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Basta gonfiare la minaccia dell’inflazione, di J. Bradford DeLong (da Project Syndicate, 29 ottobre 2019)

 

 

 

 

 

Oct 29, 2019

Stop Inflating the Inflation Threat

BRADFORD DELONG

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BERKELEY – In light of current macroeconomic conditions in the United States, I’ve found myself thinking back to September 2014. That month, the US unemployment rate dropped below 6%, and a broad range of commentators assured us that inflation would soon be on the rise, as predicted by the Phillips curve. The corollary of this argument, of course, was that the US Federal Reserve should begin rapidly normalizing monetary policy, shrinking the monetary base and raising interest rates back into a “normal” range.

Today, US unemployment is 2.5 percentage points lower than it was when we were all assured that the economy had reached the “natural” rate of unemployment. When I was an assistant professor back in the 1990s, the rule of thumb was that unemployment this low would lead to a 1.3 percentage point increase in inflation per year. If this year’s rate of inflation was 2%, next year’s would be 3.3%. And if unemployment remained at the same general level, the inflation rate the following year would be 4.6%, and 5.9% the year after.

But the old rule of thumb no longer applies. The inflation rate in the US will remain at about 2% per year for the next several years, and our monetary-policy choices should reflect that fact.

To be sure, the conventional wisdom among economists back in the 1990s was justified. Between 1957 and 1988, inflation responded predictably to fluctuations in the rate of unemployment. The slope of the simplest possible Phillips curve, when accounting for adaptive expectations, was -0.54: each percentage point decline in unemployment below the estimated natural rate translated into a 0.54 percentage point increase in inflation the following year.

The estimated negative slope of the Phillips curve – that -0.54 figure – between the late 1950s and the late 1980s was drawn largely from six important observations. In 1966, 1973, and 1974, inflation rose in a context of relatively low unemployment. Then, in 1975, 1981, and 1982, inflation fell amid conditions of relatively high unemployment.

Since 1988, however, the slope of the simplest possible Phillips curve has been effectively zero, with an estimated regression coefficient of just -0.03. Even with unemployment far below what economists have presumed was the natural rate, inflation has not accelerated. Likewise, even when unemployment far exceeded what economists presumed was the natural rate, between 2009 and 2014, inflation did not fall, nor did deflation set in.

Although the past 30 years have not offered any analogues to the data points furnished by the 1950s-1980s era, there are many who still believe that monetary policymakers should remain focused on the risk of rapidly accelerating inflation, implying that inflation poses a greater threat than the possibility of recession. For example, three very sharp economists – Peter Hooper, Frederic S. Mishkin, and Amir Sufi – recently published a paper suggesting that the Phillips curve in America is “just hibernating,” and that estimates showing a near-flat curve over the past generation are unreliable, owing to the “endogeneity of monetary policy and the lack of variation of the unemployment gap.”

I do not understand why they came to this conclusion. After all, the computer tells us that the 1988-2018 estimates are probably around three times more precise than the 1957-1987 estimates. And besides, the window captured in standard specifications of the Phillips curve is too short to allow for any substantial monetary-policy response.

Yes, an outbreak of inflation could be a threat. But the single-minded focus on that risk is the product of a different era. It comes from a time when successive US administrations (those of Lyndon Johnson and Richard Nixon) were desperate for a persistently high-pressure economy, and when the Fed chair (Arthur Burns) was eager to accommodate presidential demands. Back then, a cartel that controlled the global economy’s key input (oil) was capable of delivering massive negative supply shocks.

If all of these conditions still held, we might be justified in worrying about the return of 1970s-level inflation. But they don’t.

It is past time that we stopped denying what the data are telling us. Until the structure of the economy and the prevailing economic-policy mix changes, there is little risk that the US will face excessive inflation over the next five years. Monetary policymakers would do well to direct their attention to other problems in the meantime.

 

Basta gonfiare la minaccia dell’inflazione,

di J. Bradford DeLong

 

BERKELEY – In considerazione delle condizioni della macroeconomia negli Stati Uniti, mi sono trovato a ripensare al settembre del 2014. In quel mese il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti era sceso al di sotto del 6% e un vasto complesso di commentatori ci assicurava che l’inflazione sarebbe presto salita, come previsto dalla curva di Phillips [1]. Ovviamente, il corollario di questo argomento era che la Federal Reserve statunitense avrebbe dovuto rapidamente normalizzare la politica monetaria, riducendo la base monetaria e riportando i tassi di interesse entro una oscillazione “normale”.

Oggi, la disoccupazione staunitense è 2,5 punti percentuali inferiore di quando venivamo rassicurati che l’economia aveva raggiunto il tasso “naturale” di disoccupazione. Quando ero professore assistente nei passati anni ’90, la regola generale era che una disoccupazione così bassa avrebbe portato ad una crescita della inflazione annua di 1,3 punti percentuali. Se il tasso di inflazione di quest’anno fosse il 2%, il prossimo anno sarebbe il 3,3%. E se la disoccupazione restava allo stesso livello generale, il tasso di inflazione l’anno seguente sarebbe stato il 4,6% e il 5,9% l’anno dopo.

Ma quella vecchia regola generale non si applica più. Il tasso di inflazione negli Stati Uniti rimarrà attorno al 2% all’anno per i prossimi svariati anni, e le nostre scelte di politica monetaria dovrebbero riflettere su questo fatto.

Certamente, nei passati anni ’90 la saggezza convenzionale deegli economisti era giustificata. Tra il 1957 e il 1988, l’inflazione rispondeva in modo prevedibile alle fluttuazioni del tasso di disoccupazione. Quando l’inclinazione della curva di Phillips più semplice possibile, stimando sulla base di aspettative flessibili, era pari a -54, ogni punto percentuale di calo della disoccupazione al di sotto del tasso stimato come ‘naturale’ si traduceva in 0,54 punti percentuali di incremento dell’inflazione nell’anno successivo.

La stimata inclinazione negativa della curva di Phillips – quel dato di -0,54 – tra la fine degli anni ’50 e gli ultimi anni ’80, veniva ampiamente dedotta da sei importanti constatazioni. Nel 1966, 1973 e 1974, l’inflazione crebbe in un contesto di disoccupazione relativamente bassa. Poi, nel 1975, 1981 e 1982, l’inflazione scese nel contesto di condizioni di disoccupazione relativamente elevata.

A partire dal 1988, tuttavia, l’inclinazione della curva di Phillips più semplice possibile è stata di fatto pari a zero, con uno stimato coefficiente di regressione del solo -0,03. Anche con una disoccupazione assai al di sotto di quello che gli economisti avevano presunto essere il tasso naturale, l’inflazione non ebbe accelerazioni. In modo analogo, tra il 2009 e il 2014, anche quando la disoccupazione aveva di gran lunga superato quello che gli economisti presumevano fosse il tasso naturale, l’inflazione non era scesa, né aveva preso piede la deflazione.

Sebbene i trenta anni passati non abbiano offerto qualcosa di analogo ai riferimenti dei dati forniti dall’epoca degli anni ’50 e ’80, in molti credono ancora che le autorità monetarie dovrebbero restare concentrate sul rischio di una inflazione in rapida crescita, il che equivale a dire che l’inflazione costituirebbe un rischio più grande della possibilità di una recessione. Ad esempio, tre economisti molto acuti – Peter Hooper, Frederic S. Mishkin ed Amir Sufi – hanno recentemente pubblicato un saggio che suggerisce che la curva di Phillips in America è “solamente ibernata” e che le stime che mostrano una curva quasi piatta nel corso della passata generazione sono inaffidabili, a seguito della “natura endogena della politica monetaria e della mancanza di variazione del divario della disoccupazione”.

Io non comprendo per quale ragione giungano a questa conclusione. Dopo tutto, il computer ci dice che le stime sul periodo 1988-2018 sono probabilmente tre volte più precise delle stime sul periodo 1957-1987. E oltre a ciò, la finestra registrata nelle specificazioni standard della curva di Phillips è troppo breve per consentire una qualche sostanziale risposta di politica monetaria.

È vero, una esplosione di inflazione potrebbe essere una minaccia. Ma una concentrazione unilaterale su quel rischio è il prodotto di un’epoca diversa. Viene da un tempo nel quale successive Amministrazioni statunitensi (quelle di Lyndon Johnson e di Richard Nixon) erano disperate per una persistente economia ad alta pressione, e nel quale il Presidente della Fed (Arthur Burns) era desideroso di essere accomodante con le richieste presidenziali. Da allora, un cartello che ha controllato il fattore principale dell’economia globale (il petrolio) è stato capace di realizzare massicci traumi negativi all’offerta.

Se persistessero ancora tutte queste condizioni, saremmo giustificati a preoccuparci su un ritorno dell’inflazione al livello degli anni ’70. Ma non è così.

È passato il tempo ci trattenevamo dal negare quello che i dati ci stanno dicendo. Finchè non cambia la struttura dell’economia e la combinazione prevalente della politica economica, c’è un modesto rischio che gli Stati Uniti vadano incontro ad una eccessiva inflazione nei prossimi cinque anni. Nel frattempo, le autorità monetarie farebbero bene a dirigere la loro attenzione su altri problemi.

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Da Wikipedia: “L’economista neozelandese Alban William Phillips (1914 – 1975), nel suo contributo del 1958  ‘The relationship between unemployment and the rate of change of money wages in the UK 1861-1957′  (La relazione tra disoccupazione e il tasso di variazione dei salari monetari nel Regno Unito 1861-1957), pubblicato su Economica, rivista edita dalla London School of Economics, osservò una relazione inversa tra le variazioni dei salari monetari e il livello di disoccupazione nell’economia britannica nel periodo preso in esame. Analoghe relazioni vennero presto osservate in altri paesi e, nel 1960Paul Samuelson e Robert Solow, a partire dal lavoro di Phillips, proposero un’esplicita relazione tra inflazione e disoccupazione: allorché l’inflazione era elevata, la disoccupazione era modesta, e viceversa. “La società può permettersi un saggio di inflazione meno elevato o addirittura nullo, purché sia disposta a pagarne il prezzo in termini di disoccupazione” (Robert Solow)”.

Per una descrizione più ampia del tema del rapporto tra disoccupazione e inflazione, vedi alle ‘Note sulla traduzione’ alla voce ‘Curva di Phillips’.

 

 

 

 

 

 

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