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Il ragionevole stimolo di Biden, di Jeffrey Frankel (da Project Syndicate, 24 marzo 2021)

 

Mar 24, 2021

Biden’s Sensible Stimulus

JEFFREY FRANKEL

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CAMBRIDGE – The United States and the world entered recession a year ago. Normally, economists can’t predict the onset of a downturn. But because this recession stemmed from the COVID-19 pandemic, they could reliably discern its beginnings without waiting for the standard economic indicators.

By the end of the second quarter of 2020, US GDP had plunged by a record 11%, taking the economy from an estimated 1% above potential output at the end of 2019 to a level 10% below it. Forecasters now expect such rapid growth in 2021 that GDP will return to its pre-pandemic peak very soon. By 2022, it will probably be well above potential. The global economy is also expected to recover, though not as rapidly as that of the US.

Some now warn that the US economy could overheat. Given this possibility, is President Joe Biden providing too much stimulus with his $1.9 trillion American Rescue Plan, enacted earlier this month?

After all, the rosy forecasts for the US economy reflect not only the ongoing vaccine rollout, but also the release of pent-up demand for goods and services. American households saved an estimated $1.5 trillion of the government transfers that Congress approved a year ago, and appear keen to spend some of it as soon as they can. Moreover, the monetary easing that the US Federal Reserve introduced in spring 2020 has lowered short-term interest rates to zero, and Fed Chair Jerome Powell has repeatedly pledged to leave rates at that level for several years.

A third factor turbocharging demand is the recently renewed fiscal stimulus – not only the Biden package, but also the $0.9 trillion in outlays that Congress approved in December. And the Biden administration plans a fourth boost to demand through increased infrastructure investment spending. No wonder, then, that Fed officials on March 17 hiked their projections for US growth in 2021, to 6.5%. The OECD has done the same.

The basis of the overheating assessments is simple enough. Let’s say that federal government outlays in 2021 exceed last year’s by $1.9 trillion, equivalent to about 9% of the $22 trillion US economy. With interest rates fixed at zero, the Keynesian multiplier could be as high as 1.5. But when additional government spending takes the form of income transfers, only the part of the increase in disposable income that households actually consume enters the demand stream. Households usually save some, as they certainly did in 2020.

So, assume a multiplier of one. In that case, a fiscal stimulus equal to 9% of GDP results in a 9% output increase. Given that US economic output was an estimated 3% below potential at the end of 2020, a 9% boost would put GDP about 6% above potential.

Some economists, most notably former Treasury Secretary Larry Summers, support the basic idea of Biden’s relief program but think it’s too big, warning of rising inflation next year. Financial markets have reacted, too: the interest rate on ten-year Treasury bonds has now risen to 1.7%, up from 0.9% since January.

The counterargument is that we don’t really know the level of potential output, and are perhaps underestimating it. For example, some have questioned whether the US economy in 2018-19 was really performing above potential after all, given that inflation rose to only 2.3% in 2019 despite the unemployment rate falling as low as 3.5%.

But a likelier explanation for the small rise in inflation in the pre-pandemic period is what economists call a flat Phillips curve. In other words, variations in US employment and output have only small effects on wage and price inflation. Before the puzzle of why inflation did not rise more than it did in 2018-19, there was the puzzle of why it did not fall more than it did in 2010-15, in the aftermath of the Great Recession, when unemployment was coming down only slowly from its 10% peak.

So, although US output growth is likely to be above potential next year, a relatively flat Phillips curve implies that inflation is unlikely to rise inordinately. In fact, the Fed would actively welcome a small pickup in price growth.

To be sure, providing so much stimulus may have other downsides. The US national debt is the highest it has been since 1945, relative to GDP, and will become less sustainable if interest rates rise. Money-financed expansion risks fueling asset bubbles. The trade deficit is bound to increase, which could exacerbate protectionism. And if the sky’s the limit on spending, some of the money could be wasted.

But Biden’s advisers are clearly trying to ensure that America doesn’t repeat the mistake of 2009, when President Barack Obama’s $800 billion stimulus – though big by historical standards – was too small and short-lived to enable the economy to recover fully after the global financial crisis. Although the Great Recession ended almost as soon as Obama’s American Recovery and Reinvestment Act took effect, the subsequent recovery was too slow.

It is not clear that the insufficient size of the 2009 stimulus was really the Obama administration’s fault (unless, perhaps, Obama erred in seeking a modicum of bipartisanship). Administration officials would argue that they got the biggest stimulus through Congress that was politically feasible, given Republican opposition.

It may be off-limits to say it was American voters who made a mistake. But many reflexively blamed the weakness of the 2009-10 recovery on Obama and the Democrats, and gave the Republicans control of the House of Representatives in the 2010 midterm elections – thus enabling the GOP to block further measures to boost the economy.

America did indeed err in 2009-10 in limiting the size and duration of the fiscal expansion. Regardless of where precisely one locates that mistake, Biden is right to make sure it isn’t repeated now.

 

Il ragionevole stimolo di Biden,

di Jeffrey Frankel

 

CAMBRIDGE – Un anno fa gli Stati Uniti e il mondo entravano in recessione. Normalmente, gli economisti non possono prevedere l’inizio di una recessione. Ma siccome quest’ultima derivava dalla pandemia del Covid-19, essi hanno potuto affidabilmente discernere i suoi inizi senza aspettare gli indicatori economici consueti.

Per la fine del secondo trimestre del 2020, il PIL statunitense era crollato di un record dell’11%, portando l’economia da uno stimato 1% sopra la produzione potenziale del 2019 ad un livello del 10% sotto. Gli analisti adesso si aspettano una crescita talmente rapida nel 2021, che il PIL tornerà molto presto al suo picco precedente la pandemia. Pe il 2022, essa probabilmente sarà ben sopra il potenziale. Ci si aspetta che anche l’economia globale riprenda, sebbene non altrettanto rapidamente che quella degli Stati Uniti.

Alcuni adesso mettono in guardia che l’economia statunitense potrebbe surriscaldarsi. Ammessa questa possibilità, il Presidente Joe Biden sta fornendo troppo stimolo con il suo Piano Americano di Salvataggio da 1.900 miliardi di dollari, approvato agli inizi di questo mese?

Dopo tutto, le rosee previsioni per l’economia statunitense riflettono non soltanto il procedere in corso delle vaccinazioni, ma anche il rilascio di una domanda di beni e servizi per un certo tempo repressa. Le famiglie americane hanno risparmiato secondo le stime 1.500 miliardi di dollari che il Congresso approvò l’anno passato, e sembrano desiderose di spenderne una parte appena sarà possibile. Inoltre, la facilitazione monetaria che la Federal Reserve degli Stati Uniti  ha introdotto nella primavera del 2020 ha abbassato a zero i tassi di interesse a breve termine e il Presidente Jerome Powell si è ripetutamente impegnato a lasciare i tassi a quel livello per svariati anni.

Il terzo fattore che dà la carica alla domanda è lo stimolo di finanza pubblica recentemente rinnovato – non solo il pacchetto di Biden, ma anche i 900 miliardi di esborsi che il Congresso ha approvato a dicembre. Non sorprende, dunque, che al 17 di marzo i dirigenti della Fed abbiano rialzato le loro previsioni della crescita statunitense nel 2021 al 6,5%. L’OCSE ha fatto lo stesso.

La base per le valutazioni sul surriscaldamento è abbastanza semplice. Diciamo che la spesa pubblica federale nel 2021 supererà quella dell’anno passato di 1.900 miliardi di dollari, pari al 9% dei 22 mila miliardi di dollari dell’economia americana. Con i tassi di interesse fissati a zero, il moltiplicatore keynesiano potrebbe essere pari ad 1,5. Ma quando la spesa aggiuntiva di un Governo prende la forma di trasferimenti di reddito, solo la parte dell’aumento del reddito disponibile che le famiglie effettivamente consumano entra nella corrente della domanda. Di solito le famiglie ne risparmiano una parte, come certamente fecero nel 2020.

Dunque consideriamo un moltiplicatore di uno. In quel caso, uno stimolo di finanza pubblica pari al 9% del PIL equivale ad un aumento della produzione del 9%. Dato che alla fine del 2020 la produzione economica degli Stati Uniti era stimata del 3% al di sotto del potenziale, una spinta del 9% collocherebbe il PIL del 6% sopra il potenziale.

Alcuni economisti, il più eminente il passato Segretario al Tesoro Larry Summers, sostengono l’idea di fondo del programma di aiuti di Biden ma pensano che sia troppo grande, mettendo in guardia da una inflazione in crescita nel prossimo anno. Anche i mercati finanziari hanno reagito: il tasso di interesse sui buoni decennali del Tesoro è ora salito all’1,7%, rispetto allo 0,9% a gennaio.

Il contro argomento è che in realtà non conosciamo il livello della produzione potenziale, e forse lo stiamo sottostimando. Ad esempio, alcuni hanno messo in dubbio che dopo tutto l’economia degli Stati Uniti nel 2018-19 abbia davvero avuto una prestazione sopra il potenziale, considerato che nel 2019 l’inflazione era cresciuta soltanto del 2,3% nonostante che il tasso di disoccupazione stesse calando del 3,5%.

Ma una spiegazione più probabile per la piccola crescita dell’inflazione nel periodo prepandemico è quella che gli economisti chiamano una curva di Phillips piatta. In altre parole, le variazioni nell’occupazione e nella produzione degli Stati Uniti hanno effetti solo modesti sui salari e sulla inflazione dei prezzi. Prima del mistero del perché nel 2018-19 l’inflazione non era cresciuta di più, c’era stato il mistero del perché essa non era caduta di più rispetto a quello che accadde nel 2010-15, all’indomani della Grande Recessione, quando la disoccupazione stava scendendo solo lentamente dal suo picco del 10%.

Dunque, sebbene il prossimo anno è probabile che la crescita della produzione statunitense si collochi sopra il suo potenziale, una curva di Phillips relativamente piatta comporta che è improbabile che l’inflazione cresca esageratamente. Di fatto, la Fed darebbe un energico benvenuto a un piccolo rialzo nella crescita dei prezzi.

Di sicuro, fornire uno stimolo tanto grande potrebbe avere altri svantaggi. Il debito nazionale statunitense è in relazione al PIL il più alto che si sia avuto dal 1945, e se i tassi di interesse crescono diventerà meno sostenibile. Una espansione finanziata con la creazione di moneta rischia di alimentare bolle degli asset. Il deficit commerciale è destinato a crescere, il che potrebbe esacerbare il protezionismo. E se il limite alla spesa è il cielo, una parte del denaro potrebbe essere sprecata.

Ma i consiglieri di Obama stanno chiaramente cercando di garantire che l’America non ripeta l’errore del 2009, quando lo stimolo di 800 miliardi di dollari del Presidente Barack Obama – sebbene grande per gli standard storici – era troppo piccolo e di troppo breve durata per consentire all’economia di riprendersi pienamente dopo la crisi finanziaria globale. Sebbene la Grande Recessione terminò quasi nello stesso momento nel quale la Legge sulla ripresa e sui reinvestimenti americani entrò in funzione, la ripresa successiva fu troppo lenta.

Non è chiaro se la dimensione insufficiente dello stimolo del 2009 fu davvero una responsabilità della Amministrazione Obama (se non, forse, perché Obama sbagliò nella ricerca di un po’ di collaborazione tra i partiti). I dirigenti della Amministrazione sosterrebbero di aver avuto dal Congresso lo stimolo più grande che era possibile, considerata l’opposizione repubblicana.

Sarebbe improprio dire che furono gli elettori americani a fare uno sbaglio. Ma molti inconsciamente diedero la colpa della debolezza della ripresa del 2009-10 ad Obama e ai democratici, e consegnarono il controllo della Camera dei Rappresentanti nelle elezioni di medio termine ai repubblicani – in tal modo consentendo al Partito Repubblicano di bloccare ulteriori misure per incoraggiare l’economia.

L’America in effetti sbagliò nel 2009-10 a limitare la dimensione e la durata della espansione della spesa pubblica. A prescindere da dove si collochi esattamente la responsabilità, Biden ha ragione a voler garantire che quell’errore non si ripeta adesso.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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