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I tassi di interesse al limite inferiore dello zero: come dovrebbe rispondere la Fed, di Ben S. Bernanke (dal blog di Bernanke, 13 aprile 2017)
The zero lower bound on interest rates: How should the Fed respond?
Ben S. BernankeThursday, April 13, 2017
In yesterday’s post, I discussed recent research, by Michael Kiley and John Roberts of the Federal Reserve Board, on the problems for monetary policy that arise from the fact that short-term interest rates can’t fall (much) below zero. [a] Using econometric models to simulate the performance of the U.S. economy, Kiley and Roberts (KR) find that, under certain assumptions, in the future short-term interest rates could be at zero as much as 30 to 40 percent of the time, hobbling the ability of the Fed to ease monetary policy when needed. As a result, their simulations predict that future economic performance will be poor on average, with inflation well below the Fed’s 2 percent target and output below its potential.
Importantly, though, KR’s simulations assume that the Fed continues to employ monetary policies similar to those used before the crisis, as described by some simple policy rules. That’s unrealistic, as in recent years the Fed has demonstrated that it will deviate from the standard playbook when rates are near zero. Indeed, as I discussed in yesterday’s post, markets and professional economic forecasters seem confident that the Fed will be able to mitigate the effects of future encounters with the zero lower bound (ZLB), in that they see inflation remaining close to the Fed’s 2 percent target in the long run.
The confidence of market participants and forecasters in the central bank is encouraging, but it only ups the ante: To be able to meet those expectations, the Fed should plan now for future encounters with the ZLB. In this post I’ll discuss the pros and cons of one leading proposal, which is for the Fed to increase its official inflation target. The case for that step, I’ll argue, is mixed at best. Drawing on Kiley and Roberts’ research, I’ll then consider some alternatives that I believe show more promise.
RESPONDING TO THE ZLB CONSTRAINT: THE CASE FOR RAISING THE FED’S INFLATION TARGET
The risk of hitting the zero lower bound depends importantly on the “normal” level of interest rates, that is, the level of rates expected to prevail when the economy is operating at full employment with price stability and monetary policy is at a neutral setting. What determines the normal rate? In general, any interest rate can be expressed as the sum of a real, or inflation-adjusted, rate and the expected rate of inflation. Current estimates of the real interest rate likely to prevail during normal times cluster around 1 percent, well down from the recent past. Together with the Fed’s commitment to keep inflation close to 2 percent in the longer term, a 1 percent real rate implies that the average level of (nominal) interest rates in the future should be around 3 percent. As KR show via their simulations, this low level greatly increases the risk that, all else equal, monetary policy will be constrained by the zero lower bound. That is, in a persistently low-rate world we could frequently see situations in which the Fed would like to cut its policy rate but will be unable to do so. The result could be subpar economic performance.
One potential solution to this problem, suggested by leading economists like Olivier Blanchard, is for the Fed to raise its inflation target. Suppose for example that the Fed were to set its target inflation rate at 3 percent, and that the normal real interest rate remained at 1 percent. If markets were confident that the Fed would maintain and consistently hit that target, then the normal level of interest rates should also rise—in this example, from 3 percent to 4 percent—increasing the scope for rate cuts during periods of recession or low inflation.
Support for a higher inflation target seems to be increasing along with worries about the ZLB. In a recent post entitled “The case for a higher inflation target gets stronger,” Stephen Cecchetti and Kermit Schoenholtz cite four arguments in favor:
- the persistent decline in normal interest rates;
- findings (like those of KR) that the frequency and severity of future ZLB episodes may be worse than previously thought, even given the low level of normal interest rates;
- some evidence, drawn from a study of the 1970s, that the costs of higher inflation might be less than previously believed; and
- calculations that suggest that standard inflation measures may overstate actual increases in the cost of livingby more than had been understood.
I’d add another important advantage of this approach, which is that an increase in the Fed’s inflation target is a relatively simple step that would be easy to communicate to the public. In particular, the Fed’s policy framework, which is already focused on targeting the inflation rate, would not have to change.
SOME ARGUMENTS AGAINST RAISING THE INFLATION TARGET
There are, however, some reasons that raising the Fed’s inflation target might not be such a good idea.
First, much of the recent discussion of the optimal choice of inflation target feels ahistorical, in that it debates what the ideal inflation target would be if 1) we were somehow starting from scratch and 2) we were certain that present conditions would persist indefinitely. Of course, we are not starting with a blank slate: It took years of demonstrated success for the Fed and other central banks to firmly anchor the public’s inflation expectations at current levels, which in turn has helped stabilize inflation and improved policy outcomes. It might be difficult and costly to re-anchor inflation expectations, and thus normal interest rates, at a higher level, especially as, in taking this step, the Fed would have demonstrated that it was willing to shift the target for what would appear to be tactical reasons.
Looking forward, it is likely that the determinants of the “optimal” inflation target—such as the prevailing real interest rate, the costs of inflation, and the nature of the monetary policy transmission mechanism—will change over time. If the Fed raised its inflation target today based primarily on the low level of real interest rates, would it change the target again in response to future changes in fundamentals? That would be important to clarify when the first change was made. The broader point here is that, in a changing world of imperfect credibility and incomplete information, private-sector inflation expectations are not so easy to manage. In particular, the cost-benefit calculus of a target change should incorporate transition costs, including the risks of triggering market instability and economic uncertainty.
Second, although quantifying the economic costs of inflation has proved difficult and controversial, we know that inflation is very unpopular with the public. This may be due to reasons that economists find unpersuasive—e.g., people may believe that the wage increases they receive are fully earned (that is, not due in part to prevailing inflation), while simultaneously blaming inflation for eroding the purchasing power of those wages. [b] Or perhaps the public perceives costs of inflation—the greater difficulty of calculation and planning when inflation is high, for example—that economists have difficulty quantifying. Whether the public’s antipathy toward inflation is justified in some sense or not, the politics of raising the inflation target (and of sustaining higher inflation) would be very tricky, which in turn would reduce the credibility of such an announcement by the Fed. If the increase in the target is not credible, normal interest rates will not rise, which is the goal of the exercise. From a political perspective, it seems that, for Fed leadership, raising the inflation target is dominated by a strategy of pushing for greater fiscal activism at the zero lower bound, which in any case is the approach preferred by most economists as more likely to be effective.
Third, theoretical analyses suggest that raising the inflation target is in any case not the optimal policy response to worries about the ZLB. As is now well understood, the theoretically preferred response (see here and here for classic statements) is for the Fed to promise in advance to follow a “make-up” policy: That is, if the presence of the ZLB keeps policy tighter than it otherwise would be for a time, the Fed should compensate by keeping rates lower for longer after the ZLB stops binding, where the length of the “make-up” period is greater following more severe ZLB episodes. If (an important “if”) this promise is understood and believed by market participants and the public, then the expectation of easier policy in the future should act to mitigate declines in output and inflation during the period in which the ZLB is binding.
From this perspective, raising the inflation target is an inefficient policy in two respects. First, as Michael Woodford has pointed out, it forces society to bear the costs of higher inflation at all times, whereas under the optimal policy inflation rises only temporarily following ZLB episodes. Second, a one-time increase in the inflation target does not optimally calibrate the vigor of the policy response to a given ZLB episode to the duration or severity of that episode. KR’s simulations confirm that raising the inflation target does allow the Fed to respond more effectively to recessions than is possible under their baseline, pre-crisis policies. But they also find that raising the inflation target does not improve performance as much as some alternative strategies (see below), even ignoring the costs of a permanent increase in inflation associated with a higher target.
ARE THERE BETTER RESPONSES TO THE ZLB THAN RAISING THE INFLATION TARGET?
If the Fed sees raising the inflation target as unattractive, what else can it do to reduce the frequency and severity of future ZLB episodes? One possibility, which seems desirable in any case, is just to build on and improve the approaches used between 2008 and 2015. Strategies the Fed used to address the zero lower bound included aggressive rate-cutting early on, quantitative easing, forward guidance about future rate paths, and a “risk-management” strategy that entails a very cautious liftoff from the zero bound when the time comes. As I noted earlier, Fed officials and economists generally could also press for more active use of fiscal policy in serious downturns. This more-incremental approach has the advantage of not requiring sharp changes in the Fed’s existing policy framework, and some research suggests that it could handle at least moderate downturns, even without support from fiscal policy. However, it’s not clear that this more-conservative approach would be sufficient in the face of a very sharp recession that forced rates down to the ZLB for a protracted period.
If the Fed wanted to go farther, it could consider changing what it targets from inflation to some other economic variable. There have been many proposals, each with its own strengths and weaknesses. One possibility that has some attractive features is a so-called price-level target. With a price-level target the Fed would commit to making up misses of its desired inflation level. For example, if inflation fell below 2 percent for a time the Fed would compensate by aiming for inflation above 2 percent until average inflation over the whole period had returned to 2 percent. The adoption of price-level targeting would be preferable to raising the inflation target, as price-level targeting is both more consistent with the Fed’s mandate to promote price stability and because it is more similar to an optimal “make-up” monetary policy. (Following a ZLB episode, a price-level-targeting central bank would be committed to making up any shortfall of inflation.)
Price-level targeting does have drawbacks as well. For example, if a rise in oil prices or another supply shock temporarily increases inflation, a price-level-targeting central bank would be forced to tighten monetary policy to push down subsequent inflation rates, even if the economy were in a downturn. In contrast, an inflation-targeting central bank could “look through” a temporary inflation increase, letting inflation bygones be bygones.
Another alternative would be to try to implement the optimal “make-up” strategy, in which the Fed commits to compensating for the effects of the ZLB by holding rates low for a time after the ZLB no longer binds, with the length of the make-up period explicitly depending on the severity of the ZLB episode. KR consider several policies of this type and show in their simulations that such policies reduce the frequency of ZLB episodes and largely eliminate their costs, while keeping average inflation close to 2 percent. The main challenges for this approach are in communicating it clearly and ensuring that it is credible, since if market participants and the public don’t believe that the central bank will carry through on its promise to keep rates low, the policy won’t work. However, the Fed’s recent experience with forward guidance suggests that such commitments by central banks can be effective. [3] They would probably be even more effective if the principles of this approach were laid out and explained in a normal period in which the ZLB was not binding.
As price-level targeting and “make-up” policies are closely related, they could be combined in various ways. For example, by promising to return the price level to trend after a period at the zero lower bound, the Fed could use the language of price-level targeting to make precise its commitment to make up for its inability to respond adequately during the period when rates are at zero.
CONCLUSION
As Kiley and Roberts’s research confirms, the Fed and other central banks cannot ignore the risks created by a low level of “normal” interest rates, which in turn limit the scope for interest-rate cuts. A wide-ranging discussion of alternative policy approaches would thus be welcome. Although raising the inflation target is one of the options that should be considered, that approach has significant drawbacks. Fortunately, there are promising policy options that may be able to mitigate the effects of the zero lower bound on interest rates without forcing the public to accept a permanently higher rate of inflation. Two such options (which are related, and could be combined) are price-level targeting and a “make-up” approach, under which the central bank commits to compensating for “missing” monetary ease after the economy leaves the zero lower bound.
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[a] As I discussed yesterday, people’s ability to switch to cash, which pays zero interest, limits how far interest rates can fall. In practice, because there are costs to holding cash (e.g., storage and security), interest rates can go slightly negative, as we’ve seen in Europe and Japan. For simplicity, and because the Fed has never used negative interest rates, in this post I’ll refer to the zero lower bound on rates.
[b] Economists use the term “money illusion” to refer to various confusions between real (inflation-adjusted) and unadjusted values. But even illusions have real costs, if they lead to mistaken decisions.
[3] For an interesting discussion of the importance of the “make-up” principle in the context of European Central Bank policy, see this speech by ECB chief economist Peter Praet.
I tassi di interesse al limite inferiore dello zero: come dovrebbe rispondere la Fed,
di Ben S. Bernanke
Nel post di ieri [1] ho discusso una recente ricerca, di Michael Kiley e John Roberts della Commissione della Federal Reserve, sui problemi di politica monetaria sollevati dal fatto che i tassi di interesse non possono scendere (di molto) al di sotto dello zero [a]. Utilizzando modelli econometrici per simulare gli andamenti dell’economia statunitense, Kiley e Roberts (KR) scoprono che, sulla base di alcuni assunti, nel futuro i tassi di interesse a breve termine potrebbero collocarsi allo zero dal 30 al 40 per cento del tempo, impedendo la possibilità per la Fed di facilitare quando necessario la politica monetaria. Di conseguenza, le loro simulazioni prevedono che gli andamenti economici futuri saranno in media modesti, con un’inflazione ben al di sotto dell’obbiettivo del 2 per cento della Fed e la produzione al di sotto del suo potenziale.
Tuttavia, le simulazioni di KR si basano sull’assunto che la Fed prosegua a utilizzare politiche monetarie simili a quelle usate prima della crisi, quali sono prescritte da alcune semplici regole politiche. Ciò non è realistico, dato che negli anni recenti la Fed ha dimostrato che essa devierà dalle normali strategie quando i tassi sono prossimi allo zero. In effetti, come ho discusso nel post di ieri, i mercati e gli analisti delle previsioni sembrano aver fiducia che la Fed sarà capace di mitigare gli effetti di futuri episodi del limite inferiore dello zero (ZLB), con il che essi si immaginano che l’inflazione resti vicina all’obbiettivo del 2 per cento della Fed nel lungo periodo.
La fiducia dei protagonisti dei mercati e degli analisti nella banca centrale è incoraggiante, ma solleva soltanto l’asticella: per essere capace di rispondere a tali aspettative, la Fed dovrebbe da adesso programmare un piano per i futuri episodi di ZLB. In questo post discuterò gli argomenti favorevoli e quelli contrari ad una proposta principale, che è quella di un incremento da parte della Fed del suo obbiettivo ufficiale di inflazione. Attingendo alla ricerca di Kiley e Roberts, considererò successivamente alcune alternative che io credo siano più promettenti.
Rispondere al condizionamento dello ZLB: la tesi di un innalzamento dell’obbiettivo di inflazione della Fed.
Il rischio di andare a sbattere contro il limite inferiore dello zero dipende in modo importante dal livello “normale” dei tassi di interesse, cioè il livello dei tassi che ci si aspetta prevalga quando l’economia opera in condizioni di piena occupazione, con una stabilità dei prezzi e una politica monetaria regolata in modo neutrale. Cosa determina il tasso normale? In generale, ogni tasso di interesse può essere espresso come la somma di un tasso reale, o corretto per l’inflazione, e di un tasso atteso di inflazione. Le stime attuali del tasso di interesse reale che è probabile prevalga durante tempi normali si raggruppano attorno all’1 per cento, assai al di sotto del recente passato. Assieme all’impegno della Fed a mantenere l’inflazione vicina al 2 per cento nel più lungo termine, un tasso reale dell’1 per cento comporta che il livello medio dei tassi di interesse (nominali), nel futuro, dovrebbe essere attorno al 3 per cento. Come KR mostrano attraverso le loro simulazioni, questo basso livello accresce grandemente il rischio che, a parità delle altre condizioni, la politica monetaria venga condizionata dal limite inferiore dello zero. Vale a dire, in un mondo con tassi persistentemente bassi, potremmo di frequente trovarci in situazioni nelle quali la Fed desidererebbe tagliare il proprio tasso di riferimento, ma sarebbe incapace di farlo. La conseguenza potrebbe essere un andamento economico al di sotto della media.
Una potenziale soluzione a questo problema, suggerita da eminenti economisti come Olivier Blanchard, è che la Fed innalzi il suo obbiettivo di inflazione. Supponiamo ad esempio che la Fed decida di fissare il suo obbiettivo di tasso di inflazione al 3 per cento, e che il tasso reale di interesse resti all’1 per cento. Se i mercati fossero fiduciosi che la Fed mantenga e coerentemente raggiunga quell’obbiettivo, allora anche il livello normale dei tassi di interesse dovrebbe crescere – in questo esempio, dal 3 al 4 per cento – aumentando le occasioni per tagli a tassi durante i periodi di recessione o di bassa inflazione.
Il sostegno a un obbiettivo di inflazione più alto sembra stia aumentando con le preoccupazioni sullo ZLB. In un recente post dal titolo “Gli argomenti per un obbiettivo di inflazione più alto diventano più forti”, Stephen Cecchetti e Kermit Schoenholtz citano quattro argomenti a favore: il persistente declino nei tassi di inflazione normali; la scoperta (come quella di Kiley e Roberts) secondo la quale la frequenza e la gravità dei futuri episodi di ZLB potrebbero essere peggiori di quello che si riteneva in precedenza, anche considerato il basso livello dei tassi di interesse normali; alcune prove, derivanti da uno studio sugli anni ’70 [2], che i costi di una inflazione più alta potrebbero essere minori di quanto si riteneva nel passato e i calcoli che indicano che le misurazioni tradizionali dell’inflazione potrebbero sovrastimare gli effettivi incrementi nel costo della vita più di quanto non fosse stato compreso. Aggiungerei un altro importante vantaggio di questo approccio, consistente nel fatto che un incremento nel tasso di inflazione della Fed è un passo relativamente semplice che sarebbe facilmente comunicato all’opinione pubblica. In particolare, il modello della politica della Fed, che è già concentrato sulla definizione di obbiettivi di tasso di inflazione, non dovrebbe essere modificato.
Alcuni argomenti contro l’aumento dell’obbiettivo di inflazione
Ci sono, tuttavia, alcuni argomenti per i quali aumentare l’obbiettivo di inflazione della Fed non sarebbe un’idea così positiva.
In primo luogo, gran parte del recente dibattito su una scelta ottimale dell’obbiettivo di inflazione sembra collocarsi fuori dalla storia, nel senso che si discute quale sarebbe l’obbiettivo ideale di inflazione come se: 1) stessimo in qualche modo ripartendo da zero e: 2) fossimo certi che le condizioni attuali persisteranno indefinitamente. Naturalmente, non stiamo partendo da un tabula rasa: ci sono voluti anni di comprovati successi perché la Fed e le altre banche centrali ancorassero con fermezza le aspettative di inflazione dell’opinione pubblica ai livelli attuali, il che a sua volta ha contribuito a stabilizzare l’inflazione ed ha migliorato i risultati delle politiche. Potrebbe essere difficile e costoso ancorare nuovamente le aspettative di inflazione, e dunque i normali tassi di interesse, ad un livello più elevato, in particolare dato che, facendo un passo del genere, la Fed darebbe prova di essere disponibile a spostare quell’obbiettivo per ragioni che apparirebbero tattiche.
Guardando in avanti, è probabile che i fattori determinanti dell’obbiettivo “ottimale” di inflazione – quali il tasso di interesse reale prevalente, i costi dell’inflazione e la natura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria – cambieranno nel corso del tempo. Se la Fed elevasse oggi il suo obbiettivo di inflazione basandosi principalmente sul basso livello dei tassi di interesse reali, lo cambierebbe nuovamente in risposta a modifiche future dei fattori fondamentali? Sarebbe importante chiarirlo in occasione del primo cambiamento che viene effettuato. In questo caso l’aspetto più generale è che, in un mondo in trasformazione di credibilità imperfetta e di informazioni incomplete, le aspettative di inflazione del settore privato non sono così facili da gestire. In particolare, il calcolo dei costi-benefici di un cambiamento dell’obbiettivo dovrebbe incorporare i costi della transizione, inclusi i rischi di innescare instabilità dei mercati e incertezza economica.
In secondo luogo, sebbene quantificare i costi economici dell’inflazione si sia dimostrato difficile e controverso, sappiamo che l’inflazione è molto impopolare nell’opinione pubblica. Questo può essere dovuto a ragioni che gli economisti giudicano non persuasive – ad esempio, le persone possono credere che gli aumenti dei salari che ricevono siano interamente meritati (vale a dire, non dovuti in parte alla inflazione prevalente), mentre nello stesso tempo danno la colpa all’inflazione per l’erosione del potere di acquisto di quei salari [b]. Oppure, forse l’opinione pubblica percepisce costi dell’inflazione – ad esempio, la maggiore difficoltà nel calcolare e programmare quando l’inflazione è elevata – che gli economisti hanno difficoltà a quantificare. Che l’antipatia verso l’inflazione nell’opinione pubblica sia giustificata o meno, la politica di elevare l’obbiettivo di inflazione (e di sostenere una inflazione più alta) sarebbe molto difficoltoso, il che a sua volta ridurrebbe la credibilità di annunci del genere da parte della Fed. Se l’incremento dell’obbiettivo non è credibile, i tassi di interesse normali non cresceranno, e quello era lo scopo dell’esperimento. Da un punto di vista politico, sembra che, per la dirigenza della Fed, elevare l’obbiettivo di inflazione sia una scelta dominata da una strategia di spingere verso un attivismo più grande della finanza pubblica, quando si è nelle condizioni del limite inferiore dello zero, che in ogni caso è l’approccio che la maggioranza degli economisti giudica di più probabile efficacia.
In ogni caso, analisi teoriche indicano che elevare l’obbiettivo dell’inflazione non sia in ogni caso la risposta politica ottimale rispetto alle preoccupazioni per il limite inferiore dello zero nei tassi di interesse. Come oggi ben si comprende, la risposta preferita dagli studiosi (si vedano in queste due connessioni i pronunciamenti di riferimento [3]) è che la Fed prometta in anticipo una politica di “compensazione [4]”: vale a dire, se la presenza dello ZLB mantiene la politica più ristretta di quello che altrimenti sarebbe per un certo tempo, la Fed dovrebbe compensarla mantenendo tassi più bassi per un periodo più lungo dopo che lo ZLB cessa di essere condizionante, laddove la durata del periodo di “compensazione” sarà maggiore a seguito di episodi di ZLB più gravi. Se (il “se” dubitativo è importante) questa promessa è compresa e creduta dai protagonisti sul mercato e dall’opinione pubblica, allora le aspettative di una politica di maggiore facilitazione nel futuro dovrebbe agire nel senso di mitigare i cali della produzione e l’inflazione nel periodo nel quale lo ZLB è vincolante.
Da questo punto di vista, elevare l’obbiettivo di inflazione sarebbe una politica inefficiente sotto due aspetti. Il primo, come ha messo in evidenza Michael Woodford: essa costringe la società a sopportare i costi di una inflazione più alta in tutti i periodi, mentre con una politica ottimale l’inflazione cresce solo temporaneamente seguendo gli episodi di ZLB. Il secondo, un aumento in un’unica soluzione dell’obbiettivo di inflazione non calibra la risposta politica a un dato episodio di ZLB alla durata e alla gravità di quell’episodio. Le simulazioni di KR confermano che elevare l’obbiettivo di inflazione permetterebbe alla Fed di rispondere più efficacemente alle recessioni rispetto a quanto possibile sulla base delle sue politiche di riferimento precedenti alla crisi. Ma esse anche scoprono che elevare l’obbiettivo di inflazione non migliorerebbe le prestazioni quanto strategie alternative (vedi sotto), anche ignorando i costi di un permanente incremento dell’inflazione associato ad un obbiettivo più alto.
Ci sono risposte migliori allo ZLB rispetto ad un elevamento dell’obbiettivo di inflazione?
Se la Fed considera l’elevamento dell’obbiettivo di inflazione non attraente, cos’altro può fare per ridurre la frequenza e la gravità dei futuri episodi di ZLB? Una possibilità, che in ogni caso appare desiderabile, è semplicemente di dar vita e migliorare gli approcci utilizzati dal 2008 al 2015. Le strategie che la Fed ha utilizzato per affrontare il limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse) hanno compreso aggressivi tagli dei tassi decisi in anticipo, la facilitazione quantitativa, la forward guidance [5] sugli indirizzi futuri in materia di tassi, e una strategia sui “rischi di gestione” che comporta allontanamenti molto cauti dal limite dello zero quando ci sono le condizioni. Come ho osservato in precedenza, i dirigenti della Fed e in generale gli economisti potrebbero anche spingere per un uso più attivo della politica della finanza pubblica dinanzi a serie recessioni. Questo approccio più graduale avrebbe il vantaggio di non richiedere brusche modifiche rispetto agli schemi operativi esistenti della Fed, e qualche ricerca indica che potrebbe consentire di gestire recessioni almeno moderate, anche senza il sostegno della politica della finanza pubblica. Tuttavia non è chiaro se questo approccio più conservativo sarebbe sufficiente a fronte di una recessione molto brusca che costringa i tassi di interesse al limite inferiore dello zero per un periodo prolungato.
Se la Fed volesse andare oltre, potrebbe considerare di modificare i suoi obbiettivi, dall’inflazione rispetto a qualche altra variabile economica. Ci sono state molte proposte, ognuna con i suoi punti di forza e di debolezza. Una possibilità che ha alcune caratteristiche attraenti è il cosiddetto obbiettivo del livello dei prezzi [6]. Ad esempio, se l’inflazione cade per un certo periodo al di sotto del 2 per cento, la Fed potrebbe compensarla proponendosi una inflazione al di sopra del 2 per cento, sinché l’inflazione media dell’intero periodo non sia tornata al 2 per cento. L’adozione di una fissazione di un obbiettivo sul livello dei prezzi sarebbe preferibile ad un innalzamento dell’obbiettivo di inflazione, dato che fissare un obbiettivo di livello dei prezzi, oltre ad essere più coerente con il compito della Fed di promuovere la stabilità dei prezzi, sarebbe più simile ad una politica monetaria “compensativa” (nel seguire un episodio di ZLB, una banca centrale che si desse un obbiettivo di livello dei prezzi si impegnerebbe a compensare ogni deficit di inflazione).
Fissare obbiettivi di livello dei prezzi ha anche i suoi aspetti negativi. Ad esempio, se avvenisse una crescita nei prezzi del petrolio o un altro temporaneo incremento dell’inflazione con effetto traumatico sull’offerta, la fissazione di un obbiettivo di livello dei prezzi costringerebbe a restringere la politica monetaria per abbassare i successivi tassi di inflazione, anche se l’economia fosse in regressione. Al contrario, una banca centrale che si dà obbiettivi di inflazione potrebbe “far finta di non vedere” un provvisorio incremento dell’inflazione, lasciando che l’inflazione passata resti una cosa del passato.
Un’altra alternativa sarebbe quella di applicare una strategia ottimale di “compensazione”, con la quale la Fed si impegna a compensare gli effetti dello ZLB tenendo bassi i tassi per un certo periodo dopo che lo ZLB non è più condizionante, con una durata del periodo di compensazione che dipende esplicitamente dalla gravità dell’episodio di ZLB. KR considerano varie politiche di questo genere e dimostrano nelle loro simulazioni che tali politiche riducono la frequenza degli episodi di ZLB e eliminano in larga parte i loro costi, nel mentre mantengono l’inflazione media vicina al 2 per cento. Le sfide principali in questo approccio sono il comunicarlo chiaramente ed assicurarsi che risulti credibile, dato che se i protagonisti del mercato e l’opinione pubblica non credono che la banca centrale manterrà la sua promessa di tenere i tassi bassi, quella politica non funzionerà.
Tuttavia, l’esperienza recente della Fed con una politica di orientamento tramite gli annunci, indica che tali impegni da parte della banca centrale possono essere efficaci [c]. Essi probabilmente sarebbero anche più efficaci se i principi di questo approccio sono stati esposti e spiegati in un normale periodo nel quale lo ZLB non era vincolante. Dato che la fissazione di un obbiettivo di livello dei prezzi e le politiche di “compensazione” sono strettamente connessi, esse potrebbero essere combinate in vari modi. Ad esempio, promettendo di far tornare il livello dei prezzi alla sua tendenza dopo un periodo di limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse), la Fed potrebbe usare il linguaggio della fissazione di un obbiettivo di livello dei prezzi per precisare il suo impegno a compensare, in conseguenza della sua incapacità a dare risposte adeguate quando i tassi sono a zero.
Conclusioni
Come conferma la ricerca di Kiley e Roberts, la Fed e le altre banche centrali non possono ignorare i rischi determinati da un basso livello di “normali” tassi di interesse, che a sua volta limita il campo applicativo dei tagli ai tassi di interesse. Un dibattito a tutto campo sugli approcci politici alternativi sarebbe dunque benvenuta. Sebbene elevare l’obbiettivo di inflazione sia uno degli approcci che dovrebbero essere considerati, quell’approccio ha inconvenienti significativi. Fortunatamente, ci sono promettenti opzioni politiche che possono essere capaci di mitigare gli effetti del limite inferiore dello zero sui tassi di interesse, senza costringere l’opinione pubblica ad accettare in permanenza un tasso più alto di inflazione. Due di tali opzioni (che sono connesse e potrebbero essere combinate) sono la fissazione di un obbiettivo sul livello dei prezzi e un approccio di tipo “compensativo”, con il quale la banca centrale si impegna a compensare la “mancante” facilitazione monetaria dopo che l’economia si sia liberata dal limite inferiore dello zero.
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[a] Come ho discusso nel post di ieri, la possibilità per le persone di passare al contante, che non paga interessi, limita le dimensioni della caduta dei tassi di interesse. In pratica, poiché detenere contante ha dei costi (ad esempio, di deposito e di sicurezza), i tassi di interesse possono andare solo leggermente in territorio negativo, come abbiamo visto in Europa e in Giappone. Per semplicità, e poiché la Fed non ha mai utilizzato tassi di interesse negativi, in questo post mi riferirò al limite inferiore dello zero sui tassi.
[b] Gli economisti usano il termine “illusione monetaria” per riferirsi a vari fraintendimenti tra valori reali (corretti per l’inflazione) e valori non corretti. Ma persino le illusioni hanno costi reali, se conducono a decisioni errate.
[c] Per una interessante discussione sull’importanza del principio della “compensazione” nel contesto della politica della Banca Centrale Europea, si veda in connessione questo discorso del capo economista della BCE Peter Praet.
[1] Vedi, qua tradotto, l’articolo “Quanto è grande il problema del limite inferiore dello zero nei tassi di interesse”, dal blog di Ben Bernanke, 12 aprile 2017.
[2] Lo studio è di Emi Nakamura, Jón Steinsson, Patrick Sun, Daniel Villar, del 2016. Si riferisce al periodo della cosiddetta Grande Inflazione degli anni ’70 negli Stati Uniti.
[3] Le connessioni sono con due studi. Il primo di Dominguez, Rogoff e Krugman del 1998; il secondo di Eggertsson e Woodford del 2003.
[4] Non è esattamente la traduzione di “make-up”, a parte il suo significato nella cosmesi. Ma “make-up” ha anche il senso di ‘disporre in un certo ordine, organizzare’. Dato che la “make-up policy” è il tema principale di questo articolo, mi pare preferibile utilizzare una traduzione più attinente. Ovvero ‘compensare’, nel senso di disporre in un certo ordine temporale.
[5] La forward guidance, o forward policy guidance, è uno degli strumenti a disposizione di una banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con i propri annunci, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse. Lo scopo è quello di raggiungere determinati obiettivi macroeconomici che l’istituzione si è prefissa, come il ribasso dei tassi d’interesse a lungo termine o lo stimolo agli investimenti e alla spesa aggregata. (Wikipedia)
[6] La fissazione di un obbiettivo sul livello dei prezzi è simile alla fissazione di un obbiettivo di inflazione, giacché entrambe definiscono obbiettivi per un indice dei prezzi come l’Indice dei Prezzi al Consumo. Tuttavia, mentre la fissazione di un obbiettivo di inflazione guarda solo al futuro (ad esempio, un 2% di inflazione per l’anno in corso), la fissazione di un obbiettivo di livello dei prezzi mette nel conto anche gli anni passati. Se nell’anno precedente c’è stato un aumento del 2% del livello dei prezzi, nell’anno successivo può esserci una riduzione, allo scopo di riportare il livello dei prezzi alla situazione precedente.
Questa è la spiegazione che fornisce Investopedia. Se la si deve interpretare alla lettera, sembra significare che scomparirebbe l’obbiettivo di una modesta inflazione annua, come è adesso praticato dalle autorità monetarie. Ma forse questa è una interpretazione troppo letterale; forse – al di là di quell’esempio che fornisce Investopedia – il significato è semplicemente quello di consentire una maggiore flessibilità. Come, del resto, sembra intendere la spiegazione nelle frasi successive del post di Bernanke.
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