Alcuni miti sul debito pubblico e su come è finanziato,

di Simon Wren-Lewis

Che giovedì scorso (9 aprile) la Banca di Inghilterra stesse temporaneamente eliminando il limite sulla linea di credito (denominata dei “Modi e dei Mezzi” [1]), ha provocato un po’ di trambusto. Ciò in effetti comporta che la Banca di Inghilterra potrebbe far credito al Governo di tutto il denaro necessario nella crisi attuale. Che ciò abbia provocato trambusto dimostra quanto siano pervasivi i miti che circolano sul debito pubblico. Ecco tre esempi familiari.

A – Non è importante che ci sia in una crisi economica in corso, come una recessione o una pandemia sanitaria, dobbiamo pur sempre preoccuparci di cosa succede al debito pubblico.

Questo è falso per ogni paese che stampa la sua propria valuta, come il Regno Unito. In una crisi ci si dovrebbe preoccupare di fare i conti con la crisi. Il debito del Governo è ciò che permette al Governo di utilizzare tutte le risorse di finanza pubblica nel combattere la crisi. Preoccuparsi del debito è come preoccuparsi che un camion dei pompieri stia usando troppa acqua nello spengere un incendio.

B – Va bene, ma dovremmo preoccuparci del debito pubblico al momento in cui la produzione cessa di cadere (o in una pandemia, al momento in cui ogni blocco viene attenuato).

Ancora falso. Questo è stato l’errore che alcune grandi economie hanno commesso dopo la Crisi Finanziaria Globale (GFC). Preoccupandosi del debito, esse hanno sia rallentato, che impedito o invertito la ripresa. Poiché il Governo può ottenere che la Banca di Inghilterra acquisti il suo debito (o continui a creare moneta), non c’è bisogno di preoccuparsi del debito finché l’economia non si è completamente ripresa dalla crisi. Questo sarà egualmente vero in ogni ripresa da una pandemia.

C – Quando il Governo comincia a finanziare il suo deficit stampando moneta anziché emettendo obbligazioni sul debito, una inflazione dirompente è proprio dietro l’angolo.

Molti lo pensavano dopo la Crisi Finanziaria Globale, quando le banche centrali cominciarono ad acquistare debito pubblico attraverso il programma della Facilitazione Quantitativa (QE), giacché esse acquistavano il debito creando moneta. Gli eventi successivi hanno dimostrato che coloro che pensavano che l’inflazione fosse inevitabile avevano completamente torto, come molti di noi dissero all’epoca. La ragione per cui sbagliavano era che i tassi di interesse erano al loro limite più basso, e al limite più basso non è importante come il deficit del Governo viene finanziato. La ragione è intuitiva: quando i tassi sono a zero, si è indifferenti tra contante e debito a breve termine. Perché dunque emettere moneta anziché obbligazioni sul debito provocherebbe inflazione quando i tassi sono a zero? Non c’è alcuna ragione.

Il che mi porta al tema della linea di credito ‘dei Modi e dei Mezzi’. In pratica questo innalzamento del limite è probabile si riduca alla semplice gestione dei flussi di cassa, con il Governo che emetterà ancora obbligazioni sul debito alla fine della operazione. Ma la Banca di Inghilterra continuerà ad acquistare obbligazioni sul debito come una componente del suo nuovo schema di QE. Paradossalmente, è possibile che si abbia in questa occasione una qualche inflazione, ma essa non avrà niente a che fare con la QE e dipenderà totalmente da qualche settore non colpito dalla pandemia che si avvantaggia di una domanda elevata, o da settori che ancora funzionano ma che passano a costi più elevati per alcune scarsità di lavoro. Se accadesse, è probabile che la Banca di Inghilterra ignorerebbe tale inflazione.

Perché il Governo preferirebbe emettere obbligazioni sul debito anziché creare moneta per finanziare i suoi deficit? Dopo tutto, fare così costa denaro. Anche quando i tassi di interesse sono allo zero, i tassi di interesse sulle obbligazioni del debito pubblico a lungo termine sono più alti, per compensare l’aver bloccato il denaro o il rischio del capitale nel venderlo prematuramente. Dire che finanziare i deficit con la creazione di moneta crea inflazione è troppo banale, perché allude ad un semplice collegamento tra i prezzi e il denaro creato dalla banca centrale, che abbiamo appena notato non avviene durante le recessioni.

Una risposta migliore è quella che diede Keynes. In una recessione si può creare una gran quantità di denaro, perché banche e investitori nervosi sono disponibili a detenerlo. Ma usciti dalla recessione gli investitori e le banche vorranno liberarsi di quel denaro, il che abbasserà i tassi di interesse nell’economia, incoraggerà a indebitarsi troppo e scoraggerà il risparmio. Questa eccesso di domanda creerà inflaizone. Le banche centrali sono solo capaci di controllare il livello generale dei tassi di interesse nell’economia restringendo la quantità di moneta che essi creano, e quella è la ragione per la quale i deficit pubblici sono ampiamente finanziati con la emissione di obbligazioni sul debito.

Se non dovessimo preoccuparci del debito pubblico durante le crisi, o quando le crisi stanno arrivando al termine, quando mai dovremmo preoccuparcene? Questa è una buona domanda, alle quale si può rispondere soltanto osservando per quali motivi avere livelli elevati di debito pubblico può essere negativo. Dunque, andiamo ad approfondire tre miti o fraintendimenti sul debito pubblico.

A – Un debito elevato comporta il rischio di crisi di finanziamento

Il punto di vista condiviso al momento è che c’è nel mondo una scarsità di asset sicuri, e la prova più chiara di questo sono i bassi tassi di interesse sul debito pubblico. Quanto al panico sul mercato a beve termine, abbiamo visto che per un paese che stampa la sua propria valuta quella non è una preoccupazione.

B – È un peso sulle generazioni future

In questo caso l’idea per ogni debito ci debba essere un servizio del debito (che gli interessi debbano essere pagati), e che questo possa essere fatto solo aumentando le tasse. Ma anche il livello degli interessi sul debito dipende dai tassi di interesse, dunque quando questi sono bassi, il debito può essere più alto con lo stesso “gravame”. L’altra cosa da dire (che dovrebbe essere evidente ma è spesso dimenticata) è che non riuscire a dare stimolo in una recessione può provocare un danno duraturo alle future generazioni. Come può provocarlo non misurarsi col cambiamento climatico.

Lo stesso argomento vale per l’idea che tasse più elevate per il servizio del debito scoraggino l’offerta di lavoro. Quando i tassi di interesse sono molto bassi, l’impatto del servizio del debito sulle tasse è anch’esso basso. In questo caso spesso viene fatto un errore consueto. Le persone osservano che con la quantità di denaro richiesta per il servizio del debito si potrebbero costruire molti nuovi ospedali, dunque riduciamo il debito per avere più ospedali. Ma portare il debito a zero richiederebbe per decenni un severo consolidamento della finanza pubblica, prima di realizzare quell’obbiettivo.

C – Così si toglie spazio agli investimenti

Questo, in un’epoca di bassi tassi di interesse reali, è un errore evidente. Il debito pubblico toglie spazio al capitale privato nei modelli OLG [2] attraverso l’aumento dei tassi di interesse. Dunque, se i tassi di interesse sono abbastanza bassi da finanziare decentemente gli investimenti, non ci può essere uno “spiazzamento” dannoso.

Per concludere, in un’epoca di tassi di interesse molto bassi il debito pubblico può essere molto più alto in condizioni di sicurezza. Deve essere considerato l’argomento a favore di una riduzione del rapporto debito/PIL rispetto a dove esso finisce col collocarsi dopo che la pandemia è superata, e quella tesi richiede che si tenga conto di quali siano le cause reali che provocano interessi così bassi (la stagnazione secolare) come della letteratura sulla scarsità di asset sicuri. In particolare, come ha messo in evidenza Olivier Blanchard, se i tassi di interessi reali sulle obbligazioni sul debito pubblico sono inferiori al tasso di crescita, gli shock positivi sul debito provocati dalle recessioni gradualmente si scioglieranno per loro conto.

Devo, tuttavia, terminare con un mito finale.

I deficit non sono importanti finché non creano una inflazione in eccesso.

Questo è proprio falso quando banche centrali indipendenti (ICB) controllano i tassi di interesse, giacché le banche centrali varieranno i tassi di interesse per controllare l’inflazione. Le ICB hanno avuto notevoli successi nel portare l’inflazione a livelli davvero bassi, e quella è la ragione per la quale nessun Governo o opposizione è intenzionata a rinunciarvi prossimamente [3]. In quella situazione, i deficit che siano troppo ampi o troppo piccoli porteranno a mutamente nei tassi di interesse anziché nellì’inflazione (le banche centrali non sono altrettanto buone nell’impedire le recessioni quando l’inflazione è bassa, e quella è la ragione per la quale abbiamo bisogno di un impegno che dipenda dallo Stato).

Una volta che le recessioni, provocate da qualsiasi ragione, siano superate, ha allora senso avere obbiettivi per il deficit pubblico (esclusi gli investimenti) come percentuale del PIL. Che cosa dovrebbe essere quell’obbiettivo dipende dal punto di vista su quale dovrebbe essere il rapporto tra debito e PIL ideale. Dovrebbero esserci questi obbiettivi non perché deficit elevati siano la fine del mondo – sono lungi dall’esserlo. Piuttosto essi sono un dispositivo di disciplina per i Governi. Nel passato si pensava che essi fossero necessari per impedire ai governi di sinistra di spendere troppo, ma nel Regno Unito e negli Stati Uniti il problema più probabile sono i governi di destra che tassano troppo poco.

Il che ci riporta alla ragione per la quale molte persone pensano che il debito pubblico ed i deficit siano molto più importanti di quello che sono effettivamente. Nel passato la preoccupazione pretestuosa sui deficit è stata considerata da molti come un modo fondamentale per mantenere un limite alla spesa pubblica quando un governo di sinistra è al potere, o persino come un modo per restringere le funzioni dello Stato quando al potere c’è un governo di destra. È paradossale che in un’epoca nella quale c’è l’imperativo di ridurre il cambiamento climatico, l’importanza degli obbiettivi di deficit possa servire a fermare i governi della destra dai tagli alle tasse.