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Dopo Draghi (per esperti) di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 24 maggio 2019)
May 24, 2019
After Draghi (Wonkish)
By Paul Krugman
Mario Draghi’s term as president of the European Central Bank ends in October. It has been a tumultuous tenure; among other things, he very clearly saved the euro from collapse in 2012-13, which arguably makes him the greatest central banker of modern times.
But I come not to celebrate Draghi but to ask about the state of the euro as the age of Draghi draws to an end. This isn’t a rant. I’ve long been a euroskeptic, and there has been immense suffering in Greece, and to a lesser extent in Spain and Portugal. But Europe’s overall performance since the 2008 crisis has been better than I believe most U.S. observers realize.
The big problem now, I’d say, is the extreme fragility of Europe with respect to any future shocks. In the years since Draghi came in, the euro area has done surprisingly well in restoring growth and regaining employment losses. But this success rests on extremely low interest rates and an undervalued euro.
What this means is that Europe has essentially no “monetary space” – there is nothing more it can do if something goes wrong. If there’s a Chinese recession, or Trump slaps tariffs on German cars, or whatever, what can Europe do? The ECB can’t significantly ease monetary policy. Fiscal expansion could help, but it would have to be led by Germany, which seems implausible.
Still, it seems worth talking about how things have gone so far, which is better than many imagine.
Start with growth in the euro area. Here I show real GDP growth since 2007, compared with growth in the US:
Saving the euro. Federal Reserve of St. Louis
Three things seem obvious. First, Europe took a major wrong turn in 2011, partly because of the debt crisis, partly because Jean-Claude Trichet’s ECB made the incredibly bad decision to respond to rising commodity prices by raising interest rates despite high unemployment. Second, things stabilized once Draghi said his famous three words – “whatever it takes” – and implemented a sustained policy of monetary expansion. Third, overall European growth has nonetheless fallen far behind the U.S.
This last point, however, is largely an illusion. Europe has much slower growth in its working-age population than the U.S. does, and once you adjust for the difference in demographics the performance of the two economies doesn’t look that much different:
Demography! Federal Reserve of St. Louis
Finally, while European unemployment is consistently higher than that in the U.S., there’s a growing sense that measured unemployment is a problematic measure, that it’s better to look at prime-age employment. And by that measure Europe has done almost exactly as well as the U.S.:
Jobs, jobs, jobs Federal Reserve of St. Louis
So Europe has done better than most Americans imagine. But it has done so only thanks to two things: incredibly low interest rates – literally negative for some assets; and a large trade surplus due to that undervalued euro.
Again, what if something goes wrong? America’s situation isn’t great, but in the face of a recession the Fed has some room to cut, and Congress might enact some fiscal stimulus. The ECB has no such room; the trade surplus probably can’t get bigger; Europe has no government to provide fiscal stimulus. There is some fiscal space for expansion in Germany, but it might as well be on the far side of the moon.
So what future for Europe after Draghi? The continent is doing OK right now, to an important extent thanks to Draghi’s actions. But there are no reserves of strength, no ammunition to fire, to deal with anything bad. And bad things happen.
Dopo Draghi (per esperti).
Di Paul Krugman
Il periodo di Mario Draghi come Presidente della Banca Centrale Europea scade ad ottobre. È stato un mandato tumultuoso: tra le altre cose fu molto chiaramente lui a salvare l’euro dal collasso nel 2012-2013, il che probabilmente lo rende il più grande bnchiere centrale dei tempi moderni.
Ma non mi accingo ad una celebrazione di Draghi, piuttosto a chiedermi la condizione dell’euro mentre il periodo di Draghi volge a termine. Questo non è una predica. Sono stato a lungo euroscettico, e c’è stata una immensa sofferenza in Grecia, e in minore misura in Spagna e Portogallo. Ma l’andamento complessivo dell’Europa dalla crisi del 2008 è stato migliore di quello che credo comprenda la maggioranza degli sosservatori statunitensi.
Direi che il grande problema, adesso, è l’estrema fragilità dell’Europa rispetto ad un qualche trauma del futuro. Negli anni dall’entrata in carica di Draghi, l’area euro ha fatto sorprendentemente bene nel ripristinare la crescita e riguadagnare l’occupazione perduta. Ma questo successo si basa su tassi di interesse estremamente bassi e su un euro sottovalutato.
Questo significa che l’Europa non ha sostanzialmente alcuno “spazio monetario” – non c’è nient’altro che essa possa fare se qualcosa va storto. Se c’è una recessione cinese, o se Trump applica all’improvviso le tariffe sulle auto tedesche, o qualcosa del genere, cosa può fare l’Europa? La BCE non può facilitare in modo significativo la politica monetaria. L’espansione della spesa pubblica potrebbe essere d’aiuto, ma dovrebbe essere guidata dalla Germania, il che non sembra plausibile.
Eppure, ha un qualche valore ragionare di come le cose siano andate sinora, ovvero meglio di quanto molti si immaginano.
Cominciamo con la crescita nell’area euro. Qua sotto mostro la crescita del PIL a partire dal 2007, a confronto con la crescita negli Stati Uniti:
Salvare l’euro. Federal Reserve di St. Louis
Sembrano evidenti tre cose. La prima, l’Europa fece una importante scelta sbagliata nel 2011, in parte per la crisi del debito, in parte perché la BCE di Jean-Claude Trichet prese l’incredibile decisione negativa di rispondere ai prezzi crescenti delle materie prime elevando i tassi di interesse nonostante la alta disoccupazione. La seconda, la situazione si stabilizzò allorché Draghi disse le famose parole magiche – “tutto quello che serve” – e mise in atto una politica duratura di espansione monetaria. La terza, ciononostante la crescita complessiva si collocò assai indietro rispetto agli Stati Uniti.
L’ultimo punto, tuttavia, è in gran parte una illusione. L’Europa ha una crescita molto più lenta di quella degli Stati Uniti nella popolazione in età lavorativa, e una volta che si corregge la diversità nella demografia, gli andamenti delle due economie non appaiono così differenti:
Demografia! Federal Reserve di St. Louis
Infine, mentre la disoccupazione europea è stabilmente più elevate di quella negli Stati Uniti, c’è la sensazione crescente che le statistiche della disoccupazione siano un metro di misura problematico, che sia meglio guardare alla occupazione nella principale età lavorativa [2]. E con quel metro di misura l’Europa si è comportata quasi altrettanto bene degli Stati Uniti:
Posti di lavoro, posti di lavoro, posti di lavoro, Federal Reserve di St. Louis
Dunque l’Europa è andata meglio di quello che la maggioranza degli americani si immaginano. Ma ciò è accaduto solo grazie a due fattori: i tassi di interesse incredibilmente bassi – letteralmente negativi per alcuni asset, e un ampio surplus commerciale a seguito di quell’euro sottovalutato.
È ancora il caso di chiederci cosa accadrebbe se qualcosa andasse storto. La situazione dell’America non è confortevole, ma a fronte di una recessione l’America avrebbe qualche spazio per tagliare e il Congresso potrebbe varare qualche stimolazione sul lato della finanza pubblica. La BCE non avrebbe tale spazio: il surplus commerciale probabilmente non può crescere e l’Europa non ha alcun governo per fornire uno stimolo della finanza pubblica. C’è qualche spazio per l’espansione della finanza pubblica in Germania, ma sarebbe lo stesso che se fosse sull’altro versante della Luna.
Quale futuro, dunque, per l’Europa dopo Draghi? Il continente, in questo momento, sta facendo bene, in misura importante grazie alle iniziative di Draghi. Ma quanto a misurarsi con qualche evento negativo, non ci sono riserve di forza, o munizioni da sparare. E le cose negative succedono.
[1] La linea blu mostra l’andamento del PIL reale degli Stati Uniti, quella rossa l’andamento dei 19 paesi dell’area euro. Con riferimento alla linea rossa sono indicati due momenti: l’improvvida decisione di Trichet (Presidente della BCE prima di Draghi) sui tassi di interesse – che in sostanza impedì la ripresa europea – e la famosa espressione usata da Draghi (“faremo tutto quello che serve”) che riallineò l’andamento europeo a quello americano.
[2] Ovvero, dai 25 ai 54 anni.
[3] Anche qua, linea blu per gli Stati Uniti e linea rossa per l’Europa. È anche il caso di notare che la reazione alla crisi negli Stati Uniti fu assai peggiore di quella europea.
By mm
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