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I primi venti anni dell’euro, di Jeffrey Frankel (da Project Syndicate, 25 gennaio 2019)

 

 

Jan 25, 2019

The Euro’s first 20 years 

JEFFREY FRANKEL

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CAMBRIDGE – Since its introduction two decades ago, the euro has faced serious challenges. So far, it has survived intact. Yet, on the common currency’s 20th anniversary, it is worth identifying problems that have been encountered and, one hopes, to learn from past mistakes.

A first critical problem was inherent in the application of a common currency to a large and varied set of countries: They did not meet the criteria for an “optimum currency area,” as American economists pointed out. In particular, the members lacked cyclical synchronization. It is much harder to go without monetary independence if your economy’s needs are not aligned with those of the other countries in the union.

In 2004-2006, for example, Ireland needed a tighter monetary policy than the European Central Bank was prepared to set, given a housing bubble and economic overheating; but it had ceded the authority to revalue its currency or raise interest rates. Likewise, in 2009-2013, when Ireland needed an easier monetary policy than the ECB’s, given a steep recession, it was unable to devalue its currency, print money, or lower its interest rate.

A second mistake was that some peripheral eurozone countries maintained large current-account deficits during the euro’s first decade. At the time, these countries’ large net capital inflows were viewed as a sign of efficiency-improving financial integration. In retrospect, the imbalances, attributable in part to a rise in the periphery’s unit labor costs relative to Germany’s, were less benign.

Many countries – most notably, Greece – also maintained large budget deficits and high debt levels. They confirmed longstanding fears among wealthier members – especially Germany – that they would end up being forced to bail out their profligate partners, for which the expectation of being rescued amounted to a perverse incentive. To their credit, the architects of Europe’s monetary union recognized moral hazard as a central vulnerability, and tried to address it by requiring that countries cap their budget deficits at 3% of GDP, and including a “no bail-out” clause in the Maastricht Treaty.

But the fiscal rules proved un-enforceable. Virtually all eurozone members (including Germany) soon breached the 3% deficit ceiling. And though governments repeatedly claimed that fiscal targets would be achieved in the future, those expectations were based on overly optimistic growth forecasts.

It did not help that, with the creation of the eurozone, highly indebted periphery governments were suddenly able to borrow at virtually the same interest rates as Germany. Even within the United States, indebted states like Illinois must pay an interest-rate premium relative to other states.

The eurozone’s failure to shift more fiscal authority to the supra-national level was repeated in the area of banking regulation. European economists had warned that pan-eurozone banking regulation is essential to the common currency’s long-term sustainability, only to be ignored. To be fair, these problems cannot really be called mistakes by eurozone leaders, as any attempt to address them would have faced overwhelming political opposition.

In other ways, however, the eurozone’s leaders really did shoot themselves in the foot. For example, the ECB mistakenly raised interest rates in July 2008 and again, twice, in 2011, despite the global recession.

Moreover, when the Greek crisis erupted at the beginning of 2010, European leaders did not respond effectively. Instead, they delayed sending Greece to the International Monetary Fund and writing downGreek debt, even though the debt-to-GDP ratio was clearly on an unsustainable path, even with stringent fiscal austerity.

In fact, the push for austerity after 2009 backfired spectacularly, as it caused incomes in periphery countries to fall far more than the European Commission, the ECB, and the IMF had anticipated. Even leaving aside the economic cost of the recession and the political cost of the resulting populist anger, fiscal austerity did not achieve its goal of putting countries like Greece onto sustainable debt paths. On the contrary, the fall in GDP was larger than any fall in debt, causing debt-to-GDP ratios to rise even faster.

The implementation of fiscal austerity during a time of crisis, together with the high spending of the eurozone’s early years, constitutes pro-cyclical fiscal policy. Indeed, Greek fiscal policy is among the world’s most pro-cyclical. That does not put the eurozone on a strong footing to weather future crises.

This is not to suggest that the euro has not had its successes. For starters, the transition from 11 individual currencies to the euro went very smoothly. The European currency crises of 1992 and 1993, as well as more recent chaotic demonetizations elsewhere, show that a successful transition was far from guaranteed.

A second early success was that, by virtually all measures of international use, the euro instantly became the world’s second global reserve currency. Moreover, the desire to be admitted to the club led to favorable reforms in many aspiring member countries, particularly the Central and Eastern European countries that later joined the European Union.

More recent entries on the “success” side of the ledger include the progress of some periphery countries, particularly Spain, reducing their previously uncompetitive unit labor costs. ECB President Mario Draghi deserves top marks for balancing Germany’s demand for fiscal discipline and the Mediterranean need for accommodation. His July 2012 declaration that the ECB would do “whatever it takes” to preserve the euro calmed markets, a vital turning point in the crisis.

Perhaps most important, public opinion polls indicate that, in recent years, the euro has achieved strong popular support, with 64% of citizens supporting the common currency in November 2018. This offers hope that, if the eurozone’s leaders can learn from past mistakes, the monetary union will survive and even thrive in the future.

 

I primi venti anni dell’euro,

di Jeffrey Frankel

CAMBRIDGE – Sin dal momento della sua introduzione, vent’anni fa, l’euro ha fronteggiato serie sfide. Sinora è sopravvissuto intatto. Tuttavia, nel 20° anniversario della moneta comune, è il caso di individuare i problemi che sono stati incontrati e, si spera, di imparare dagli errori del passato.

Un primo problema serio dipese dalla applicazione di una valuta comune a un ampio e variegato complesso di paesi: come misero in evidenza gli eonomisti americani, non venivano soddisfatti i criteri di un’“area valutaria ottimale”. In particolare, i membri mancavano di una sincronizzazione nei cicli economici. È molto più difficile procedere senza l’indipendenza monetaria se i bisogni di una economia non sono allineati con quelli degli altri paesi dell’unione.

Nel 2004-2006, ad esempio, l’Irlanda aveva bisogno di una politica monetaria più severa di quella che la Banca Centrale Europea era pronta a stabilire, considerata la bolla immobiliare e il surriscaldamento economico; ma essa aveva ceduto il potere di rivalutare la propria valuta o di elevare i tassi di interesse. Analogamente, nel 2009-2013, quando l’Irlanda ebbe bisogno di una politica monetaria più permissiva di quella della Banca Centrale Europea, data una ardua recessione, essa non era nelle condizioni di svalutare la propria valuta, di stampare moneta o di abbassare il proprio tasso di interesse.

Un secondo errore fu che alcuni paesi periferici dell’eurozona mantennero ampi deficit di conto corrente durante il primo decennio dell’euro. A quel tempo, gli ampi afflussi netti di capitale di questi paesi vennero considerati come un segno della migliore efficienza derivante dall’integrazione finanziaria. Retrospettivamente gli squilibri, attribuibili in parte ad un aumento dei costi per unità di lavoro nella periferia in rapporto a quelli della Germania, furono meno benigni.

Molti paesi – il caso più rilevante fu quello della Grecia – mantennero anche ampi deficit di bilancio e alti livelli del debito. Essi confermarono i timori tradizionali dei paesi più ricchi – in particolare della Germania – che alla fine sarebbero stati costretti al salvataggio dei partner spreconi, per i quali l’aspettativa di essere salvati corrispondeva ad un incentivo perverso. Va detto a credito degli architetti dell’Unione monetaria europea che essi riconobbero ‘l’azzardo morale’ come un rischio fondamentale, e cercarono di affrontarlo richiedendo che i paesi ponessero un tetto del 3% del PIL ai loro deficit di bilancio, ed includendo una clausola di “non salvataggio” nel Trattato di Maastricht.

Ma le regole di finanza pubblica si dimostrarono non applicabili. In sostanza, tutti i membri dell’eurozona (inclusa la Germania) sfondarono in breve tempo il tetto del 3% di deficit. E sebbene i Governi sostennero ripetutamente che gli obbiettivi di finanza pubblica sarebbero stati realizzati nel futuro, quelle aspettative erano basate su aspettative di crescita esageratamente ottimistiche.

Non aiutò, quindi, con la creazione dell’eurozona, che paesi periferici altamente indebitati fossero improvvisamente capaci di dare prestiti sostanzialmente agli stessi tassi di interesse della Germania. Persino all’interno degli Stati Uniti, gli Stati indebitati come l’Illinois devono pagare un premio sul tasso di interesse verso gli altri Stati.

Il fallimento dell’eurozona nello spostare una maggiore autorità di finanza pubblica ai livelli sovranazionali è stato ripetuto nell’area della regolamentazione bancaria. Gli economisti europei avevano messo in guardia che un regolamento bancario per tutta l’eurozona è essenziale per la sostenibilità a lungo termine della valuta comune, per essere semplicemente ignorato. Per esser giusti, questi problemi non possono essere definiti errori da parte dei dirigenti dell’eurozona, dato che ogni tentativo di affrontarli si sarebbe misurato con una schiacciante opposizione politica.

Tuttavia, le autorità dell’eurozona si sono davvero date in altri modi la zappa sui piedi. Ad esempio, la BCE sbagliò ad elevare i tassi di interesse nel luglio del 2008 ed ancora, per la seconda volta, nel 2011, nonostante la recessione globale.

Inoltre, quando scoppiò la crisi greca agli inizi del 2010, le autorità europeee non risposero con efficacia. Piuttosto, esitarono nell’inviare la Grecia al Fondo Monetario Internazionale e nel ridurre il debito greco, anche se il rapporto debito-PIL era chiaramente su un indirizzo insostenibile, persino con un’aspra austerità della finanza pubblica.

Di fatto, la spinta per la austerità dopo il 2009 ebbe un contraccolpo spettacolare, dato che fece cadere i redditi nei paesi periferici assai di più di quanto era stato previsto dalla Commissione Europea, dalla BCE e dal FMI. Anche lasciando da parte il costo economico della recessione e il costo politico della risultante rabbia populista, l’austerità della finanza pubblica non realizzò il suo obbiettivo di mettere paesi come la Grecia su un sentiero del debito sostenibile. Al contrario, la caduta del PIL fu più ampia di ogni riduzione del debito, facendo crescere anche più velocemente i rapporti tra debiti e PIL.

L’implementazione della austerità della finanza pubblica in un periodo di crisi, assieme alla spesa elevata dei primi anni dell’eurozona, si caratterizza come una politica finanziaria pro-ciclica. In effetti, la politica greca della finanza pubblica è tra quelle maggiormente pro-cicliche al mondo. Il che non colloca l’eurozona in una posizione di forza nel resistere a crisi future.

In questo modo non si intende dire che l’euro non abbia avuto i suoi successi. Per cominciare, la transizione dalle 11 valute singole all’euro avvenne in modo molto fluido. Le crisi delle valute europee del 1992 e 1993, come i caotici episodi più recenti dappertutto, dimostrano che una transizione di successo era lungi dall’essere garantita.

Un secondo successo originario fu che, sostanzialmente secondo tutte le misurazioni in uso a livello internazionale, l’euro divenne istantaneamente la seconda valuta globale di riserva al mondo. Inoltre, il desiderio di essere ammessi nel gruppo condusse a riforme positive in molti paesi aspiranti membri, in particolare nei paesi dell’Europa Centrale ed Orientale che in seguito aderirono all’Unione Europea.

Il progresso di alcuni paesi della periferia costituiscono esempi più recenti di ingresso nella contabilità dei casi di “successo”, in particolare quello della Spagna, con la riduzione dei suoi costi per unità lavorativa precedentemente non competitivi. Il Presidente della BCE Mario Draghi merita i massimi voti per aver equilibrato la richiesta di disciplina finanziaria della Germania e il bisogno dei paesi mediterranei di conciliazione. La sua dichiarazione del luglio del 2012 secondo la quale la BCE avrebbe fatto “tutto quello che serve” per preservare l’euro calmò i mercati, un punto di svolta vitale nella crisi.

Forse ancora più importante, i sondaggi sulla opinione pubblica indicano che, negli anni recenti, l’euro ha ottenuto un forte sostegno popolare, con il 64% dei cittadini che, nel novembre del 2018, appoggiano la valuta comune. Questo consente di sperare che, se i dirigenti dell’eurozona possono imparare dagli errori del passato, l’unione monetaria sopravviverà e persino prospererà nel futuro.

 

 

 

 

 

 

 

 

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