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I profitti spettacolari giustificano prezzi spettacolari per le azioni statunitensi? Di Robert Shiller (da Project Syndicate, 24 settembre 2018)


Sep 24, 2018

Do spectacular earnings justify spectacular US stock prices?




NEW HAVEN – The US stock market, as measured by the monthly real (inflation-adjusted) S&P Composite Index, or S&P 500, has increased 3.3-fold since its bottom in March 2009. This makes the US stock market the most expensive in the world, according to the cyclically adjusted price-to-earnings (CAPE) ratio that I have long advocated. Is the price increase justified, or are we witnessing a bubble?

One might think the increase is justified, given that real quarterly S&P 500 reported earnings per share rose 3.8-fold over essentially the same period, from the first quarter of 2009 to the second quarter of 2018. In fact, the price increase was a little less than equal to earnings.

Of course, 2008 was an unusual year. What if we measure earnings growth not from 2008, but from the beginning of the Trump administration, in January 2017?

Over that 20-month interval, real monthly US stock prices rose 24%. From the first quarter of 2017 to the second quarter of 2018, real earnings increased almost as much, by 20%.

With prices and earnings moving together on a nearly one-for-one basis, one might conclude that the US stock market is behaving sensibly, simply reflecting the US economy’s growing strength.

But it is important to bear in mind that earnings are highly volatile. Sudden sharp increases tend to be reversed within a few years. This has happened dramatically more than a dozen times in the US stock market’s history.

Earnings are different from most other economic variables, because they are defined essentially as the difference between two series: revenues and expenses. Rapid growth in earnings for a few years can thus easily be followed by a return to the long-term trend or even subpar levels. In fact, S&P 500 reported earnings per share were negative during the fourth quarter of 2008, partly owing to financial-crisis-induced write-offs. Of course, that episode didn’t last (and its significance has been questioned).

Market participants ought to know that they shouldn’t overreact to earnings growth, but they sometimes forget if popular narratives mislead. Consider an example from a century ago. Although real S&P Composite annual earnings rose 2.6-fold in just two years, from around trend in 1914 to a record high in 1916, stock prices rose only 16% from December 1914 to December 1916. Why didn’t the market respond as it has recently?

From newspaper reports at the time, one can glean some clues. Most important, people attributed the increase to sudden panicky demand for US goods from Europeans and others at the beginning of World War I. When the war ended, then, profits would return to normal. Moreover, widespread anger over high war profits while men were being conscripted to risk their lives led many people, not just Americans, to start advocating for “wealth conscription.” This forgotten term, which dropped out of usage following World War II, referred to heavy taxation on sudden increases in profits. Indeed, the US first imposed a punitive tax on corporate profits above prewar levels when it entered the war in April 1917.

But stock price movements haven’t always been as rational as they were in 1916. Market reaction to earnings increases was much more positive in the “roaring twenties.” After the end of the 1920-21 recession, real annual earnings, which had been depressed by the downturn, increased more than fivefold in the eight years to 1929, and real stock prices increased almost as much – more than fourfold.

What was different about the 1920s was the narrative. It wasn’t a foreign war story. It was a story of emergence from a “war to end all wars” that was safely in the past. It was a story of the liberating spirit of freedom and individualistic fulfillment. Unfortunately, that spirit did not end well, with both stock prices and corporate earnings crashing catastrophically at the end of the decade.

There was then a period, from 1982 to 2000, when real stock prices increased 7.5-fold while real annual earnings only doubled. The end of this period has been called the dot-com boom or Internet boom, but most of the price growth preceded the tech-driven “new economy” narrative, and declining inflation helped throughout. By 2003, however, both real earnings and real stock prices fell by almost half.

Then, from 2003 to 2007, during a period of gradual recovery following the 2001 recession, real corporate earnings per share almost tripled. But the real S&P 500 less than doubled, because investors apparently were unwilling to repeat their mistake in the years leading to 2000, when they overreacted to rapid earnings growth. Nonetheless, this period ended with the financial crisis and another collapse in earnings and stock prices.

That brings us to the current boom in earnings and prices. Apparently, investors believe that this boom is going to last, or at least that other investors think it should last, which is why they are bidding up stock prices in a dramatic response to the earnings increase.

The reason for this confidence is hard to pin down, but it must be rooted in the public’s loss of healthy skepticism about corporate earnings, together with an absence of popular narratives that tie the increase in earnings to transient factors. Talk of an expanding trade war and other possible actions by a volatile US president just does not seem strongly linked to talk of earnings forecasts – at least not yet.

A bear market could come without warning or apparent reason, or with the next recession, which would negatively affect corporate earnings. That outcome is hardly assured, but it would fit with a historical pattern of overreaction to earnings changes.


I profitti spettacolari giustificano prezzi spettacolari per le azioni statunitensi?

Di Robert Shiller

NEW HAVEN – Il mercato azionario statunitense, come misurato dal mensile Indice Composto S&P reale (corretto per l’inflazione), anche detto S&P 500, è cresciuto di 3,3 volte dal suo punto più basso del marzo 2009. Questo rende il mercato azionario statunitense il più costoso al mondo, secondo il rapporto ciclicamente corretto tra prezzi e profitti (CAPE) che io sostengo da tempo. L’incremento dei prezzi è giustificato, oppure siamo in presenza di una bolla?

Si potrebbe ritenere che l’incremento sia giustificato, considerato che il dato reale trimestrale S&P 500 ha riferito utili reali per azione pari a 3,8 volte sostanzialmente nello stesso periodo, dal primo trimestre del 2009 al secondo trimestre del 2018. Di fatto, l’aumento dei prezzi è stato un po’ meno che pari ai profitti.

Ovviamente, il 2008 fu un anno inconsueto. Che accade se misuriamo la crescita dei profitti non dal 2008, ma dall’inizio della Amministrazione Trump, nel gennaio 2017?

In quell’intervallo di 20 mesi, i prezzi reali mensili delle azioni statunitensi sono cresciuti del 24%. Dal primo trimestre del 2017 al secondo trimestre del 2018, i profitti reali sono cresciuti quasi altrettanto, del 20%.

Con i prezzi ed i profitti che si muovono assieme in un rapporto che è quasi di uno a uno, si potrebbe concludere che il mercato azionario degli Stati Uniti si sta comprensibilmente comportando di riflesso alla forza crescente dell’economia americana.

Ma è importante tenere a mente che i profitti sono altamente volatili. Bruschi aumenti improvvisi possono essere contraddetti nel giro di pochi anni. Questo è accaduto in modo spettacolare più di una dozzina di volte nella storia del mercato azionario americano.

I profitti sono diversi dalla maggioranza delle altre variabili economiche, perché consistono essenzialmente nella differenza tra due serie: incassi e spese. Una rapida crescita nei profitti per pochi anni può quindi essere facilmente seguita da un ritorno alla tendenza di lungo periodo o persino da livelli al di sotto della media. Di fatto, S&P 500 ha resocontato che i profitti per azione furono negativi durante il quarto trimestre del 2008, in parte a seguito delle rottamazioni indotte dalla crisi finanziaria. Naturalmente, quell’episodio non è durato (e il suo significato è stato messo in dubbio).

Gli attori sul mercato devono sapere che non sarebbe corretta una reazione esagerata alla crescita dei profitti, ma, se sono fuorviati da narrazioni popolari, talvolta lo scordano. Si consideri un esempio del secolo scorso. Sebbene il profitto reale di S&P composito crebbe di 2,6 volte in soli due anni, dalla tendenza attorno al 1914 al picco del 1916, i prezzi delle azioni crebbero soltanto del 18% dal dicembre 1914 al dicembre 1916. Perché il mercato non rispose come ha fatto di recente?

Dai resoconti dei giornali di quel periodo, ci si può rendere conto di qualche indizio. Il più importante, le persone attribuirono l’incremento all’improvviso panico della domanda di beni statunitensi da parte degli europei e di altri, all’inizio della Prima Guerra Mondiale. In seguito, quando la guerra si concluse, i profitti tornarono al livello normale. Inoltre, la rabbia generalizzata sui profitti di guerra nel mentre gli uomini venivano reclutati a rischio delle loro vite portarono molte persone, non solo gli americani, a cominciare a sostenere “l’arruolamento della ricchezza”. Questo termine dimenticato, che uscì dall’uso a seguito della Seconda Guerra Mondiale, si riferiva ad una pesante tassazione sugli improvvisi incrementi dei profitti. In effetti, gli Stati Uniti per primi imposero una tassazione punitiva sui profitti delle società al di sopra dei livelli prebellici, quando entrarono in guerra nell’aprile del 1917.

Ma i movimenti nei prezzi delle azioni non sono sempre stati così razionali come furono nel 1916. La reazione del mercato agli aumenti dei profitti fu molto più positiva nei “ruggenti anni Venti”. Dopo la fine della recessione del 1920-21, i profitti annuali reali, che erano stati depressi dal declino economico, crebbero più di cinque volte negli otto anni sino al 1929, e i prezzi azionari reali crebbero quasi altrettanto – più che quattro volte.

Quello che negli anni Venti ci fu di diverso fu l’andamento della narrazione. Non fu la storia di una guerra straniera. Fu una storia dell’emergere da “una “guerra per porre fine a tutte le guerre” che indubbiamente fu consegnata nella memoria. Fu una storia di uno spirito liberatorio di libertà e di realizzazione delle persone. Sfortunatamente, quello spirito non fece una bella fine, con i prezzi delle azioni e i profitti delle società che crollarono in modo catastrofico alla fine del decennio.

Ci fu poi un periodo, dal 1982 al 2000, quando i prezzi reali delle azioni aumentarono di sette volte e mezzo, mentre i profitti reali annuali soltanto raddoppiarono. La fine di questo periodo è stata definita dell’espansione del commercio elettronico o di Internet, ma la maggior parte della crescita dei prezzi aveva preceduto il racconto della “nuova economia” guidata dalla tecnologia, e una inflazione declinante dette dappertutto il suo contributo. Nel 2003, tuttavia, sia i profitti reali che i prezzi reali delle azioni precipitarono di circa la metà.

Poi, dal 2003 al 2007, durante un periodo di crescita graduale successivo alla recessione del 2001, i profitti reali delle società per azione quasi triplicarono. Ma il reale S&P 500 non arrivò al raddoppio, perché gli investitori in apparenza furono indisponibili a ripetere l’errore negli anni che condussero al 2000, quando avevano sovrastimato la rapida crescita dei profitti. Nondimeno, questo periodo terminò con la crisi finanziaria e con un altro collasso nei profitti e nei prezzi delle azioni.

Il che ci porta all’attuale boom dei profitti e dei prezzi. In apparenza, gli investitori credono che questo boom sia destinato a durare, o almeno che gli altri investitori pensano che dovrebbe durare, che è la ragione per la quale essi rilanciano i prezzi delle azioni in una risposta spettacolare all’aumento dei profitti.

È difficile individuare la ragione di questa fiducia, ma dovrebbe aver origine nella perdita nell’opinione pubblica di un sano scetticismo sui profitti delle società, assieme alla assenza di spiegazioni diffuse che leghino l’aumento dei profitti a fattori transitori. Parlare di una guerra commerciale in incremento o di altre possibili iniziative di un Presidente volatile degli Stati Uniti, semplicemente non sembra fortemente connesso col parlare di previsioni sui profitti – almeno non ancora.

Un mercato azionario in ribasso potrebbe arrivare senza messe in guardia o senza apparenti ragioni, oppure con la prossima recessione, che influenzerebbe negativamente i profitti delle società. Questo risultato non è certamente sicuro, ma sarebbe coerente con uno schema storico di esagerata reazione ai mutamenti dei profitti.








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