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L’Argentina e come evitare una catastrofe finanziaria globale, di Jeffrey D. Sachs (da Project Syndicate, 7 maggio 2020)

 

May 7, 2020

Argentina and How to Avoid Global Financial Catastrophe

JEFFREY D. SACHS

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NEW YORK – When a single car skids on an icy highway, the result can be a 50-car wreck. So, too, with international financial markets: Mexico’s default in 1982 led to a pile-up of dozens of countries. Thailand’s devaluation in July 1997 triggered the Asian financial crisis. The Lehman Brothers bankruptcy in September 2008 set off the Great Recession around the world.

International financiers should know better than to start the COVID-19 collapse of 2020. Their wisdom will soon be tested.

Even before COVID-19 threw the world economy into the worst downturn since the Great Depression, Argentina was in debt distress, again. As so often has happened in Argentina’s default-ridden history, a half-baked agreement with recalcitrant creditors in 2016, followed by a quick return to the bond markets, proved to be wishful thinking both for Argentina’s then-president and the country’s creditors.

Fiscal deficits undermined stability. A 2018 bailout program with the International Monetary Fund did not work. And Argentina’s debts, with their very high coupon rates, proved to be unsustainable.

Yet Argentina was hardly alone. As lax lending standards by financial markets and ample liquidity pumped out by the Fed and other central banks led many developing countries to borrow heavily in recent years, sovereign-debt distress was increasingly recognized to be a major systemic risk. A session at the 2019 IMF Spring Meetings was entitled “Tackling the Next Wave of Sovereign Debt Crises.”

Enter COVID-19. The collapse of oil prices in March, the onset of a near-global lockdown, plummeting government revenues, and gargantuan public spending for the survival of populations produced a global fiscal crisis unmatched in peacetime. The US budget deficit will soar to around 18% of GDP or higher. For dozens of emerging economies, the financial panorama could not be bleaker.

Yet even in this context, Argentina made a debt-restructuring offer to its creditors that is realistic and favorable. Its creditors should respond positively. Here is how it works.

Argentina’s existing debt carries an average coupon rate of 7%, which is roughly seven percentage points higher than the zero coupon paid by Germany on its 30-year government bonds, and roughly six points higher than the 1.2% coupon paid by the US Treasury. Argentina has rightly noted that the 7% coupon rate would necessitate a default. The IMF has agreed that it is unsustainably high. Few if any governments – not even the United States – could manage to service a 7% coupon rate in this economic environment.

Argentina creditors say that they need a 7% coupon, or even higher, because of the likelihood of default. But they seem not to understand that if Argentina’s coupon is cut to near the US rate, then a default is not necessary. The sky-high 7% coupon rate is a self-fulfilling prophecy: It makes default inevitable, whereas a lower interest rate would make it unnecessary.

Argentina has offered to refinance the current debt at low safe interest rates, thereby avoiding the need to impose a “haircut” on the principal. (Actually, to conform to Argentine law, the exchange offer includes a small, symbolic reduction of the debt’s face value that, in my view, should be eliminated in any final deal.) Like a home-mortgage refinancing, the existing bonds would be replaced by bonds that reflect today’s low interest rates. But, rather than a coupon rate equal to the US Treasury rate, Argentina is offering an average 2.3% coupon rate, higher than the returns on Treasuries in its creditors’ portfolios. There are details on grace periods and the time paths of coupon payments that should be negotiated, honed, and finalized in light of the grim and evolving economic realities.

But the creditors are an odd bunch. They claim that Argentina is imposing a significant haircut, even though there is essentially none. Argentina’s government is offering a safe return that is higher than the US safe interest rate, and the logic of its offer is correct. Why should it stick with a sky-high interest rate that causes the default risk on which it is based? And why should creditors prefer a default by Argentina to an economic recovery?

The creditors calculate the alleged haircut in Argentina’s offer by using a discount rate of 10-12%, as if they deserve a risk-fee return of 10% or higher when the US Treasury bond rate is just above 1%. The financial press plays along, dutifully reporting that Argentina is forcing a deep haircut on creditors when it is doing no such thing. In fact, Argentina is reducing a default-prone coupon rate to a default-free coupon rate.

I would go one step further. Some friendly official creditors or multilateral institution could sweeten the deal by guaranteeing some or all of Argentina’s payments on the new bonds. Such a guarantee would be a completely safe bet: with the low coupon rate and new maturity structure, Argentina would not default.

Global financial markets tend to panic when even one country, much less several, begins skidding. There are probably 30-40 countries in deep fiscal distress now. They all need to refinance their debts this year and next, until recovery from the pandemic revives global economic activity, restores government revenues, and reduces the need for emergency outlays.

In such situations, collective rationality in financial markets requires guidance from the IMF and leadership from a few major creditors. Otherwise, a creditor grab race (a variant of the prisoner’s dilemma) ensues. Each creditor says to the others: “You refinance the debt while I get repaid, thank you.”

If handled with care, this year’s debt-service payments can and should be recapitalized at low interest rates to avoid a financial pile-up. If not, 2020 will mark a devastating new episode of global financial crisis.

In the Panic of 1907, it was J. Pierpont Morgan and his bank that guided the financial system back from the brink. In 2020, it must be BlackRock, which had $6.5 trillion in assets under management at the end of the first quarter and is one of Argentina’s major creditors. BlackRock could guide bondholders to refinance Argentina’s debt at a safe coupon rate, and do likewise with other pandemic-distressed sovereign borrowers.

Over to you, Larry Fink. It’s your turn to help prevent a global financial catastrophe.

 

L’Argentina e come evitare una catastrofe finanziaria globale,

di Jeffrey D. Sachs [1]

 

NEW YORK – Quando un’unica macchina scivola su una autostrada ghiacciata, la conseguenza può essere la collisione di una cinquantina di veicoli. Lo stesso succede con i mercati finanziari internazionali: il default del Messico nel 1982 portò ad un tamponamento a catena di una dozzina di paesi. La svalutazione della Tailandia nel luglio del 1997 innescò la crisi finanziaria asiatica. Il fallimento della Lehman Brothers a settembre del 2008 avviò la Grande Recessione in tutto il mondo.

I finanzieri internazionali non dovrebbero essere così sciocchi da far partire il collasso del Covid-19 del 2020. La loro saggezza sarà tra poco messa alla prova.

Anche prima che il Covid-19 gettasse l’economia mondiale nella peggiore regressione dalla Grande Depressione, l’Argentina era, nuovamente, in difficoltà per il debito. Come è successo tanto spesso nella storia tormentata dai default dell’Argentina, un accordo sgangherato con i creditori recalcitranti nel 2016, seguito da un rapido rientro sul mercato delle obbligazioni, si è dimostrato un esercizio di ottimismo sia per l’allora Presidente dell’Argentina che per i creditori del paese.

I deficit della finanza pubblica hanno messo a repentaglio la stabilità. Nel 2018 un programma di salvataggio con il FMI non produsse effetti. E i debiti dell’Argentina, con i loro tassi di interesse nominali altissimi, si sono dimostrati insostenibili.

Tuttavia l’Argentina non è certo rimasta sola. Negli anni recenti, come i criteri di prestito lassisti da parte dei mercati finanziari e l’ampia liquidità messa in circolo dalla Fed e dalle altre banche centrali hanno portato molti paesi in via di sviluppo a indebitarsi pesantemente, le difficoltà dei debiti sovrani [2]  sono sempre più state riconosciute come un importante rischio sistemico. Una sessione degli incontri primaverili del FMI del 2019 era intitolata: “Misurarsi con la prossima ondata di crisi del debito sovrano”.

Poi arriva il Covid-19. Il collasso dei prezzi del petrolio a marzo, l’inizio di un blocco quasi globale che ha fatto crollare le entrate dei Governi, e l’enorme spesa pubblica per la sopravvivenza delle popolazioni hanno prodotto una crisi globale delle finanze pubbliche che non ha riscontro in tempi di pace. Il deficit del bilancio degli Stati Uniti schizzerà a circa il 18% del PIL o più in alto. Per dozzine di economie emergenti, il panorama finanziario non potrebbe essere più cupo.

Tuttavia, persino in questo contesto, l’Argentina ha fatto ai suoi creditori una offerta di ristrutturazione del debito realistica e favorevole. I suoi creditori dovrebbero rispondere positivamente. Ecco di cosa si tratta.

Il debito esistente dell’Argentina comporta un tasso di interesse medio nominale del 7%, che è all’incirca sette punti percentuali più alto del tasso zero pagato dalla Germania nelle sue obbligazioni pubbliche trentennali, e circa sei volte l’1,2% di tasso nominale pagato dal Tesoro degli Stati Uniti. L’Argentina ha giustamente osservato che un tasso di interesse nominale del 7% avrebbe reso necessario un default. Il FMI ha concordato che esso è insostenibilmente elevato. In questo contesto economico, pochi Governi potrebbero gestire un servizio del debito ad un tasso di interesse del 7% – neppure gli Stati Uniti.

I creditori dell’Argentina affermano di aver bisogno di un tasso di interesse del 7% ed anche più elevato, a causa della probabilità del default. Ma essi sembrano non capire che se il tasso dell’Argentina venisse tagliato sino ad un tasso simile a quello degli Stati Uniti, non ci sarebbe bisogno di alcun default. Il tasso di interesse nominale stellare del 7% è una sorta di profezia che si autoavvera: esso rende il default inevitabile, mentre un tasso di interesse più basso lo renderebbe non necessario.

L’Argentina ha offerto di rifinanziare il debito attuale a bassi tassi di interesse sicuri, di conseguenza evitando di dover imporre un “taglio” sul capitale (in effetti, per conformarsi alla legge argentina, lo scambio include una piccola, simbolica riduzione del valore nominale del debito che, secondo me, dovrebbe essere eliminata in qualunque accordo finale). Come nel rifinanziamento di un mutuo per una casa, le obbligazioni esistenti sarebbero sostituite da obbligazioni che riflettono i bassi tassi di interesse odierni. Ma, anziché un tasso di interesse nominale pari al tasso del Tesoro statunitense, l’Argentina sta offrendo un tasso medio del 2,3%, più alto dei rendimenti dei Buoni del Tesoro nei portafogli dei suoi creditori. Ci sono dettagli sulle franchigie e sugli sviluppi nel tempo dei pagamenti degli interessi che dovrebbero essere negoziati, perfezionati e finalizzati, alla luce delle fosche realtà economiche in evoluzione.

Ma i creditori sono gente curiosa. Sostengono che l’Argentina sta imponendo un taglio significativo, anche se non ce n’è sostanzialmente nessuno. Il Governo argentino sta offrendo un rendimento sicuro che è più elevato del tasso di interesse sicuro degli Stati Uniti, e la logica della sua offerta è corretta. Perché dovrebbe attenersi strettamente ad un tasso di interesse stellare che provoca il rischio di default sul quale si basa? E perché i creditori dovrebbero preferire dall’Argentina un default ad una ripresa dell’economia?

I creditori calcolano il taglio connesso con l’offerta argentina utilizzando un tasso di sconto del 10-12%, come se meritassero un rendimento con una tassa sul rischio al 10% o superiore, quando il tasso sulle obbligazioni del Tesoro statunitense è appena superiore all’1%. La stampa finanziaria sta al gioco, raccontando diligentemente che l’Argentina starebbe costringendo i creditori ad un taglio grave, quando non sta facendo niente del genere. Di fatto, l’Argentina sta riducendo un tasso di interesse che induce al default ad un tasso di interesse libero da default.

Vorrei fare un passo ulteriore. Alcuni creditori ufficiali o istituti multilaterali non ostili potrebbero addolcire l’accordo garantendo alcuni o tutti i pagamenti dell’Argentina sulle nuove obbligazioni. Tale garanzia sarebbe una scommessa completamente sicura: con un tasso di interesse nominale basso e una nuova struttura delle scadenze, l’Argentina non andrebbe in default.

I mercati finanziari globali tendono al panico persino quando un solo paese, molto meno di vari, comincia a sbandare. In questo momento ci sono probabilmente 30-40 paesi in gravi difficoltà di finanza pubblica. Quest’anno e il prossimo avranno tutti bisogno di rifinanziare i loro debiti, finché la ripresa dalla pandemia non ravviva l’attività economica globale, ristora le entrate dei Governi e riduce il bisogno di spese di emergenza.

In tali situazioni, la razionalità collettiva dei mercati finanziari deve essere guidata dal FMI e da una dirigenza da parte di pochi creditori importanti. Altrimenti, ciò che consegue è una corsa all’accaparramento da parte dei creditori (una variante del dilemma del prigioniero). Ciascun creditore dice all’altro: “Grazie, rifinanzia il debito mentre io vengo rimborsato”.

Se gestiti con scrupolo, i pagamenti per il servizio del debito di quest’anno possono e dovrebbero essere ricapitalizzati a bassi tassi di interesse per evitare un tamponamento a catena finanziario. Altrimenti, il 2020 segnerà un devastante nuovo episodio della crisi finanziaria globale.

Nel Panico del 1907, furono J. Pierpont Morgan e la sua banca che portarono fuori dall’abisso il sistema finanziario. Nel 2020, deve essere BlackRock [3], che alla fine del primo trimestre aveva in gestione 6.500 miliardi di dollari ed è uno dei creditori importanti dell’Argentina. BlackRock potrebbe guidare i possessori di obbligazioni a rifinanziare il debito dell’Argentina ad un tasso di interesse nominale sicuro, e fare lo stesso con altri debiti sovrani messi in crisi dalla pandemia.

Tocca a te, Larry Fink. È il tuo turno nell’aiutare ad impedire una catastrofe finanziaria globale.

 

 

 

 

 

 

[1] Sullo stesso tema di questo articolo è apparso il giorno prima un appello a firma degli economisti Joseph E. Stiglitz, Edmund S. Phelps e Carmen M. Reinhart. L’appello, in modo molto più sintetico, ripercorre gli stessi concetti del presente articolo. Esso ha ricevuto la importante adesione di decine di economisti. Tra essi: Jeffrey D. Sachs, Columbia University; Dani Rodrik, Harvard Kennedy School; Thomas Piketty, School for Advanced Studies in the Social Sciences; Mariana Mazzucato, University College London; Kenneth Rogoff, former IMF chief economist and Harvard University; Christoph Trebesch, University of Kiel; Christopher Pissarides, 2010 Nobel laureate in economics, London School of Economics. E molti altri.

[2] Nel linguaggio economico angloamericano, il termine “debito” di solito esprime anche le ‘obbligazioni sul debito pubblico’ con le quali i paesi finanziano i loro fabbisogni. Quindi, quando si parla di debiti ‘sovrani’, si intendono le ‘obbligazioni sovrane’, ovvero emesse dagli Stati in debito.

[3] BlackRock è la più grande società di investimento nel mondo con sede a New York. Gestisce un patrimonio totale di oltre 6 000 miliardi $, di cui un terzo in Europa. Wikipedia

L’amministratore delegato è Laurence D. Fink, al quale l’autore si riferisce scherzosamente nella frase successiva,

 

 

 

 

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