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Mettere le cose in chiaro sulla stagnazione secolare, di Lawrence H. Summers (da Project Syndicate, 3 settembre 2018)

Sep 3, 2018

 

Setting the record straight on secular stagnation

LAWRENCE H. SUMMERS

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CAMBRIDGE – Joseph Stiglitz recently dismissed the relevance of secular stagnation to the American economy, and in the process attacked (without naming me) my work in the administrations of Presidents Bill Clinton and Barack Obama. I am not a disinterested observer, but this is not the first time that I find Stiglitz’s policy commentary as weak as his academic theoretical work is strong.

Stiglitz echoes conservatives like John Taylor in suggesting that secular stagnation was a fatalistic doctrine invented to provide an excuse for poor economic performance during the Obama years. This is simply not right. The theory of secular stagnation, as advanced by Alvin Hansen and echoed by me, holds that, left to its own devices, the private economy may not find its way back to full employment following a sharp contraction, which makes public policy essential. I think this is what Stiglitz believes, so I don’t understand his attacks.

In all of my accounts of secular stagnation, I stressed that it was an argument not for any kind of fatalism, but rather for policies to promote demand, especially through fiscal expansion. In 2012, Brad DeLong and I argued that fiscal expansion would likely pay for itself. I also highlighted the role of rising inequality in increasing saving and the role of structural changes toward the demassification of the economy in reducing demand.

What about the policy record? Stiglitz condemns the Obama administration’s failure to implement a larger fiscal stimulus policy and suggests that this reflects a failure of economic understanding. He was a signatory to a November 19, 2008 letter also signed by noted progressives James K. GalbraithDean Baker, and Larry Mishel calling for a stimulus of $300-$400 billion – less than half of what the Obama administration proposed. So matters were less clear in prospect than in retrospect.

We on the Obama economic team believed that a stimulus of at least $800 billion – and likely more – was desirable, given the gravity of the economic situation. We were told by those on the new president’s political team to generate as much validation as possible for a large stimulus because big numbers approaching $1 trillion would generate “sticker shock” in the political system. So we worked to encourage a variety of economists, including Stiglitz, to offer larger estimates of what was appropriate, as reflected in the briefing memo I prepared for Obama.

Despite the incoming president’s popularity and an all-out political effort, the Recovery Act passed by the thinnest of margins, with doubts about its ultimate passage lingering until the last moment. I cannot see the basis for the argument that a substantially larger fiscal stimulus was feasible. And the effort to seek a much larger one certainly would have meant more delay at a time when the economy was collapsing – and could have led to the defeat of fiscal expansion. While I wish the political climate had been different, I think Obama made the right choices in approaching fiscal stimulus. It is of course also highly regrettable that after the initial Recovery Act, Congress refused to support a variety of Obama’s proposals for infrastructure and targeted tax credits.

Unrelated to the topic of secular stagnation, Stiglitz takes a swipe at me by saying that Obama turned to “the same individuals bearing culpability for the under-regulation of the economy in its pre-crisis days” and expected them “to fix what they had helped break.” I find this a bit rich. Under the auspices of the government-sponsored enterprise (GSE) Fannie Mae, Stiglitz published a paper in 2002 arguing that the chance that the mortgage lender’s capital would be depleted was less than one in 500,000, and in 2009 he called for nationalization of the US banking system. So I would expect Stiglitz to be well aware that hindsight is clearer than foresight.

What about the Clinton administration record on financial regulation? With hindsight, it clearly would have been better if we had foreseen the need for legislation like the 2010 Dodd-Frank reforms and had a way to enact it with a Republican-controlled Congress. And certainly we did not foresee the financial crisis that came eight years after we left office. Nor did we anticipate the ways in which credit default swaps would mushroom after 2000. We did, however, advocate for GSE reform and for measures to rein in predatory lending, which, if enacted by Congress, would have done much to forestall the accumulation of risks before 2008.

I have not seen a convincing causal argument linking the repeal of the Glass-Steagall Act and the financial crisis. The observation that most of the institutions involved – Bear Stearns, Lehman Brothers, Fannie Mae, the GSE Freddie Mac, AIG, WaMu, and Wachovia – were not covered by Glass-Steagall calls into question its centrality. Yes, Citi and Bank of America were centrally involved, but the activities that generated major losses were fully permissible under Glass-Steagall. And, in important respects, the repeal of Glass-Steagall actually enabled the resolution of the crisis, by permitting the merger of Bear and JPMorgan Chase and by allowing the US Federal Reserve to open its discount window for Morgan Stanley and Goldman when they otherwise could have been sources of systemic risk.

The other principal attack on the Clinton administration’s record targets the deregulation of derivatives in 2000. With the benefit of hindsight, I wish we had not supported this legislation. But, given the extreme deregulatory approach of President George W. Bush’s administration, it defies belief to suggest that it would have created major new rules regarding derivatives but for the 2000 act; so I am not sure how consequential our decisions were. It is also important to recall that we pursued the 2000 legislation not because we wanted to deregulate for its own sake, but rather to remove what the career lawyers at the US Treasury, the Fed, and the Securities and Exchange Commission saw as systemic risk arising from legal uncertainty surrounding derivatives contracts.

More important than litigating the past is thinking about the future. Even if we disagree about past political judgements and about the use of the term “secular stagnation,” I am glad that an eminent theorist like Stiglitz agrees with what I intended to emphasize in resurrecting that theory: We cannot rely on interest-rate policies to ensure full employment. We must think hard about fiscal policies and structural measures to support sustained and adequate aggregate demand.

 

Mettere le cose in chiaro sulla stagnazione secolare,

di Lawrence H. Summers [1]

CAMBRIDGE – Joseph Stiglitz ha di recente liquidato ogni rilievo della stagnazione secolare nell’economia americana e di passaggio ha attaccato (senza fare il mio nome) il mio lavoro nelle Amministrazioni di Bill Clinton e di Barack Obama. Non sono un osservatore disinteressato, ma non è la prima volta che trovo i commenti politici di Stiglitz deboli, a fronte della forza dei suoi lavori teorici.

Stiglitz echeggia conservatori come John Taylor nel suggerire che la stagnazione secolare è stata una dottrina fatalistica inventata per fornire una scusante alle modeste prestazioni economiche durante gli anni di Obama. Questo è semplicemente sbagliato. La teoria della stagnazione secolare, come proposta da Alvin Hansen e da me ripresa, stabilisce che l’economia privata, lasciata alle sue tecniche, può non trovare la strada pr tornare alla piena occupazione dopo una brusca recessione, la qual cosa rende essenziale la politica publica. Penso che sia quello che Stiglitz crede, dunque non capisco i suoi attacchi.

In tutte le mie stime sulla stagnazione secolare, ho sottolieato che esso non era un argomento per nessun genere di fatalismo, ma piuttosto per politiche che promuovano la domanda, in particolare attraverso l’espansione della finanza pubblica. Nel 2012, Brad DeLong e il sottoscritto abbiamo sostenuto che l’espansione della finanza pubblica si sarebbe probabilmente ripagata da sola. Ho anche messo in luce il ruolo della crescente ineguaglianza nei risparmi crescenti e il ruolo dei cambiamenti strutturali verso la demassificazione dell’economia nella riduzione della domanda.

Che dire delle testimonianze della politica? Stiglitz condanna l’Amministrazione Obama per non aver conseguito una politica di maggiore stimolo della finanza pubblica e suggerisce che questo rifletta un difetto di comprensione dell’economia. Il 19 novembre del 2008 egli fu tra i firmatari di una lettera, sotoscritta anche dai noti progressisti James K. Galbraith, Dean Baker e Larry Mishel, che chiedevano uno stimolo di 300-400 miliardi di dollari – meno della metà di quello proposto dalla Amministrazione Obama. Dunque le questioni erano meno chiare in prospettiva di quanto oggi appaiano retrospettivamente.

Noi della squadra degli economisti di Obama credevamo che fosse desiderabile uno stimolo di almeno 800 miliardi di dollari – e forse ancora superiore – data la gravità della situazione economica. Ci venne detto da coloro che componevano il gruppo dei consiglieri politici del Presidente di produrre una convalida grande quanto possibile per un ampio stimolo, perché i grandi numeri che si avvicinavano al miliardo di dollari avrebbero generato un “trauma da etichetta” [2] nel sistema politico. Dunque lavorammo per incoraggiare un certo numero di economisti, compreso Stiglitz, per offrire stime più ampie di quanto fosse appropriato, come confermò una nota per una riunione che preparai io stesso per Obama.

Nonostante la popolarità del Presidente che entrava in carica e uno sforzo politico assoluto, la Legge sulla Ripresa passò per il rotto della cuffia, con dubbi che persistettero sino all’ultimo momento per la sua definitiva approvazione. Non riesco a capire su quale base si possa sostenere che fosse fattibile uno stimolo di finanza pubblica sostanzialmente più ampio. E lo sforzo per cercarne uno molto più ampio certamente avrebbe comportato un maggiore ritardo in un momento nel quale l’economia stava collassando – e avrebbe portato alla sconfitta della espansione della finanza pubblica. Mentre avrei voluto che il clima politico fosse diverso, penso che Obama face la cosa giusta nel modo in cui affrontò lo stimolo della finanza pubblica. È anche ovviamente deprecabile che dopo l’iniziale Legge sulla Ripresa, il Congresso rifiutò di sostenere varie proposte di Obama per le infrastrutture e per mirati crediti di imposta.

Senza connessione col tema della stagnazione secolare, Stiglitz tira un colpo nei miei confronti sostenendo che Obama si rivolse “agli stessi soggetti che portavano la responsabilità per la sotto regolamentazione dell’economia nei giorni precedenti alla crisi”, aspettandosi che “riparassero quello che avevano contribuito a guastare”. Penso che questo sia un po’ spassoso. Sotto gli auspici dell’impresa partecipata dal Governo Fannie Mae (GSE), Stiglitz pubblicò un saggio nel 2002 sostenendo che la possibilità che il capitale per il prestito dei mutui fosse consumato era inferiore ad uno su 500.000 e nel 2009 si pronunciò per la nazionalizzazione del sistema bancario statunitense. Dunque mi sarei aspettato che Stiglitz fosse ben consapevole che il giudizio con il senno di poi è più chiaro delle previsioni.

Che dire delle prestazioni della Amministrazione Clinton sulla regolamentazione finanziaria? Con il senno di poi, chiaramente sarebbe stato meglio se avessimo previsto la necessità di una legislazione come le riforme Dodd-Frank del 2010 e avessimo trovato un modo per farle approvare con un Congresso controllato dai repubblicani. E certamente non avevamo previsto la crisi finanziaria che intervenne otto anni dopo che lasciassi la mia carica. Neanche prevedemmo i modi nei quali i credit default swaps spuntarono come funghi dopo il 2000. Tuttavia, sostenemmo la riforma delle società sponsorizzate dal Governo e le misure per tenere sotto controllo i prestiti predatori, che, se fossero state varate dal Congresso, avrebbero fatto molto, prima del 2008, per prevenire la moltiplicazione dei rischi.

Non ho visto una convincente argomentazione su un rapporto causa-effetto tra l’abrogazione della Legge Glass-Steagall e la crisi finanziaria. L’osservazione che la maggioranza degli istituti finanziari coinvolti – Bear Stearns, Lehman Brothers, Fannie Mae, la Freddie Mac sostenuta dallo Stato, AIG, WaMu e Wachovia – non erano coperti dalla Legge Glass-Steagall, mette in dubbio il suo ruolo centrale. È vero, Citi e Bank of America erano coinvolti in modo fondamentale, ma le attività che produssero perdite rilevanti erano pienamente ammissibili con la Glass-Steagall. E, per aspetti importanti, l’abrogazione della Glass-Steagall effettivamente permise la risoluzione della crisi, consentendo la fusione di Bear e di JPMorgan Chase e consentendo alla Federal Reserve degli Stati Uniti di aprire una procedura di sconto per Morgan Stanley e Goldman, quando altrimenti avrebbero potuto essere fonti di rischio sistemico.

L’altro attacco principale sulle prestazioni della Amministrazione Clinton riguarda la liberalizzazione dei derivati nell’anno 2000. Con il senno di poi, vorrei non aver sostenuto quella legislazione. Ma, dato l’approccio di estrema deregolamentazione dell’Amministrazione di George W. Bush, non me la sento di sostenere che essa avrebbe creato al riguardo dei derivati importanti nuove regole se non ci fosse stata la legge del 2000; dunque non sono certo di quanto le nostre decisioni furono importanti. È anche rilevante ricordare che perseguimmo la legislazione del 2000 non perché volevamo una semplice deregolamentazione, ma piuttosto per rimuovere quello che i legali di carriera presso il Tesoro degli Stati Uniti, la Fed e la Commissione sui Titoli e sugli Scambi consideravano un rischio sistemico che cresceva per l’incertezza legale che circondava i contratti dei derivati.

Più importante che disputare sul passato è ragionare del futuro. Anche se non concordiamo sui giudizi politici sul passato e sull’uso del termine “stagnazione secolare”, sono contento che un eminente teorico come Stiglitz concordi con quello su cui io intendevo porre l’accento nel resuscitare quella teoria: non possiamo basarci sulle politiche del tasso di interesse per garantire la piena occupazione. Dobbiamo ragionare seriamente sulle politiche della finanza pubblica e sulle misure strutturali a sostegno di una domanda aggregata adeguata e duratura.

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Può essere interessante notare che Paul Krugman – che salutò con un certo positivo clamore le posizioni di Summers sulla “stagnazione secolare” e che, d’altronde, ha sempre considerato con rispetto il contributo di Stiglitz – abbia in modo molto succinto ma chiaro considerato questo intervento di Summers “appropriato”, in un intervento su Twitter dei giorni passati. Ovvero, che abbia giudicato positivamente il suo intervento che è fermo nella difesa della sua coerenza, senza alcuna esagerazione polemica. Il tema del modo in cui gli economisti progressisti curano le loro relazioni ‘politiche’ meriterebbe di essere, in qualche occasione, attentamente considerato.

[2] Per “sticker shock” si intende il disappunto di un consumatore che scopre che il prezzo di una merce è inaspettatamente elevato.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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