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Cosa è il NAIRU e perché è importante, di Ed Dolan (da EconoMonitor, 19 dicembre 2016)

 

December 19th, 2016 

What Is the Nairu and Why Does it Matter?

Author: Ed Dolan   

 

In December 2016, after a year-long pause, the Fed resumed its tightening of monetary policy. As usual, the action took the form of a quarter point increase in the target range for the federal funds rate (a key rate that banks charge  on short-term loans to one another). Is still more tightening in store?  Most observers think the answer is “yes,” but the Fed is leaving its options open. Its most recent projections, released immediately after its December meeting, hint at the possibility of as many as ten more quarter-point increases over the next three years—or perhaps none at all. So what will actually happen?

 

The wonkiest number in all of economics

What actually happens will depend , in large part, on what may be the wonkiest number in all of economics—the Nairu. Nairu stands for Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment—such a mouthful that no one ever says it out loud. Often, it is spelled out as an acronym, NAIRU, but increasingly, it is written as an actual word, with only the first letter capitalized. In the 1960s, Milton Friedman used the more civilized term, natural rate of unemployment. Today, many economists treat “Nairu” and “natural rate” as synonyms.

The basic idea behind the Nairu is simple. It is widely accepted that as the economy moves through the business cycle from recession to expansion to boom, shortages develop in labor and product markets that put upward pressure on prices and wages. The Nairu is supposed to capture the sweet spot—the lowest level to which the unemployment rate can safely fall before inflation starts to accelerate.

The Nairu is a natural fit with the Fed’s statutory objectives for the conduct of monetary policy. Under its so-called dual mandate, the Fed is supposed to aim for “maximum employment and stable prices.” The Nairu captures both parts of the dual mandate, being the maximum employment (or minimum unemployment) that is consistent with prices that are stable in the sense that the inflation rate does not accelerate from month to month.

In order actually to implement its dual mandate, the Fed needs to fill in some numbers. In recent years, it has maintained an inflation target of 2 percent per year, as measured by the personal consumption expenditure (PCE) index published quarterly by the Bureau of Economic Analysis. Putting a number on the Nairu, however, has posed more of a challenge.

 

Why the Nairu is so hard to pin down

Back in the 1960s, things seemed simpler. Consider the following chart, which shows the pattern of unemployment and inflation that prevailed during the Kennedy-Johnson years, 1960-1969:

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The points in this chart fit closely around a trendline that economists call a Phillips curve—a curve that shows an inverse relationship between inflation and unemployment over the course of the business cycle. Taken literally, the value of the Nairu would be 6.7 percent, the level at which inflation started to accelerate after reaching its low of 0.6 percent in the fourth quarter of 1961. If, instead, we interpret the Nairu as the value of unemployment beyond which inflation begins to rise above  the 2 percent target, then the chart suggests an unemployment target of about 4.3 percent.

Over the years, however, the behavior of inflation and unemployment has turned out to be far from consistent from one cycle to another. As the next chart shows, the Phillips curve shifted sharply upward in the 1970s. In more recent cycles, it is hard to find any trace of a classical negatively sloped Phillips curve. (For details, see this earlier post.)

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As the once-simple pattern of the Phillips curve disappeared, economists used a variety of statistical techniques in an attempt to extract estimates of the Nairu from data on inflation, unemployment, and other indicators. The results were not been entirely satisfactory.

Part of the problem is that the estimates have not been very precise. For example, one widely cited study concluded that as of the early 1990s, there was a 95 percent probability that the Nairu would fall in the range between 5.1 and 7.7 percent—a confidence interval so wide as to make the estimate of little practical use.

More importantly, the Nairu appears to vary over time. Reasons include the changing demographics of the labor force, changes in the rate of productivity growth, and changes in policy, such as the introduction of extended unemployment benefits during recessions. The next chart shows estimates by the Congressional Budget Office of variations over time in the Nairu (or natural rate of unemployment, as the CBO still prefers to call it).

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Of course, the CBO estimates are not the last word. Other estimates differ in some details but agree on the general pattern of an increase in the Nairu at the end of the 1970s, a long decline through the end of the century, and a smaller increase more recently during the Great Recession.  (For a full discussion of estimation problems, see Ball and Mankiw, “The NAIRU in Theory and Practice.”)

A case in point: The December 2016 decision

The Fed’s decision to tighten policy in December 2016 illustrates the importance of the Nairu. At the time, individual members of the FOMC proposed estimates of the Nairu ranging from 4.5 percent to 5 percent, with a mean value of 4.8 percent. Here is a bullseye diagram that I used at the time to show situation they faced. The dual mandate is represented by crosshairs centered on a Nairu of 4.8 percent and an inflation  target of 2 percent. (All data shown in the chart are quarterly, except for the last point, which shows the latest, still-incomplete data for the fourth quarter of 2016—unemployment of 4.6 percent for November 2016 and PCE inflation of 1.5 percent for October.)

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So keep your eye on the Nairu. Yes, it’s wonky, but it matters.The chart shows rising inflation and an unemployment rate that has dropped below the Nairu for the first time since the beginning of the Great Recession. In fact, the economy’s track over the last year and a half looks more like a nascent Phillips curve than anything we have seen for decades. Given the time lag before monetary policy actually affects the economy, that was enough to persuade the Fed to resume tightening.

 

Cosa è il NAIRU e perché è importante,

di Ed Dolan

Nel dicembre del 2016, dopo una interruzione di un anno, la Fed ha ripreso a restringere la politica monetaria. Come al solito, l’iniziativa ha assunto la forma di un aumento di un quarto di punto nel ventaglio del tasso dei finanziamenti federali posto come obbiettivo (un tasso fondamentale che le banche caricano sui prestiti e breve termine l’una con l’altra). Ci sono nuove restrizioni in arrivo? La maggioranza degli osservatori pensano che la risposta sia affermativa, ma la Fed lascia aperte le sue opzioni. Le sue previsioni più recenti, rilasciate immediatamente dopo la sua riunione a dicembre, fanno cenno alla possibilità, nei prossimi tre anni, di una decina di altri aumenti di quarti di punto – o forse addirittura di nessuno. Dunque, cosa accadrà effettivamente?

 

Tra tutti i dati dell’economia, quello più specialistico  [1]

Quello che realmente accadrà dipenderà in gran parte da quello che si potrebbe definire il dato più specialistico tra tutti in economia – il Nairu. Nairu sta per Tasso di Disoccupazione che non Accelera l’Inflazione – un tale scioglilingua che nessuno può pronunciarlo in modo percepibile. Spesso viene sillabato come un acronimo, NAIRU, ma sempre di più viene scritto come una parola effettiva, con la sola prima lettera a caratteri maiuscoli. Nel 1960 Milton Friedman utilizzò il termine più civile di tasso naturale di disoccupazione. Al giorno d’oggi, molti economisti trattano il “Nairu” e il “tasso naturale” come sinonimi.

L’idea di base cha sta dietro il Nairu è semplice. È generalmente accettato che come l’economia procede attraverso i cicli economici, dalla recessione all’espansione ai periodi di forte crescita, nei mercati del lavoro e dei prodotti si sviluppano carenze che spingono verso l’alto i prezzi e i salari. Si suppone che il Nairu fotografi il punto giusto – il più basso livello al quale il tasso di disoccupazione può scendere in condizioni di sicurezza, prima che l’inflazione cominci ad accelerare.

Il Nairu è una misura naturale per gli obbiettivi istituzionali della Fed nella conduzione della politica monetaria. Sotto il cosiddetto doppio mandato, si suppone che la Fed punti a “la massima occupazione e ai prezzi stabili”. Il Nairu fotografa entrambe le componenti del doppio mandato, indicando la massima occupazione (o la minima disoccupazione) che è coerente con prezzi che restino stabili, nel senso che il tasso di inflazione non acceleri di mese in mese.

Allo scopo di eseguire il suo duplice mandato, la Fed ha bisogno di tenere aggiornati alcuni dati. Negli anni recenti, essa ha mantenuto un obbiettivo di inflazione del 2 per cento all’anno, come misurato dall’indice delle spese sui consumi personali (PCE) pubblicate ogni trimestre dall’Ufficio dell’Analisi Economica. Tuttavia, dare un numero al Nairu non è stata una cosa semplice.

 

Perché il Nairu è così difficile da determinare

Nei passati anni ’60, le cose sembravano più semplici. Si consideri il diagramma seguente, che mostra il modello di disoccupazione e di inflazione che prevaleva durante gli anni di Kennedy e di Johnson, dal 1960 al 1969:

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In questo diagramma i trattini si dispongono in prossimità di una linea di tendenza che gli economisti chiamano una curva di Phillips – linea che mostra una relazione inversa tra inflazione e disoccupazione nel corso del ciclo economico. Considerato alla lettera, il valore del Nairu sarebbe del 6,7 per cento, il livello al quale l’inflazione comincia ad accelerare dopo aver raggiunto il suo punto minimo dello 0,6 per cento nel quarto trimestre del 1961 [2]. Se invece interpretiamo il Nairu come il valore della disoccupazione oltre il quale l’inflazione comincia a salire oltre l’obbiettivo del 2 per cento, allora il diagramma suggerisce un obbiettivo di disoccupazione di circa il 4,3 per cento.

Nel corso degli anni, tuttavia, si è scoperto che il comportamento dell’inflazione e della disoccupazione era lungi dall’essere coerente da un ciclo all’altro. Come mostra il successivo diagramma, la curva di Phillips si spostò bruscamente verso l’alto negli anni ’70. Nei cicli più recenti è difficile trovare qualche traccia di una classica curva di Phillips con una inclinazione negativa (per i dettagli, si veda questo post precedente in connessione).

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Dal momento in cui lo schema un tempo semplice della curva di Phillips scomparve, gli economisti utilizzarono una varietà di tecniche statistiche nel tentativo di estrarre stime del Nairu dai dati sull’inflazione, sulla disoccupazione e da altri indicatori. I risultati non furono interamente soddisfacenti.

In parte, il problema è che le stime non sono state molto precise. Ad esempio, uno studio ampiamente citato [3] ha concluso che agli inizi degli anni ’90 c’era un 95 per cento di probabilità che il Nairu fosse oscillato tra il 5,1 e il 7,7 per cento – un ambito di confidenza così ampio da rendere la stima di poca utilità pratica.

Più importante ancora, il Nairu sembra variare col tempo. Tra le ragioni vanno compresi i cambiamenti nella demografia della forza lavoro, i cambiamenti nel tasso di crescita della produttività e i cambiamenti nelle politiche, quali l’introduzione di sussidi di disoccupazione più ampi durante le recessioni. Il diagramma successivo mostra le stime dell’Ufficio del Bilancio del Congresso sulle variazioni nel tempo del Nairu (o del tasso naturale di disoccupazione, come il CBO preferisce definirlo).

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Naturalmente, le stime del CBO non sono oro colato. Altre stime differiscono per alcuni dettagli ma concordano con lo schema generale di un incremento del Nairu alla fine degli anni ’70, un lungo declino sulla fine del secolo, ed un più piccolo incremento più di recente durante la Grande Recessione (per un ampio dibattito sul problema delle stime, vedi Ball e Mankiw, “Il NAIRU in teoria e in pratica”).

 

Un esempio pratico: la decisione del dicembre 2016

La decisione della Fed di restringere la politica monetaria nel dicembre 2015 illustra l’importanza del Nairu. In quel momento, singoli membri della FOMC [4] proponevano stime del Nairu che andavano dal 4,5 al 5 per cento, con una valore medio del 4,8 per cento. Qua sotto un diagramma a forma di bersaglio che ho utilizzato in quel momento per mostrare la situazione che avevano di fronte. Il duplice mandato è rappresentato dal reticolo centrato su un Nairu del 4,8 per cento e un obbiettivo di inflazione del 2 per cento (tutti i dati mostrati nel diagramma sono trimestrali, ad eccezione dell’ultimo punto, che mostra gli ultimissimi dati, ancora incompleti, del quarto trimestre del 2016 – la disoccupazione a novembre 2016 del 4,6 per cento e l’inflazione di ottobre all’1,5 per cento).

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Il diagramma mostra una inflazione crescente e un tasso di disoccupazione che è sceso per la prima volta al di sotto del Nairu dagli inizi della Grande Recessione. Di fatto, il tracciato dell’economia nell’ultimo anno e mezzo assomiglia più ad una iniziale curva di Phillips di quello che abbiamo visto per decenni. Dato che lo scarto temporale prima che la politica monetaria influenzi l’economia, era abbastanza per persuadere la Fed a riprendere una politica restrittiva.

Dunque, tenete gli occhi sul Nairu. È vero, è specialistico, ma è importante.

 

 

[1] “Wonk” normalmente, nei dizionari italiani, è tradotto con “sgobbone”. Ma la mia impressione è che ‘wonk’ non abbia, per gli americani – o almeno non abbia di solito – quel connotato negativo che ha l’italiano ‘sgobbone’, inteso come la caratteristica di un individuo che studia molto, magari con modesto profitto. Il più delle volte lo si dice a qualcuno cui piace approfondire, affrontare i temi più complessi in modo sistematico. Quindi, se è riferito ad un oggetto, è probabile che si possa tradurre con ‘specialistico’.

[2] Una notazione forse superflua: gli “attorcigliamenti” della linea blu, che indica il rapporto tra disoccupazione e inflazione (i valori dei quali sono espressi sulla linea verticale delle ordinate per l’inflazione, e su quella orizzontale delle ascisse per la disoccupazione) indicano semplicemente che, nei vari trimestri, quel rapporto può ‘tornare indietro’ rispetto alla sua linea di tendenza. Data la linea di tendenza del grafico relativo agli anni ’60 – quando si partì da una inflazione elevata e da una bassa disoccupazione, per dirigersi verso una inflazione molto più contenuta ed una disoccupazione più elevata – se quel rapporto torna indietro per effetto di una inflazione che sale, la linea blu torna verso l’alto e può significare che si è prossimi ad un effettivo fenomeno di accelerazione dell’inflazione. Se invece torna indietro verso sinistra, come avviene nella ultima parte degli anni ’60, significa che la disoccupazione sta calando.

[3] Lo studio in connessione è a cura degli economisti Douglas Staiger, James H. Stock, and Mark W. Watson; è stato pubblicato nel gennaio del 1997 con il titolo “Quanto sono precise le stime del tasso naturale di disoccupazione?”.

[4] Acronimo per Commissione Federale in Mercato Aperto, l’organo della Fed che assume le decisioni principali, incluso il tasso di interesse di riferimento.

 

 

 

 

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