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Il rischioso giro di vite sull’economia cinese, di Raghuram G. Rajan (da Project Syndicate, 29 settembre 2021)


Sep 29, 2021

China’s Risky Business Crackdown


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CHICAGO – Is there a larger purpose to the Chinese government’s recent actions against the country’s largest corporations, and does its cleanup of the financial sector fit into its economic strategy?

China has sought for at least 15 years to rebalance its growth from exports and fixed-asset investment to greater domestic consumption – efforts that have assumed a new urgency, owing to conflicts with the United States and other countries. As long as its domestic market expands, China will be able to reduce the strategic vulnerabilities its dependence on exports implies, and foreign firms will become more dependent on the Chinese market, giving China new sources of strategic leverage. But there are serious impediments to this strategy.

For Chinese domestic consumption to increase, both wages and household incomes from invested savings must grow. And for that to happen, China must depart from a growth model that has hitherto relied on significant repression to keep workers’ wages and returns paid to savers low. That means moving toward higher-skill industries that pay workers more, with investment intermediated by a sophisticated financial sector that can generate reasonable returns even without access to cheap capital.

This transition would be difficult under any circumstances, but it is especially challenging today, owing to China’s past actions. Having previously emphasized fixed-asset investment, China now must deal with a massive overhang of unserviceable borrowing by developers and quasi-government vehicles. When restructuring overleveraged entities, Chinese authorities typically force investors to bear the losses, allocating them as they think appropriate. But when there is fear of a generalized loss of confidence, especially among foreign investors, these entities have instead been bailed out. That is why all eyes are now on the heavily indebted property developer Evergrande.

Similarly, because China’s past cavalier treatment of intellectual property rights has made advanced economies increasingly wary of sharing research and know-how, China now must create more of its own IP. And while it has universities and sophisticated private corporations that can do this, the key question is whether these entities will have incentive to innovate freely despite the recent crackdown.

The answer remains unclear, because President Xi Jinping is committed to maintaining the position of the Communist Party of China (CPC) at the apex of Chinese society and business. After launching campaigns to crack down on corruption, he has since moved to bolster the role of state-owned enterprises, even though these tend to be the Chinese economy’s least productive players. Despite the central government’s favoring of SOEs, the private sector has grown substantially (typically with local government support), and wealthy entrepreneurs like Alibaba co-founder Jack Ma have captured the public’s imagination, sometimes even daring to criticize state policy.

The authorities insist that the crackdown on magnates like Ma and their firms is being carried out in the interest of “common prosperity.” It is billed as a move against extreme individual wealth (read: billionaires), corporate monopoly (Alibaba and Tencent have allegedly used their platform power to constrain user choice), and exploitation of workers by platforms that until recently boasted about their “996” culture (working from 9 a.m. to 9 p.m., six days per week). And it will strike a blow in favor of data privacy (affording individual data protection against corporations, though not the government), and against cross-border data flows and foreign influence, including foreign listings.

To be sure, as with the anti-corruption campaign, many elements of the new agenda seem attractive. Who could disagree with the slogan “Housing is for living, not for speculation”? The problem lies not with the stated objectives, but rather with the pursuit of them in a system lacking checks and balances.

While the authorities have been careful to emphasize that the campaign is focused on the richest and most prominent entrepreneurs, particularly those who do not seem to be contributing much social value, it is also open-ended enough to target just about anyone. By cracking down on the extremely rich, the government risks discouraging the merely rich from trying to create value.

And who decides what is socially valuable? Bureaucrats and party officials do. It is they who determined that video games and private tutoring are more dispensable than chip manufacturing. And there is little to no avenue for seeking redress if they become overzealous in carrying out what they think Xi wants.

While parallels to Mao’s Cultural Revolution are probably overblown, fears that the new crackdown will prove counterproductive are not. Most likely, it will deter innovation and private-sector risk taking, while imposing excessively conservative party preferences on the activities that are being encouraged. Such outcomes are hardly in line with China’s need to shift to high-skilled, high-value production.

Moreover, the actions being taken today cannot simply be reversed tomorrow. Once trust in markets or the government is lost, it is not easily restored. This is especially true of confidence in the financial sector, where millions of Chinese have their savings tied up in half-finished houses and in wealth-management products sold by weakly regulated investment firms. Though Chinese authorities have a record of allocating financial losses without precipitating panic, they should not assume that they can continue doing so.

The government’s attempt to control the private sector will make it much harder for Chinese corporations to access international markets – an important factor in the country’s growth. Consider the government’s drive to control data, including requiring that it be stored within China. Chinese service firms like Ant and ByteDance may find it much harder to sell products around the world when potential customers (and their governments) fear that the CPC will have access to their personal data.

The government is also attempting to reduce foreign regulators’ leverage by discouraging foreign listings. But the perception that Chinese firms are subject to Western standards of governance is what has allowed them to expand their access to risk capital. With capital currently plentiful and cheap in China, this may not matter much now; but conditions will change.

Although China’s business crackdown is broadly consistent with the public mood around the world, it risks going too far, because there are so few checks on the CPC’s power, and within the party on its leadership. The slow negotiation on spending bills in Washington, DC, may dismay many observers, but it also speaks to the virtues of the democratic process. Because no single view dominates, there is less chance of a mistaken approach snowballing out of control.


Il rischioso giro di vite sull’economia cinese,

di Raghuram G. Rajan


CHICAGO – C’è uno scopo più ampio nelle recenti iniziative del Governo cinese contro le più grandi società del paese, e il suo riordino del sistema finanziario rientra nella sua strategia economica?

La Cina ha cercato per almeno 15 anni di riequilibrare l sua crescita passando dalle esportazioni e dagli investimenti negli asset fissi ad un maggiore consumo interno – sforzi che hanno assunto una nuova urgenza, a seguito dei conflitti con gli Stati Uniti e con altri paesi. Finché il suo mercato interno si espande, la Cina sarà capace di ridurre le sue vulnerabilità strategiche che la sua dipendenza dalle esportazioni comporta, e le imprese straniere diverranno più dipendenti dal mercato cinese, dando alla Cina nuove fonti di indebitamento strategico. Ma ci sono seri ostacoli a questa strategia.

Perché aumenti il consumo interno cinese, devono crescere sia i salari che i redditi delle famiglie che provengono dagli investimenti dei risparmi. E perché ciò accada, la Cina deve allontanarsi da un modello di crescita che sinora si è basato da una significativa stretta per mantenere bassi i salari dei lavoratori e i rendimenti corrisposti ai risparmiatori. Questo comporta indirizzarsi verso industrie con maggiori competenze che pagano maggiormente i lavoratori, con gli investimenti intermediati da un sofisticato settore finanziario che può generare rendimenti ragionevoli anche senza accesso a capitali convenienti.

Questa transizione sarebbe difficile in ogni caso, ma è particolarmente impegnativa oggi, a seguito delle iniziative passate della Cina. Avendo in precedenza enfatizzato gli investimenti su asset fissi, la Cina deve adesso misurarsi con un massiccio eccesso di indebitamento inutilizzabile da parte degli imprenditori immobiliari e di veicoli semi governativi. Quando ristrutturano organismi indebitati in eccesso, le autorità cinesi normalmente costringono gli investitori a sopportare le perdite, allocandole nel modo che ritengono appropriato. Ma quando esiste il timore di una caduta generalizzata della fiducia, in particolare tra gli investitori stranieri, questi organismi vengono piuttosto salvati. Questa è la ragione per la quale tutti gli occhi in questo momento sono concentrati sul pesantemente indebitato costruttore immobiliare Evergrande.

In modo simile, poiché il passato trattamento indifferente ai diritti della proprietà intellettuale ha reso le economie avanzate sempre più diffidenti nel condividere la ricerca ed il know-how, la Cina deve adesso creare maggiormente una sua proprietà intellettuale. E mentre ha università e società private sofisticate che possono farlo, la questione chiave è se questi organismi avranno incentivi per innovare liberamente nonostante il recente giro di vite.

La risposta resta non chiara, giacché il Presidente Xi Jinping è impegnato a conservare al vertice della società e dell’economia cinese il ruolo del Partito Comunista della Cina (PCC). Dopo aver lanciato le campagne  per una stretta sulla corruzione, egli da allora si è mosso per sostenere il ruolo delle imprese di proprietà statale, anche se queste tendono ad essere gli attori meno produttivi dell’economia cinese. Nonostante il sostegno del Governo centrale alle imprese di proprietà statale (SOE), il settore privato è cresciuto in modo sostanziale (di solito con il sostegno dei governi locali), e ricchi imprenditori come il cofondatore di Alibaba Jack Ma hanno conquistato la fantasia dell’opinione pubblica, talvolta persino spingendosi a criticare la politica dello Stato. Le autorità ribadiscono che il giro di vite sui magnati come Ma e sulle loro imprese è stato attuato nell’interesse della “prosperità comune”. Esso viene registrato come un iniziativa contro la ricchezza estrema di alcuni singoli (leggi: miliardari), di società monopolistiche (Alibaba e Tencent, secondo quanto si dice, hanno utilizzato il potere delle piattaforme per limitare le scelte degli utilizzatori) e contro lo sfruttamento da parte delle piattaforme dei lavoratori che sino al periodo recente venivano vantate per la loro cultura996” (lavorando dalle 9 del mattino alle 9 della sera, per 6 giorni alla settimana). Inoltre quel colpo sarà presentato a favore della riservatezza dei dati (permettendo la protezione dei dati individuali nei confronti delle società, sebbene non del Governo), e contro i flussi dei dati all’estero e l’influenza straniera, comprese le quotazioni sulle borse estere.  

È indubbio che, come nel caso della campagna contro la corruzione, molti elementi della nuova agenda sembrino attraenti. Chi potrebbe non essere d’accordo con lo slogan “Le abitazioni sono per vivere, non per la speculazione”. Il problema non consiste negli obbiettivi dichiarati, ma piuttosto nel loro perseguimento in un sistema che manca di pesi e di contrappesi.

Mentre le autorità sono state attente nell’enfatizzare che la campagna sia concentrata sugli imprenditori più ricchi e famosi, particolarmente su coloro che non sembra stiano contribuendo molto al valore sociale, sono anche state abbastanza indeterminate col prendere di mira qualcuno in particolare. Con una stretta di vite sugli estremamente ricchi, il Governo rischia di scoraggiare coloro che sono semplicemente ricchi dal creare valore.

E chi decide cosa è socialmente apprezzabile? Lo fanno i burocrati e i dirigenti di partito. Sono loro che determinano che i videogiochi e le scuole di ripetizione private sono più superflui della produzione di micro conduttori. E non c’è molto spazio per cercare di rimediare se essi diventano troppo zelanti nel metter fuori quello che pensano  voglia Xi.

Se i paralleli con la Rivoluzione Culturale di Mao sono probabilmente esagerati, i timori che la nuova stretta di dimostri controproducente non lo sono. Più probabilmente, essa scoraggerà l’innovazione e l’assunzione di rischi del settore privato, al tempo stesso imponendo le preferenze eccessivamente conservatrici del partito sulle attività che vengono incoraggiate. Risultati del genere è difficile che siano in linea con il bisogno della Cina di spostarsi verso le produzioni ad elevata professionalità e ad alto valore.

Inoltre, le iniziative che vengono assunte oggi non possono essere semplicemente cancellate domani. Una volta che si perde la fiducia nei mercati, non è facile ripristinarla. Questo è particolarmente vero per la fiducia nel settore finanziario, dove milioni di cinesi hanno i loro risparmi impegnati in abitazioni costruite a metà [1] e nei prodotti di ‘gestione della ricchezza’ venduti da imprese di investimento debolmente regolamentate. Sebbene le autorità cinesi abbiano un primato nel risolvere perdite finanziarie senza precipitare nel panico, esse non dovrebbero considerare scontato di poter continuare a farlo.

Il tentativo del Governo di controllare il settore privato renderà più difficile per le società cinesi l’accesso ai mercati internazionali – un fattore importante della crescita del paese. Si consideri la spinta del Governo al controllo dei dati, compresa la condizione che essi siano conervati all’interno della Cina. Imprese di servizio cinesi come Ant e ByteDance possono trovare molto più difficile vendere prodotti a giro per il mondo quando i potenziali clienti (e i loro Governi) temono che il PCC avrà accesso ai loro dati personali.

Il Governo sta anche tentando di ridurre il rapporto di indebitamento degli erogatori stranieri scoraggiando le quotazioni straniere. Ma la percezione che le imprese cinesi siano soggette agli standard di governance occidentali è stato quello che ha loro consentito di espandere il loro accesso ai capitali di rischio. Con i capitali attualmente abbondanti ed economici in Cina, questo adesso può non essere molto importante; ma le condizioni cambieranno.

Sebbene il giro di vite sugli affari sia in generale coerente con gli umori dell’opinione pubblica in giro per il mondo, esso rischia di andare troppo oltre, giacché i controlli sul potere del PCC , e al suo interno sulla sua leadership, sono talmente scarsi. I lenti negoziati sulle proposte di legge di spesa a Washington, possono sgomentare molti osservatori, ma essi parlano anche delle virtù delle procedure democratiche. Dato che non domina un unico punto di vista, ci sono minori possibilità che un approccio sbagliato produca effetti a valanga.






[1] Come ampliamente spiegato, nel caso di Evergrande, in:






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