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Vincitori e perdenti dell’economia pandemica, di Michael Spence (da Project Syndicate, 31 agosto 2020)


Aug 31, 2020

Winners and Losers of the Pandemic Economy


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MILAN – Much economic commentary nowadays focuses on “divergence”: while broad equity-market indices are at or near all-time highs, much of the wider economy struggles to recover from one of the most severe downturns ever. Whereas the Russell 2000 is still down 5.4% year to date, the S&P 500 and the Russell 3000 have fully recovered to their pre-pandemic levels, and the Nasdaq, which tilts toward digital and technology companies, is up some 26%.

Many have concluded that the market is unmoored from economic reality. But, viewed another way, today’s equity markets may be partly reflecting powerful underlying trends amplified by the “pandemic economy.” Equity prices and market indices are measures of value creation for the owners of capital, which is not the same thing as value creation in the economy more broadly, where labor and tangible and intangible capital all play a role.

Moreover, markets reflect the future expected real returns to capital. When it comes to measuring the present value of labor income, there simply is no comparable forward-looking index. In principal, then, if there is a significant anticipated economic rebound, the outlooks for capital and labor income could be similar, but only capital’s expected future would be reflected in the present.

But there is more to the story. Market valuations are increasingly based on intangible assets, not least the ownership and control of data, which confers its own means of value creation and monetization. According to one recent study of the S&P 500, stocks in companies with high levels of intangible capital per employee have recorded the biggest gains this year, and the less intangible capital per employee companies have, the worse their stocks have performed.

In other words, incremental value creation in markets and employment are diverging. And while this was true even before the pandemic, the trend has now accelerated. There are at least two reasons for this. One is the rapid adoption of digital technologies as part of the response to lockdown measures. The second is that many labor-intensive sectors (which normally add value mainly with labor and tangible capital) have been partly or totally shut down as a result of lockdowns, social distancing, and consumer risk aversion.

For example, the Dow Jones US Airline Index clearly took a large hit and has yet to recover. In normal times, this sector generates value mainly with tangible capital, labor, and fuel (though there are significant digital elements to its business, too).

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To be sure, general market valuations have been supported by the US Federal Reserve and other major central banks’ interest-rate policies. In the current context, highly accommodative monetary policies are principally aimed at creating space for governments to use debt to finance large fiscal programs in response to the COVID-19 shock.

But while ultra-low interest rates may provide some general support for today’s market valuations, they do not account for the stark differences across sectors. After all, the part of the economy not represented by publicly traded stocks is also suffering (though there are, of course, private companies in digital sectors whose valuations and returns are similar to, or even higher than, the upper end of the intangible-capital spectrum in public markets).

More broadly, lower-income households and many small businesses with thin, fragile balance sheets have been left with no effective shock absorbers, and many of the labor-intensive sectors that generate significant employment in normal times (including hotels, restaurants, and bars) have been partly shut down. To address these trends, sovereign balance sheets are being used as a shock absorber for large swaths of the economy.

But not all swaths. Because the current crisis is actually boosting the value of certain companies, it is worth asking who owns the bulk of their stock. It certainly isn’t the private households and businesses whose balance sheets are too weak to serve as shock absorbers. Today’s high-valuation companies are owned by individuals and institutions with balance sheets that are already substantial enough to provide a cushion of economic resilience.

When the post-pandemic phase comes into view, labor-intensive sectors with lower intangible capital per employee may enjoy a period of outperformance as they bounce back. Yet even in this scenario, the economy’s digital footprint is likely to expand, and the underlying trend favoring intangible capital and its owners will continue.

It is not surprising that intangible-capital-intensive sectors would have an advantage. For the most part, their cost structures are abnormally tilted toward fixed costs and low or negligible marginal costs. This makes some platforms massively scalable, which in turn confers significant power in terms of pricing and market access.

One could draw a few conclusions from these economic realities. For starters, the pandemic economy has accelerated the pre-pandemic trend favoring intangible-asset value creation through firms with relatively fewer employees. We can expect this trend to continue, albeit not at the heightened pandemic-induced pace. Traditional businesses will recover, but the disconnect between value creation across firms depending on intangibles per employee will persist and remain a major economic and social challenge.

The idea that markets and the economy are diverging reflects a narrow focus on particular indices. But no single index can offer a useful summary of overall market, let alone economic, conditions and trends. And in the pandemic economy, equity-market indices obscure even more than they otherwise would, owing to the large divergences in economic outcomes across sectors and for the people who work in them.

Finally, given the outsize contribution of digital intangible assets to value creation, it is hard to see a way to reverse the trend of rising wealth inequality. Because the balance sheets of those lower down the income and wealth ladder are largely devoid of assets with high intangible and digital content, the rewards of current economic and technological dynamics will pass them by.


Vincitori e perdenti dell’economia pandemica,

di Michael Spence


MILANO – Di questi tempi, buona parte dei commenti economici si concentrano sulla “divergenza”: mentre gli indici generali del mercato azionario sono ai massimi storici, oppure ci sono vicini, buona parte della più ampia economia combatte per riprendersi da una delle più gravi recessioni di sempre. Mentre il Russell 2000 è ancora sotto del 5,4% dall’inizio dell’anno, S&P 500 e Russell 3000 si sono pienamente ripresi verso i loro livelli precedenti alla pandemia, e il Nasdaq, che interessa le società digitali e della tecnologia, è cresciuto di circa il 26%.

Molti sono arrivati alla conclusione che il mercato sia sradicato dalla realtà economica. Ma, considerati da un altro punto di vista, i mercati azionari odierni possono riflettere in parte potenti tendenze sottostanti amplificate dalla “economia pandemica”. I prezzi delle azioni e gli indici dei mercati sono misure di creazione di valore per i possessori dei capitali, che non è la stessa cosa della creazione di valore per l’economia più in generale, dove il lavoro e il capitale tangibile ed intangibile [1] giocano tutti un ruolo.

Inoltre, i mercati riflettono i reali rendimenti attesi del capitale nel futuro. Quando si passa a misurare il valore presente dei redditi di lavoro, semplicemente non esiste alcun indice paragonabile rivolto al futuro. In linea di principio, dunque, se ci fosse un significativo previsto recupero dell’economia, le prospettive per il capitale e per il lavoro potrebbero essere simili, ma soltanto il futuro atteso del capitale sarebbe riflesso nel presente.

Ma la storia è più complessa. Le valutazioni del mercato sono basate sempre di più sugli asset intangibili, non da ultimi la proprietà e il controllo dei dati, che conferiscono i loro propri strumenti di creazione di valore e di monetizzazione. Secondo uno studio recente di S&P 500, le azioni nelle società con elevati livelli di capitale intangibile per occupato hanno registrato quest’anno i guadagni più grandi, e meno capitali intangibili per occupato hanno le società, peggiori sono state le prestazioni delle loro azioni.

In altre parole, la creazione aggiuntiva di valore sui mercati e l’occupazione sono divergenti. E se questo era vero persino prima della pandemia, la tendenza adesso si è accelerata. Ci sono almeno due ragioni di questo, La prima è che la rapida adozione di tecnologie digitali è parte della risposta alle misure di lockdown. La seconda è che molti settori ad alta intensità di lavoro (che normalmente aumentano di valore principalmente con il lavoro e con il capitale tangibile) sono stati in parte o interamente chiusi per i lockdown, per il distanziamento sociale e l’avversione al rischio dei consumatori.

Ad esempio, l’Indice Dow Jones per le linee aeree statunitensi ha preso un forte colpo e non si è ancora ripreso. In tempi normali, questo settore genera valore principalmente con capitale tangibile, il lavoro ed i carburanti (sebbene nella sua economia ci siano anche significativi elementi digitali).

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Di sicuro, le valutazioni generali del mercato sono state supportate dalle politiche sui tassi di interesse    dalla Federal Reserve degli Stati Uniti e delle altre importanti banche centrali. Nel contesto attuale, politiche monetarie apertamente lassiste sono principalmente rivolte a creare spazio per i Governi nel ricorso al debito per finanziare ampi programmi pubblici in risposta al trauma del Covid-19.

Ma mentre tassi di interesse molto bassi possono fornire qualche sostegno generale alle odierne valutazioni dei mercati, essi non tengono conto delle estreme differenze tra i settori. Dopo tutto, sta anche soffrendo la parte dell’economia non rappresentata da azioni scambiate pubblicamente (sebbene ci siano, naturalmente, società private nei settori digitali le cui valutazioni ed i cui rendimenti sono simili, o persino superiori, al limite più elevato della gamma del capitale intangibile sui mercati pubblici).

Più in generale, le famiglie con più bassi redditi e molte piccole imprese con equilibri patrimoniali sottili e fragili sono state lasciate senza alcun efficace ammortizzatore dello shock, e molti dei settori ad alta intensità di lavoro che in tempi normali generano una significativa occupazione (inclusi gli alberghi, i ristoranti ed i bar) sono stati in parte chiusi. Per affrontare queste tendenze, i bilanci pubblici vengono utilizzati come ammortizzatori per larghe fasce dell’economia.

Ma non per tutte. Dato che la crisi attuale sta effettivamente incoraggiando il valore di alcune società, vale la pena di chiedersi chi possieda il grosso delle loro azioni. Certamente non sono le famiglie e le imprese private i cui bilanci sono troppo deboli per servire come ammortizzatori della crisi. Oggi le società con alte valutazioni sono possedute da individui e da istituti i cui bilanci sono già abbastanza sostanziosi da fornire un cuscinetto di resilienza economica.

Quando si assisterà alla fase post pandemica, i settori ad alta intensità di lavoro con minore capitale intangibile per occupato potranno godere di un periodo di migliori prestazioni quando si riprendono. Tuttavia, anche in questo scenario è probabile che l’influenza dell’economa digitale si espanda e che la tendenza principale che favorisce il capitale intangibile ed i suoi possessori continuerà.

Non è sorprendente che i settori ad alta intensità di capitale intangibile abbiano un vantaggio. Per la massima parte, le loro strutture di costo tendono in modo anormale verso costi fissi e bassi o trascurabili costi marginali [2]. Questo rende alcune piattaforme enormemente modulabili, il che a sua volta conferisce un potere significativo in termini di fissazione dei prezzi e di accesso al mercato.

Si potrebbero trarre alcune conclusioni da queste realtà economiche. Per cominciare, l’economia pandemica ha accelerato le tendenza precedente alla pandemia a favorire la creazione di valore degli asset intangibili attraverso imprese con occupati relativamente scarsi. Possiamo aspettarci che questa tendenza prosegua, seppure non al ritmo amplificato indotto dalla pandemia. Le imprese tradizionali si riprenderanno, ma la disconnessione nella creazione di valore tra le imprese che dipendono da capitali intangibili permarrà e resterà una sfida economica e sociale importante.

L’idea che i mercati e l’economia stiano divergendo riflette una concentrazione ristretta su particolari indici. Ma nessun singolo indice può offrire una sintesi utile del mercato complessivo, per non dire delle condizioni e delle tendenze del’economia. E nell’economia pandemica, gli indici dei mercati azionari offuscano anche maggiormente di quello che altrimenti farebbero, a seguito delle ampie divergenze tra i settori e per le persone che ci lavorano.

Infine, dato il contributo ingombrante degli asset intangibili nella creazione di valore, è difficile vedere un modo per invertire la tendenza ad una crescente ineguaglianza della ricchezza. Poiché gli equilibri patrimoniali di coloro che sono sempre più in basso nella scala del reddito e della ricchezza, sono ampiamente sprovvisti di asset con elevati contenuti intangibili e digitali, i premi delle attuali dinamiche economiche e tecnologiche li oltrepasseranno.







[1] Può essere utile questa spiegazione dalla enciclopedia Treccani:

“I sistemi di contabilità tradizionali si basano ancora, in larga parte, sul valore degli asset fisici e finanziari, come gli immobili, le attrezzature e i terreni che sono di proprietà o sotto il controllo dell’impresa. A partire della rivoluzione industriale del 19° sec., e fino alla seconda metà del 20° sec., infatti, lo sviluppo e la competitività delle imprese erano basati essenzialmente sul capitale tangibile, poiché la disponibilità di impianti e macchinari di produzione determinava la performance delle imprese, insieme alla forza lavoro (nel senso quantitativo del termine): maggiore era il numero di lavoratori, maggiore era la capacità produttiva. Lo sviluppo dell’economia della conoscenza, sul finire del 20° sec., è stato tuttavia accompagnato da investimenti sempre più rilevanti nel capitale intangibile, per es. in ricerca e sviluppo, marketing, formazione e sviluppo di software. Di conseguenza, l’importanza del capitale tangibile si è proporzionalmente ridotta, a vantaggio degli elementi qualitativi del processo di produzione e commercializzazione, a partire dalle capacità analitiche e creative della forza lavoro impiegata e dall’attività di ricerca e sviluppo”.

[2] Per costi fissi si intendono i costi e non variano al variare della quantità di prodotto di una impresa (ad esempio, i costi che dipendono dalla proprietà o dall’affitto degli stabilimenti, oppure dalle campagne pubblicitarie sui prodotti). Per costi marginali, si intende invece la misura della variazione dei costi totali con il variare della quantità dei beni prodotti.





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