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Al di là della stagnazione secolare, di Joseph E. Stiglitz (da Project Syndicate, 5 settembre 2018)

 

Sep 5, 2018

Beyond Secular Stagnation

JOSEPH E. STIGLITZ

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NEW YORK – As Larry Summers rightly points out, the term “secular stagnation” became popular as World War II was drawing to a close. Alvin Hansen (and many others) worried that, without the stimulation provided by the war, the economy would return to recession or depression. There was, it seemed, a fundamental malady.

But it didn’t happen. How did Hansen and others get it so wrong? Like some modern-day secular stagnation advocates, there were deep flaws in the underlying micro- and macroeconomic analysis – most importantly, in the analysis of the causes of the Great Depression itself.

As Bruce Greenwald and I (with our co-authors) have argued, high growth in agricultural productivity (combined with high global production) drove down crop prices – in some cases by 75% – in the first three years of the Depression alone. Incomes in the country’s major economic sector plummeted by around half. The crisis in agriculture led to a decrease in demand for urban goods and thus to an economy-wide downturn.

WWII, however, provided more than just a fiscal stimulus; it brought about a structural transformation, as the war effort moved large numbers of people from rural areas to urban centers and retrained them with the skills needed for a manufacturing economy, a process which continued with the GI bill. Moreover, the way the war was funded left households with strong balance sheets and pent-up demand once peace returned.

An analogous structural transformation, this time not from agriculture to manufacturing, but from manufacturing-led growth to services-led growth, compounded by the need to adjust to globalization, marked the economy in the years before the 2008 crisis. But this time, mismanagement of the financial sector had loaded huge debts onto households. This time, unlike the end of the WWII, there was cause for worry.

As Summers well knows, I published a widely cited commentary in The New York Times on November 29, 2008, entitled “A $1 Trillion Answer.” In it, I called for a much stronger stimulus package than the one President Barack Obama eventually proposed. And that was in November.

By January and February 2009, it was clear that the downturn was greater and a larger stimulus was needed. In that Times commentary, and later more extensively in my book Freefall, I pointed out that the size of the stimulus that was needed would depend both on its design and economic conditions. If the banks couldn’t be induced to restore lending, or if states cut back their own spending, more would be required.

Indeed, I publicly advocated linking stimulus spending to such contingencies – creating an automatic stabilizer. As it turned out, the banks weren’t forced to expand lending to small and medium-size businesses; they cut it drastically. States, too, slashed spending. Obviously, an even larger stimulus in dollar terms would be needed if it was poorly designed, with large parts frittered away in less cost-effective tax cuts, which is what happened.

It should be clear, though, that there is nothing natural or inevitable about secular stagnation in the level of aggregate demand at zero interest rates. In 2008, demand was also depressed by the huge increases in inequality that had occurred over the preceding quarter-century. Mismanaged globalization and financialization, as well as tax cuts for the rich – including the cut in capital-gains tax (overwhelmingly benefiting those at the very top) during the Clinton and Bush administrations – were major causes of accelerating concentration of income and wealth.

Inadequate financial regulation left Americans vulnerable to predatory banking behavior and saddled with enormous debts. There were thus other ways of increasing aggregate demand besides fiscal stimulus: doing more to induce lending, to help homeowners, to restructure mortgage debt, and to redress existing inequalities.

Policies are always conceived and enacted under uncertainty. But some things are more predictable than others. As Summers again knows full well, when Peter Orszag, the head of the Office of Management and Budget at the beginning of Obama’s first administration, and I analyzed the risks of mortgage lender Fannie Mae in 2002, we said that its lending practices at that time were safe. We did not say that no matter what it did, there was no risk.

And what Fannie Mae did later in the decade mattered very much. It changed its lending practices to resemble more closely those of the private sector, with predictable consequences. (Even then, notwithstanding the right-wing canard blaming Fannie Mae and the other government-sponsored lender, Freddie Mac, it was private-sector lending, especially by the big banks, that underlay the financial crisis.)

But what was predictable and predicted was the manner in which under-regulated derivatives could inflame the crisis. The Financial Crisis Inquiry Commission put the blame squarely on the derivatives market as one of the three central factors driving the events of late 2008 and 2009. Earlier in President Bill Clinton’s administration, we had discussed the dangers of these fast-multiplying and risky financial products. They should have been reined in, but the Commodity Futures Modernization Act of 2000 prevented the regulation of derivatives.

There is no reason economists should agree about what is politically possible. What they can and should agree about is what would have happened if…

Here are the essentials: We would have had a stronger recovery if we had had a bigger and better-designed stimulus. We would have had stronger aggregate demand if we had done more to address inequality, and if we had not pursued policies that increased it. And we would have had a more stable financial sector if we had regulated it better.

These are the lessons that we should keep in mind as we prepare for the next economic downturn.

 

Al di là della stagnazione secolare

di Joseph E. Stiglitz

NEW YORK – Come Larry Summers giustamente mette in evidenza, il termine “stagnazione secolare” divenne popolare quando la Seconda Guerra Mondiale giunse al termine. Alvin Hansen (e molti altri) erano preoccupati che, senza lo stimolo fornito dalla guerra, l’economia sarebbe tornata alla recessione o alla depressione. Sembrava che ci fosse una malattia di fondo.

Ma non accadde. Perchè Hansen e gli altri si sbagliarono in tal modo? Come per alcuni sostenitori odierni della stagnazione secolare, c’erano difetti profondi nella analisi micro e macroeconomica e, ancora più importante, nell’analisi delle cause della Grande Depressione stessa.

Come Bruce Greenwald e il sottoscritto (con altri coautori) abbiamo sostenuto, l’elevata crescita della produttività agricola (combinata con l’elevata produzione globale) spinsero in basso i prezzi dei raccolti – in alcuni casi del 75% – solo nei primi tre anni della Depressione. I redditi nel principale settore economico del paese precipitarono di circa la metà. La crisi agricola portò ad un calo nella domanda di beni urbani e quindi ad una recessione di tutta l’economia.

La Seconda Guerra mondiale, tuttavia, fornì di più che un solo stimolo della finanza pubblica; comportò una trasformazione strutturale, dal momento che lo sforzo bellico spostò grandi numeri di persone dalle aree rurali ai centri urbani e le riqualificò delle competenze necessarie per una economia manifatturiera, un processo che proseguì con la legge per i sussidi ai militari in congedo [1]. Inoltre, il modo in cui essi vennero finanziati lasciarono le famiglie con discreti equilibri patrimoniali e, una volta che tornò la pace, mantenne una domanda elevata.

Una analoga trasformazione stutturale, questa volta non dalla agircoltura al manifatturiero, ma da una crescita guidata dal manifatturiero ad una crescita guidata dai servizi, aggravata dalla necessità di correggere la globalizzazione, segnò l’economia negli anni precedenti la crisi del 2008. Ma questa volta la cattiva gestione del settore finanziario aveva caricato ampi debiti sulle famiglie. Questa volta, diversamente dalla fine della Seconda Guerra Mondiale, c’era ragione di essere preoccupati.

Come Summers ben sa, io pubblicai un commento ampiamente citato sul New York Times il 29 novembre 2008, dal titolo “Una risposta da 1.000 miliardi di dollari”. Con esso mi pronunciavo per un pacchetto di misure di stimolo molto più forte di quello che il Presidente Barack Obama alla fine propose. Ed era novembre.

Con il gennaio e il febbraio del 2009, era chiaro che la recessione sarebbe stata più grande e che era necessario uno stimolo più ampio. In quella analisi sul Times, e più estesamente in seguito nl mio libro Caduta libera, misi in evidenza che la dimensione dello stimolo che era necessario sarebbe dipesa sia dalla sua concezione che dalle condizioni economiche. Se le banche non potevano essere indotte a ripristinare i prestiti, se gli Stati riducevano la loro spesa, sarebbe stato necessario uno stimolo maggiore.

Infatti, sostenni pubblicamente un collegamento della spesa per lo stimolo con tali contingenze – creando uno stabilizzatore automatico. Come si scoprì, le banche non vennero costrette ad ampliare i prestiti alle imprese piccole e medie; li tagliarono drasticamente. Anche gli Stati abbatterono la spesa. Evidentemente, uno stimolo anche più ampio in termini di dollari sarebbe stato necessario se non fosse stato congegnato modestamente, con ampie parti sprecate in tagli alle tasse meno efficaci in relazione ai costi, che è quello che accadde.

Dovrebbe essere chiaro, tuttavia, che non c’è niente di naturale o di inevitabile riguardo alla stagnazione secolare nel livello della domanda aggregata a tassi di interesse pari a zero. Anche nel 2008, la domanda era depressa da ampi incrementi dell’ineguaglianza che erano intervenuti nei venticinque anni precedenti. Una globalizzazione mal gestita e la finanziarizzazione, così come i tagli alle tasse per i ricchi – inclusi i tagli alle tasse sui profitti da capitale (dai quali trassero vantaggio in modo schiacciante i più ricchi) durante le Amministrazioni Clinton e Bush – furono cause importanti della concentrazione accelerata del reddito e della ricchezza.

Una regolamentazione inadeguata del settore finanziario lasciò gli americani esposti al comportamento predatorio delle banche e li costrinse ad accollarsi enormi debiti. C’erano dunque altri modi per aumentare la domanda aggregata oltre allo stimolo della finanza pubblica: fare di più per indurre a prestare denaro, aiutare i proprietari delle abitazioni, ristrutturare il debito dei mutui e porre rimedio alle ineguaglianze esistenti.

Le politiche vengono sempre concepite ed assunte in condizioni di incertezza.  Ma alcune cose sono più prevedibili di altre. Come ancora Summers sa molto bene, quando Peter Orszag, a capo dell’Ufficio della Gestione e del Bilancio agli inizi della prima Amministrazione Obama, e il sottoscritto analizzammo i rischi delle pratiche creditizie della società Fannie Mae nel 2002, noi dicemmo che le pratiche creditizie erano a quella data sicure. Non dicemmo che non era importante quello che faceva, che non c’era alcun rischio.

E quello che Fannie Mae fece in seguito in quel decennio ebbe molta importanza. Essa cambiò le sue pratiche creditizie sino a farle somigliare strettamente a quelle del settore privato, con conseguenze prevedibili (ciononostante anche allora, malgrado le invenzioni della destra che dettero la colpa a Fannie Mae e all’altro istituto di credito partecipato dal Governo, Freddie Mac, furono i prestiti del settore privato, in particolare da parte di grandi banche, che costituirono la base della crisi finanziaria).

Ma quello che era prevedibile e che venne previsto fu il modo in cui i sotto regolamentati derivati potevano scatenare la crisi. La Commissione di Inchiesta sulla Crisi Finanziaria incolpò apertamente il mercato dei derivati come uno dei tre fattori che portarono agli eventi del 2008 e del 2009. Agli inizi della Amministrazione del Presidente Bill Clinton, avevamo discusso i pericoli di questi rischiosi prodotti finanziari a rapida moltiplicazione. Avrebbero dovuto essere mesi sotto controllo, ma la Legge sulla Modernizzazione dei Commodity Futures [2] impedì la regolamentazione dei derivati.

Non c’è alcuna ragione per la quale gli economisti debbano essere d’accordo su quello che è politicamente possibile. Ma possono e debbono essere d’accordo su quello che sarebbe successo se ….

Questi sono i fatti essenziali: avremmo dovuto avere una ripresa più forte se avessimo avuto uno stimolo più grande e meglio concepito. Avremmo dovuto avere una domanda aggregata più forte se avessimo fatto di più per aggredire l’ineguaglianza e se non avessimo perseguito politiche che l’anno aumentata. E avremmo dovuto avere un settore finanziario più stabile se lo avessimo meglio regolamentato.

Sono queste le lezioni che dovremmo tenere a mente nel mentre ci prepariamo alla prossima recessione economica.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Il termine G.I. Bill forse deriva dalle iniziali del proponente. In realtà vi furono varie successive versioni dei sussidi ai veterani, che in buona parte erano incentrati su attività formative.

[2] Un commodity futures è un contratto futuro in cui ci si obbliga a scambiare una prefissata quantità di merce ad una data prefissata, e ad un determinato prezzo fissato alla data della contrattazione.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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