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Come le colombe si impadronirono della Fed, di Paul Krugman (dal blog di Krugman 23 novembre 2021)


Nov. 23, 2021

How Softies Seized the Fed

By Paul Krugman

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Who should lead the Federal Reserve? President Biden faced a difficult choice. Should he reappoint Jay Powell, a monetary dove who believes that the current inflation spike is probably temporary but might revise his views in the light of evidence? Or should he nominate Lael Brainard, a monetary dove who believes that the current inflation spike is probably temporary but might revise her views in the light of evidence?

In the end, he went with the monetary dove.

OK, Powell and Brainard aren’t identical. Powell is or was a Republican, Brainard is a Democrat; Brainard took a harder line on financial regulation after the 2008 crisis, which is why progressives like Elizabeth Warren opposed Powell’s reappointment. But when it comes to the Fed’s core responsibility, setting monetary policy, there was never any doubt that the next chair would be someone reluctant to raise interest rates and eager to keep job growth high.

How did that happen? Traditionally, central bankers — people who run institutions like the Fed that control national money supplies — pride themselves on their sternness, their willingness to impose economic hardship. William McChesney Martin, who headed the Fed in the 1950s, famously described its job as being to take away the punch bowl just as the party really gets going — that is, to raise interest rates as soon as there was any indication of rising inflation.

But the Fed is a technocratic institution that takes ideas and analysis seriously, that is willing to revise its views in the light of evidence. On the eve of the 2008 crisis it believed, with considerable justification, that giving low inflation priority over other considerations was in fact the right policy. Since then, however, there has been accumulating evidence that targeting inflation isn’t enough — indeed, that the Fed has consistently been taking away the punch bowl too soon.

The story here begins with a famous 1968 speech by Milton Friedman (and an independent analysis by Edmund Phelps that reached similar conclusions). Friedman argued, contrary to what many economists believed at the time, that monetary policy couldn’t be used to target low unemployment on a sustained basis. Any attempt to keep unemployment below its “natural rate” — usually referred to these days as the NAIRU, the non-accelerating inflation rate of unemployment, to avoid the implication that unemployment is somehow good — would, he asserted, lead to ever-accelerating inflation, and it would take a period of high unemployment to get inflation back down.

The experience of the 1970s and ’80s seemed to confirm this analysis. Here’s the unemployment rate versus the change in the Fed’s preferred measure of inflation from 1970 to 1990. Low unemployment seemed to be associated with ever-rising inflation, and getting inflation back down did indeed seem to require high unemployment:

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Milton Friedman was right …Credit…FRED

If you accepted this “accelerationist” hypothesis, the Fed’s job wasn’t to keep unemployment low, because it couldn’t do that. It was, instead, merely to provide stability in both prices and employment.

But here’s the thing: Since at least the mid-1990s, the data haven’t looked anything like that. Do the same plot from 1995 to the eve of the pandemic and there’s no evidence for the accelerationist hypothesis:

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… or maybe not.Credit…FRED

Notably, unemployment dipped below 4 percent both at the end of the 1990s and at the end of the 2010s, in each case without provoking accelerating inflation, while even very high unemployment after 2008 failed to produce the deflationary spiral that Friedman-type analysis would have predicted.

And if low unemployment doesn’t lead to accelerating inflation, it seems all too likely that we have consistently been running the economy too cold, sacrificing jobs and output unnecessarily. While the Fed hasn’t explicitly admitted this, it’s clearly a regret that weighs on its policy now.

There’s also another consideration that has made the Fed more dovish: fear that the effects of tight money may prove very hard to reverse.

Back in 1935, Mariner Eccles, another Fed chairman, argued that the Fed could do little to reverse deflation because you can’t push on a string. This made sense at the time: The Fed had very little ability to cut interest rates, because they were already near zero. But for a long time economists assumed that those Depression-era conditions would never come back, that the Fed could always engineer an economic recovery when it wanted to.

As it turns out, however, interest rates can indeed hit the “zero lower bound” in the 21st century; in fact, that has been the norm since 2007:

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Zero is back.Credit…FRED

This in turn means that while everyone is talking about inflation risks right now, the Fed is also concerned about the risks of overreacting to inflation. If it raises interest rates and that pushes the economy into a recession, it might not be able to cut rates enough to get us out again.

So if you ask why monetary doves rule the Fed roost, it’s not just a matter of personalities — or ideology. The past couple of decades have highlighted the downsides of hawkishness, and the Fed doesn’t want to repeat what it now, quietly, views as past mistakes.


Come le colombe si impadronirono della Fed,

di Paul Krugman


Chi dovrebbe essere alla guida della Fed? Il Presidente Biden si è trovato di fronte ad una scelta difficile. Doveva rinominare Jay Powell, una colomba monetaria che crede che l’attuale picco dell’inflazione sia probabilmente temporaneo ma che potrebbe rivedere i suoi punti di vista alla luce dei fatti? Oppure doveva nominare Lael Brainard, una colomba monetaria che crede che l’attuale inflazione sia probabilmente temporanea ma potrebbe rivedere i suoi punti di vista alla luce dei fatti?

Alla fine, ha scelto la colomba monetaria.

È vero, Powell e Brainard non sono identici. Powell è o era un repubblicano, Brainard è una democratica; Brainard tenne una linea più dura sulla regolamentazione finanziaria dopo la crisi del 2008, che è la ragione per la quale i progressisti come Elizabeth Warren si opponevano alla rinomina di Powell. Ma quando si arriva alla responsabilità centrale della Fed, stabilire la politica monetaria, non c’è mai stato alcun dubbio che il prossimo Presidente sarebbe stato qualcuno riluttante a elevare i tassi di interesse e ansioso di mantenere alta la crescita dei posti di lavoro.

Come è successo? Tradizionalmente i banchieri centrali – persone che amministrano istituzioni come la Fed che controllano le offerte nazionali di moneta – sono orgogliosi del loro rigore, della loro disponibilità a imporre patimenti economici. È noto che William McChesney Martin, che guidava la Fed negli anni ’50, descriveva il suo lavoro come consistesse nel togliere di mezzo la tazza del ponce quando la festa davvero cominciava ad essere un po’ allegra – ovvero, alzare i tassi di interesse appena c’è qualche segno di una inflazione in crescita.

Ma la Fed è una istituzione tecnocratica che prende sul serio le idee e le analisi, disponibile a rivedere i suoi punti di vista alla luce dei fatti. All’epoca della crisi del 2008 essa credeva, con considerevole giustificazione, che dare la priorità alla bassa inflazione sulle altre considerazioni era di fatto la politica giusta. Da allora, tuttavia, si sono accumulate prove che avere un obbiettivo di inflazione non è sufficiente – di fatto, al punto che la Fed è venuta regolarmente togliendo di mezzo la tazza del ponce troppo presto.

In questo caso, la storia ha inizio con un famoso discorso di Milton Friedman (e con le conclusioni di una analisi separata). Friedman sosteneva, contrariamente a quello che credevano molti economisti a quel tempo, che la politica monetaria non poteva essere utilizzata per puntare ad una bassa disoccupazione per un periodo prolungato. Ogni tentativo di tenere la disoccupazione al di sotto del suo “tasso naturale” – di solito ai nostri giorni presentato come il NAIRU, il tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione, per evitare che implicitamente la disoccupazione sia considerata qualcosa di positivo – avrebbe portato, egli sosteneva, ad una inflazione in continua accelerazione, e sarebbe stato necessario un periodo di alta disoccupazione per riportare in basso l’inflazione.

L’esperienza degli anni ’70 e ’80 sembrò confermare questa analisi. Ecco qua il tasso di disoccupazione in rapporto alla evoluzione dell’inflazione, nella misurazione preferita dalla Fed dal 1970 al 1990. La bassa disoccupazione sembrava essere associata con una inflazione in continua crescita, mentre riportare in basso l’inflazione sembrava in effetti richiedere una disoccupazione più elevata:

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Milton Friedman aveva ragione. Fonte: FRED [1]

Se si accettava questa ipotesi “accelerazionista”, il compito della Fed non era mantenere bassa la disoccupazione, cosa che la Fed non poteva fare. Era piuttosto fornire semplicemente stabilità sia ai prezzi che all’occupazione.

Ma qua è il punto: a partire almeno dalla metà degli anni ’90, i dati non sono sembrati in alcun modo confermare quella tesi.  Facendo quella stessa rappresentazione grafica dal 1995 al periodo della pandemia non c’è alcuna prova dell’ipotesi accelerazionista:

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… o forse no. Fonte: FRED [2]

In modo significativo la disoccupazione scese sotto il 4 per cento sia alla fine degli anni ’90 che alla fine del primo decennio del 2000, in entrambi i casi senza provocare una accelerazione dell’inflazione, mentre persino una disoccupazione molto elevata dopo il 2008 non provocò la spirale deflazionistica che una analisi del genere di quella di Friedman avrebbe dovuto prevedere.

E se la bassa disoccupazione non comporta una accelerazione dell’inflazione, pare anche troppo probabile che abbiamo tenuto l’economia eccessivamente al freddo, sacrificando senza necessità posti di lavoro e produzione. Mentre la Fed non ha esplicitamente ammesso tutto questo, esso è chiaramente un rimorso che oggi pesa sulla sua politica.

C’è un’altra considerazione che ha reso la Fed più mansueta: la paura che gli effetti della restrizione monetaria possano mostrarsi molto difficili da invertire.

Nel lontano 1935, Mariner Eccles, un altro Presidente della Fed, sostenne che la Fed poteva fare molto poco per invertire una deflazione perché non si può ‘tirare la corda’. All’epoca questo aveva un senso: la Fed aveva una possibilità minima di tagliare i tassi di interesse, perché erano già quasi a zero. Ma per un lungo periodo gli economisti assunsero che quelle condizioni del periodo della Depressione non sarebbero mai tornate, che la Fed avrebbe sempre potuto realizzare una ripresa economica quando l’avesse voluto.

Si scopre, tuttavia, che in effetti i tassi di interesse possono raggiungere il “limite inferiore dello zero”; di fatto, a partire dal 2007, questa è stata la norma:

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Lo “zero” è tornato. Fonte: FRED

A sua volta questo significa che mentre in questo momento tutti stanno parlando dei rischi dell’inflazione, la Fed è anche preoccupata dei rischi di una reazione eccessiva all’inflazione. Se essa alza i tassi di interesse e spinge l’economia in una recessione, potrebbe non essere capace di tagliare i tassi a sufficienza per riportarci fuori.

Dunque, se vi chiedete perché le colombe dettano legge alla Fed, quella non è solo una questione di personalità – o di ideologie. I due decenni passati hanno messo in evidenza gli svantaggi delle posizioni da falchi, e la Fed non vuole ripetere quelli che adesso, senza far troppo chiasso, considera errori del passato.







[1] Il tema è assai complesso e spero che la mia nota serva a qualcosa.

I cerchietti blu indicano – in ogni dato momento di rilevazione, tra il 1970 e il 1990 – l’andamento dell’economia rispetto all’inflazione “sostanziale” (ovvero depurata dai prezzi volatili dell’energia e dei generi alimentari, misurata dalla scala verticale a sinistra) e al tasso di disoccupazione (misurata nella scala orizzontale). Si nota che i cerchietti caratterizzati da un tasso di disoccupazione elevato – ad esempio superiore ad 8 – sono anche caratterizzati da una evoluzione dell’inflazione sostanziale molto bassa o negativa; di contro, i cerchietti caratterizzati da inflazione ‘sostanziale’ più elevata (ad esempio di valore 5; e si noti che, essendo depurata dai prezzi volatili, essa è sicuramente inferiore all’aumento dell’indice dei prezzi complessivo) sono sempre connessi con una disoccupazione più bassa.

Ma questi sono casi limite. Forse il fenomeno più generale che il diagramma mostra – e che è indicato dalla linea celeste che scende verso il basso – è che per evitare l’alta inflazione si doveva accettare un tasso di disoccupazione non troppo basso.

Cosa significhi tutto questo rispetto alla molto complicata questione della “Curva di Phillips” e della successiva “Teoria del NAIRU” – si veda un sintesi alle Note sulla Traduzione alla prima delle due voci – può forse essere sintetizzato in questo modo. La Curva di Phillips ipotizzava un rapporto ineludibile tra inflazione e disoccupazione: quando la prima era elevata la disoccupazione era modesta. Di conseguenza si sarebbe potuto intervenire con una politica keynesiana: una forte politica della spesa pubblica avrebbe abbassato la disoccupazione e quindi anche abbassato l’inflazione.

Sennonché il fenomeno della ‘stagflazione’ – avere contemporaneamente elevata inflazione e recessione-disoccupazione – a partire dal 1970 parve mettere in crisi quell’ipotesi. In sostanza, la critica di Friedman era rivolta alla politiche economiche ‘interventiste’ e postulava un ritorno a politiche economiche di libero mercato. Quindi, ammesso che io abbia inteso correttamente, il commento al diagramma (“Friedman aveva ragione”) dovrebbe significare in sostanza che un maggiore controllo dell’inflazione si ebbe, almeno in apparenza, quando – lasciando al ‘libero mercato il compito di trovare un equilibrio – si cominciò a convivere con una tasso di disoccupazione più alto.

Ma il diagramma successivo (col titolo “ … o forse no.”), che estende l’analisi sino ai nostri giorni, mostra che anche quella conclusione era sbagliata.

[2] In pratica, in questo secondo diagramma i valori della evoluzione dell’inflazione sono molto più contenuti (non arrivano più sino al livello 5, e si fermano tutti sotto il livello 1), a fronte di tassi di disoccupazione per la maggioranza abbastanza bassi, dal 4 al 6 per cento.





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