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Monete e credibilità, di Paul Krugman (dal lbog di Krugman, 8 ottobre 2021)

 

Oct. 8, 2021

Coins and Credibility

By Paul Krugman

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Franklin Roosevelt took the United States off the gold standard soon after his inauguration as president in 1933. It was an essential move: The nation was in the midst of a banking crisis, and to end that crisis the Federal Reserve needed the freedom to print money as needed. But even some of Roosevelt’s own aides were aghast: Lewis Douglas, his budget director, reportedly blurted out, “This is the end of Western civilization.”

Last time I checked, civilization was still here. But there are echoes of the gold standard debate in some of the discussions about how to deal with Republican brinkmanship over the debt limit. As I mentioned in my newsletter last week, one possible way out would be to exploit an apparent legal loophole by minting a platinum coin with a huge face value, say $1 trillion, depositing that coin in an account at the Fed, then drawing on that account to pay the government’s bills.

Let me say right away that there are some good reasons to be uneasy about minting the coin. The Fed, which is semiautonomous, might not agree to play along. The strategy might face legal challenges. And by resorting to this gimmick we would be sending the world a signal that we’re a messed-up nation having big problems governing itself — although the truth is that we are a messed-up nation thanks to the nihilism of one of our two major parties, so minting the coin would arguably just be acknowledging the obvious.

But I’ve been told that some senior administration officials have been making another argument against the coin or any similar strategy, one that echoes Lewis Douglas — namely, that going that route would undermine the credibility of the dollar. And that’s all wrong.

First things first: Minting the coin would not amount to financing the budget deficit by printing money.

What we actually mean when we talk about “printing money” is an increase in the monetary base — the sum of cash in circulation and the reserves held by private banks, mainly in the form of deposits at the Fed. The Fed’s economic influence comes from its ability to increase the monetary base at will, normally by buying federal debt from banks and paying for those purchases by crediting the banks’ accounts with money that’s essentially created out of thin air.

So wouldn’t allowing the Treasury to pay its bills by drawing on an account also created out of thin air — on accepting the coin, the Fed would simply declare that the Treasury had a $1 trillion account — mean increasing the monetary base? Not if the Fed didn’t want it to.

You see, past monetary operations have left the Fed in possession of a huge portfolio, including more than $5 trillion in U.S. government debt. And the Fed could and surely would “sterilize” any effect of federal withdrawals on the monetary base by selling off some of that portfolio.

Think of the Treasury and the Fed — which has some policy independence but is financially just part of the federal government — as a single entity. Right now that consolidated entity is paying some of its bills by selling bonds to the private sector. If we minted the coin, it would still be doing the same thing; the only change would be that instead of selling newly issued bonds, it would be selling existing bonds currently owned by the Fed. From an economic point of view, this would make no difference at all.

So what are people who talk about credibility worried about? One argument, highlighted the other day by my Times colleague Peter Coy, is the claim that fiat money — money not backed by gold or some other asset — is basically a con game and that minting the coin would give away the con. That is, according to this argument, money has value only because people expect other people to accept its value, and tricky financial maneuvering might break the spell.

But as many people have pointed out, fiat money isn’t valuable just because of self-fulfilling expectations; it’s also what we use to pay taxes, which gives it a substantial anchor to reality.

And as a practical matter, moneys never collapse simply because people lose faith in their value. Hyperinflation, in which the purchasing power of money plunges, does happen — but that’s almost always because other governments are willing to print money to cover their deficits, which the U.S. government won’t.

(An aside: If you want to see assets that have value mainly because everyone expects everyone else to consider them valuable, the best historical example is … gold. Its price is far higher than one could justify by its nonmonetary uses, but people still consider it valuable because of its traditional monetary role — a role it no longer plays. And let’s not even talk about cryptocurrencies.)

So as long as the U.S. government doesn’t rely on money creation to pay its bills, the dollar won’t collapse. But wouldn’t minting the coin create a temptation to start doing just that?

Well, governments sometimes do cause high inflation by relying on the printing press. Right now, for example, there is the case of Venezuela and … well, actually, Venezuela is the only example right now, and has been for some time.

The truth is that governments rarely if ever start printing money with abandon simply because they can’t resist the temptation. Hyperinflation is usually a byproduct of extreme political dysfunction, which leaves governments unable to raise revenue or limit spending. I wish I could say that America is safe from that kind of extreme dysfunction — but the troubles facing our democracy have nothing to do with budget mechanics and can’t be solved by banning creative finance.

In general, credibility is overrated as a factor that should be guiding policy. If we get substantive policies right, credibility will follow; if we don’t, attempts to be acceptably orthodox won’t matter.

For now, the right thing to do is to find a way to keep paying the government’s bills in the face of political sabotage, even if that involves gimmicks that exploit legal loopholes. Sometimes doing things that can sound silly is the only responsible course of action.

 

Monete e credibilità,

di Paul Krugman

Franklin Delano Roosevelt portò gli Stati Uniti fuori dal gold standard subito dopo la cerimonia di inaugurazione della sua presidenza nel 1933. Fu una mossa fondamentale: la nazione era nel mezzo di una crisi bancaria e per porre termine a quella crisi la Federal Reserve doveva esser libera di stampare quanto denaro fosse necessario. Ma persino alcuni degli stessi collaboratori di Roosevelt rimasero sbigottiti: si dice che Lewis Douglas, il suo direttore al Bilancio, disse senza riflettere: “Questa è la fine della civiltà occidentale”.

Per quanto ne so, quella civiltà è sempre al suo posto. Ma ci sono echi del dibattito sul gold standard in alcune discussioni su come misurarsi con la politica del rischio calcolato dei repubblicani sul limite del debito. Come ho ricordato la scorsa settimana nella mia newsletter, una possibile via d’uscita sarebbe sfruttare una apparente scappatoia legale stampando una moneta al platino di un enorme valore nominale, diciamo un migliaio di miliardi di dollari, depositando quella moneta in un conto presso la Fed, e in seguito ricorrendo a quel conto per ripagare le spese del Governo.

Devo dire che ci sono alcune buone ragioni per essere a disagio con quel conio di moneta. La Fed, che è semiautonoma, potrebbe non essere d’accordo con lo stare al gioco. La strategia potrebbe doversi misurare con difficoltà legali, e ricorrendo a questo stratagemma daremmo al mondo un segnale che siamo una nazione incasinata che ha grandi problemi a governare se stessa – sebbene la verità sia che noi siamo una nazione incasinata grazie al nichilismo di uno dei due principali partiti politici, dunque coniare la moneta sarebbe probabilmente solo riconoscere ciò che è evidente.

Ma mi viene detto che alcuni dirigenti di livello elevato dell’Amministrazione stanno avanzando un altro argomento contro tale moneta o contro una strategia simile, un argomento che ricorda Lewis Douglas – precisamente che andare in quella direzione metterebbe a repentaglio la credibilità del dollaro. E questo è completamente sbagliato.

Partiamo dalle cose più importanti: coniare la moneta non corrisponderebbe a finanziarie il deficit di bilancio stampando denaro.

Quello che effettivamente intendiamo quando parliamo di “stampare denaro” è accrescere la basa monetaria – la somma del contante in circolazione e le riserve detenute dalle banche private, principalmente nella forma di depositi preso la Fed. L’influenza economica della Fed deriva dalla sua capacità di accrescere la base monetaria quando vuole, di solito acquistando obbligazioni sul debito federale e pagando per quegli acquisti accreditando i conti delle banche con denaro che viene essenzialmente creato dal nulla.

Dunque, permettere al Tesoro di pagare le sue leggi ricorrendo ad un conto anch’esso creato dal nulla – nell’accettare il conio, la Fed semplicemente dichiarerebbe che il Tesoro possedeva una somma di mille miliardi di dollari – comporta aumentare la base monetaria? No, se la Fed non intenderà farlo.

Considerate che le passate operazioni monetarie hanno lasciato la Fed in possesso di un vasto portafoglio, che include più di 5 mila miliardi di dollari di obbligazioni sul debito del Governo statunitense. E la Fed potrebbe “sterilizzare”, e certamente lo farebbe, qualsiasi effetto dei prelievi federali sulla base monetaria, rivendendo una parte di quel portafoglio.

Si deve pensare al Tesoro ed alla Fed – che ha una qualche indipendenza politica ma finanziariamente è soltanto una componente del governo federale – come una singola entità. In questo momento quella entità consolidata sta pagando alcuni dei suoi conti vendendo obbligazioni al settore privato. Se coniassimo la moneta, staremmo facendo la stessa cosa; il solo cambiamento sarebbe che al posto di vendere obbligazioni di nuova emissione, staremmo vendendo obbligazioni esistenti attualmente detenute dalla Fed. Da un punto di vista economico, non farebbe affatto alcuna differenza.

Dunque, di che cosa si preoccupano le persone che parlano di credibilità? Un argomento, messo in luce l’altro giorno dal mio collega del Times Peter Coy, è la tesi che la moneta cartacea inconvertibile – denaro non sorretto dall’oro o da qualche altro asset – è fondamentalmente un raggiro legalizzato e che coniare la moneta rivelerebbe l’imbroglio. Ovvero, secondo questo argomento, il denaro ha valore solo perché le persone si aspettano che altre persone accettino il suo valore, e la la manovra finanziaria furbesca potrebbe rompere l’incantesimo.

Ma, come molti hanno messo in evidenza, la moneta cartacea non ha un valore solo per via delle aspettative che si autoavverano; essa dipende anche dal fatto che siamo soliti pagare le tasse, il che dà un sostanziale ancoraggio alla realtà.

E da un punto di vista pratico, le valute non collassano mai perché la gente perde fiducia nel loro valore. L’iperinflazione, allorquando il potere di acquisto del denaro crolla, effettivamente capita – ma quasi sempre dipende dal fatto che altri Governi sono disponibili a stampare moneta per coprire i loro deficit, cosa che gli Stati Uniti non faranno.

(Tra parentesi: se volete individuare asset che hanno valore perché ognuno si aspetta che tutti gli altri considerano che abbiano un valore, il migliore esempio storico è … l’oro. Il suo prezzo è molto più alto di quanto potrebbero giustificare i suoi usi non monetari, eppure le persone considerano che abbia valore a causa del suo tradizionale ruolo monetario – un ruolo che non gioca più. E non parliamo neanche delle criptovalute.)

Dunque, finché il Governo statunitense non si affida alla creazione di moneta per pagare i suoi conti, il dollaro non collasserà. Ma coniare la moneta non costituirebbe una tentazione proprio per cominciare a farlo?

Ebbene, i Governi talvolta effettivamente provocano un’alta inflazione basandosi sulla stampa di moneta. In questo momento, ad esempio, c’è il caso del Venezuela e … ebbene, il Venezuela è attualmente l’unico esempio, e lo è stato da un po’ di tempo.

La verità è che i Governi raramente cominciano a stampare moneta, ammesso che mai lo facciano, solo perché non possono resistere alla tentazione. L’iperinflazione è normalmente un prodotto secondario di un disordine politico estremo, che lascia i Governi nell’impossibilità di elevare le entrate o di limitare le spese. Vorrei poter dire che l’America è al sicuro da questo genere di disordini estremi – ma i guai che sta affrontando la nostra democrazia non hanno niente a che fare con le meccaniche di bilancio e non possono essere risolti mettendo al bando la finanza creativa.

In generale, la credibilità è sopravvalutata come fattore che dovrebbe guidare la politica. Se abbiamo ragione nelle politiche concrete, la credibilità verrà di conseguenza; se non l’abbiamo i tentativi di apparire accettabilmente ortodossi non avranno importanza.

Per adesso, la cosa giusta da fare è trovare un modo per continuare a pagare i conti del Governo a fronte del sabotaggio politico, anche se questo ha a che fare con stratagemmi che sfruttano scappatoie legali. Talvolta fare cose che possono apparire sciocche è l’unica via responsabile per agire.

 

 

 

 

 

 

 

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