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Festeggiare come se fosse il 1998, (dal blog di Paul Krugman, 11 agosto 2018)

 

Aug. 11 2018

Partying Like It’s 1998

By Paul Krugman

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And now for something completely similar.

For a while, those of us who devoted a lot of time to understanding the Asian financial crisis two decades ago were wondering whether Turkey was going to stage a re-enactment. Sure enough, that’s what seems to be happening.

Here’s the script: start with a country that, for whatever reason, became a favorite of foreign lenders, and experienced a large inflow of foreign capital over a number of years. Crucially, the debt thus incurred is denominated in foreign currency, not domestic (which is why the U.S., also a recipient of large inflows in the past, isn’t similarly vulnerable — we borrow in dollars).

At some point, however, the party comes to an end. It doesn’t matter much what causes a “sudden stop” in foreign lending: it could be domestic events, like appointing your son-in-law to oversee economic policy, it could be a rise in U.S. interest rates, it could be a crisis in another country investors see as being similar to you.

Whatever the shock, the crucial thing is that foreign debt has made your economy vulnerable to a death spiral. Loss of confidence causes your currency to drop; this makes it harder to repay debts in foreign currency; this hurts the real economy and further reduces confidence, leading to a further decline in your currency; and so on.

The result is that foreign debt explodes as a share of GDP. Indonesia came into the ’90s financial crisis with foreign debt less than 60 percent of GDP, roughly comparable to Turkey early this year. By 1998 a plunging rupiah had sent that debt to almost 170 percent of GDP.

How does such a crisis end? If there is no effective policy response, what happens is that the currency drops and debt measured in domestic currency balloons until everyone who can go bankrupt, does. At that point the weak currency fuels an export boom, and the economy starts a recovery built around huge trade surpluses. (This may come as a surprise to Donald Trump, who appears to be levying punitive tariffs on Turkey as punishment for its weak currency.)

Is there any way to short-circuit this doom loop? Yes, but it’s tricky. What you need to reduce the costs of crisis is a combination of short-run heterodoxy and credible assurances of a longer-run return to orthodoxy.

How it works: stop the explosion of the debt ratio with some combination of temporary capital controls, to place a curfew on panicked capital flight, and possibly the repudiation of some foreign-currency debt. Meanwhile, get things in place for a fiscally sustainable regime once the crisis is over. If all goes well, confidence will gradually return, and you’ll eventually be able to remove the capital controls.

Malaysia did this in 1998; South Korea, with U.S. aid, effectively did something like it at the same time, by pressuring banks into maintaining their short-term credit lines. A decade later, Iceland did very well with a combination of capital controls and debt repudiation (strictly speaking, refusing to take public responsibility for the debts run up by private bankers).

Argentina also did quite well with heterodox policies in 2002 and for a few years after, effectively repudiating 2/3 of its debt. But the Kirchner regime didn’t know when to stop and turn orthodox again, setting the stage for the country’s return to crisis.

And maybe that example shows how hard dealing with this kind of crisis is. You need a government that is both flexible and responsible, not to mention technically competent enough to implement special measures and honest enough to carry out that implementation without massive corruption.

That, unfortunately, doesn’t sound like Erdogan’s Turkey. Of course, it doesn’t sound like Trump’s America, either. So it’s a good thing our debts are in dollars.

 

Festeggiare come se fosse il 1998,

di Paul Krugman

E adesso per qualcosa di completamente simile.

Da un po’, coloro tra noi che impiegavano molto tempo alla comprensione della crisi finanziaria asiatica di due decenni orsono si stavano chiedendo se la Turchia fosse destinata a mettere in scena una rievocazione.

Ecco il copione: si parte con un paese che, per qualsiasi ragione, è finito nei favori di prestatori stranieri, ed ha conosciuto per un certo numero di anni ampi flussi di capitali stranieri. Fondamentalmente, il debito in tal modo sottoscritto è denominato in valuta straniera, non in quella nazionale (che è la ragione per la quale gli Stati Uniti, anch’essi destinatari di vasti flussi nel passato, non sono nello stesso modo vulnerabili – noi ci indebitiamo in dollari).

Ad un certo punto, tuttavia, la festa va a finire. Non è molto importante cosa provochi la “improvvisa interruzione” nei prestiti stranieri: potrebbero essere eventi interni, come nominare vostro genero alla supervisione della politica economica, potrebbe essere una crescita dei tassi di interesse, potrebbe essere una crisi tra gli investitori di un altro paese considerati simili a voi.

Qualsiasi sia la causa del trauma, l’aspetto cruciale è che il debito estero ha reso la vostra economia vulnerabile ad una spirale fatale. La perdita di fiducia fa cadere la vostra valuta; questo rende più difficile ripagare i debiti in valuta estera; dà un colpo all’economia reale e riduce ulteriormente la fiducia nella vostra valuta; e così via.

Il risultato è che il debito estero esplode come percentuale del PIL. L’Indonesia entrò nella crisi finanziaria degli anni ’90 con un debito estero inferiore al 60 per cento del PIL, grosso modo confrontabile con il debito estero della Turchia agli inizi di quest’anno. Con il 1998 la crisi della rupia aveva spedito quel debito a quasi il 170 per cento del PIL.

Come va a finire una crisi del genere? Se non c’è una risposta politica efficace, quello che accade è che la valuta scende e il debito misurato in valuta nazionale si moltiplica sinché tutti coloro che possono andare in bancarotta non lo fanno. A quel punto la valuta debole alimenta un boom delle esportazioni, e l’economia comincia a riprendersi sulla base di ampi surplus commerciali (per Donald Trump questa può apparire come una sorpresa, lui sembra stia imponendo tariffe punitive sulla Turchia come punizione per la sua valuta debole).

C’è un qualche modo per aggirare questo circuito di sventura? Sì, ma è difficile. Quello che occorre per ridurre i costi della crisi è una combinazione di eterodossia nel breve termine e di assicurazioni di un ritorno all’ortodossia nel più lungo termine.

Ecco come funziona: si impedisce che il tasso del debito esploda con qualche combinazione di controlli temporanei dei capitali, per collocare una sorta di coprifuoco su fughe di capitali in preda al panico, e possibilmente per disconoscere una parte del debito in valuta estera. Nel frattempo, una volta che la crisi è alle spalle, si dispongono le cose in modo da favorire un regime della finanza pubblica sostenibile. Se tutto va bene, la fiducia gradualmente ritornerà e alla fine si potranno rimuovere i controlli dei capitali.

È quello che fece la Malesia nel 1998; la Corea del Sud, con l’aiuto degli Stati Uniti, fece nello stesso periodo qualcosa di simile, facendo pressione sulle banche per il mantenimento delle loro linee di credito a breve. Un decennio dopo, l’Islanda agì nel migliore dei modi con una combinazione di controllo dei capitali e di disconoscimento del debito (precisamente, rifiutandosi di accollarsi una responsabilità pubblica per i debiti accumulati dai banchieri privati).

Anche l’Argentina gestì la situazione abbastanza bene ricorrendo a politiche eterodosse nel 2002 e nei due anni successivi, di fatto disconoscendo due terzi del proprio debito. Ma il regime di Kirchner non seppe quando fermarsi e tornare ad essere ortodosso, creando le condizioni per il ritorno alla crisi del paese.

E forse quell’esempio mostra quanto sia difficile gestire quel genere di crisi.  Si ha bisogno di un Governo nello stesso tempo flessibile e responsabile, per non dire sufficientemente competente dal punto di vista tecnico per promuovere speciali misure e sufficientemente onesto per portarle a compimento senza una corruzione diffusa.

Sfortunatamente, questo non somiglia alla Turchia di Erdogan. Ovviamente, non somiglia neanche all’America di Trump. Cosicché è positivo che i nostri debiti siano in dollari.

 

 

 

 

 

 

 

 

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