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La moneta non è tutto, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 3 dicembre 2021)


Dec. 3, 2021

Money Isn’t Everything

By Paul Krugman

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On Wednesday, Jerome Powell, the chair of the Federal Reserve, testified before Congress — always a chancy enterprise, because some politicians have strong opinions about monetary policy that have little to do with expertise or evidence. Sure enough, one Republican member of the House advised Powell to read Milton Friedman — which one suspects he has. I assume that the questioner was suggesting that printing money always causes inflation, which is the moral that casual readers of Friedman usually take from his work.

Powell’s response was good as far as it went. “The connection between monetary aggregates and either growth or inflation was very strong for a long, long time, which ended about 40 years ago …. It was probably correct when it was written, but it’s been a different economy and a different financial system for some time.”

What Powell didn’t point out was that while there was historically a strong correlation between growth in the money supply and other economic indicators, in many cases the causation ran from the economy to the money supply rather than the other way around. This was especially true during the Great Depression. And that matters, because Friedman’s claim that monetary policy caused the Depression was central to his whole argument that governments, not the private sector, are responsible for economic instability, that depressions are caused by governments, not the private sector.

To be sure, when governments print huge amounts of money to pay their bills, so that the money supply grows by hundreds or thousands of percent per year, high inflation is inevitable. Here, for example, is Brazil’s experience in the first half of the 1990s:

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Inflation, old style.Credit…FRED

But matters are much less clear when monetary growth is less extreme. And the connection between monetary policy and either inflation or growth more or less disappears when interest rates are near zero — as they were during the Depression and have been again since 2008:

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Zero, again.Credit…FRED

Let’s talk about the 1930s. The U.S. economy plunged between 1929 and 1933; gross domestic product measured in dollars fell almost in half, reflecting both a huge drop in real output and large-scale deflation. This plunge was associated with a large drop in the money supply:

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Did the Fed do it?Credit…FRED

Friedman insisted that the Fed was responsible for this monetary contraction, leading him to assert, for example in “Free to Choose,” a book he wrote with Rose Friedman, that “the depression was not produced by a failure of private enterprise, but rather by a failure of government.”

But if you read his argument carefully, it’s actually quite slippery, in fact borderline disingenuous.

For as Friedman knew perfectly well, what economists call the “money supply” is, as Powell said, a “monetary aggregate,” combining currency in circulation — pieces of green paper bearing portraits of dead presidents — with bank deposits. (There are several definitions of the money supply that differ in which deposits they count.) The Fed doesn’t directly control this aggregate. All it can do is determine the size of the “monetary base,” which is bank reserves plus currency.

And during the Depression, the monetary base didn’t shrink as the economy cratered — it actually grew, a lot:

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Money that went nowhere.Credit…FRED

Why, then, did the money supply shrink? Partly because bank failures made people nervous about the safety of bank deposits; partly because in a shrinking economy people and businesses needed less money on hand for doing business. That is, the economic implosion caused the decline in money rather than the other way around.

Friedman didn’t actually deny this. Although his rhetoric suggested that the Fed caused the slump, if you look closely at his analysis, it says that the Fed could have prevented the slump — a pretty big distinction.

And how could the Fed have prevented the slump, when a large increase in the monetary base didn’t seem to prevent a sharp decline in both the money supply and G.D.P.? Friedman’s claim was that if the Fed had engaged in sufficiently large purchases of government bonds, that is, if it had increased the monetary base even more — and if it had carried out those purchases early enough — it would have headed off the monetary collapse.

But he wasn’t very clear about how, exactly, that would have worked. When the Fed buys government debt from a bank, what does the bank do with the cash? In normal times, we might assume that the bank would lend it out to the private sector, helping to boost the economy. But in the Depression, interest rates were very low and the perceived risks high. Why wouldn’t banks have just sat on extra cash, adding it to their reserves?

Of course, we can’t rerun the history of the 1930s. As it happens, however, the 2008 financial crisis gave the Fed an opportunity to do what Friedman said it should have done in the 1930s. The Fed hugely expanded the monetary base, and banks … just added the money to their reserves:

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Cash piles up at the banks.Credit…FRED

So the Fed found itself in the classic position of “pushing on a string”: It could print money (well, actually create digital deposits, but never mind), but had no easy way to get that money into the economy.

To be fair, the Fed took some crucial actions to stabilize financial markets early on, and some economists believe that its asset purchases did help the economy. But extraordinary monetary expansion didn’t prevent a severe slump. And if we didn’t experience a full replay of the Great Depression, the main reason was probably that we were willing to run big budget deficits — that is, we were saved from a worse slump by the policies Friedman claimed were unnecessary.

So while Powell was right in saying that the correlation between money and growth broke down after 1980, monetarism — roughly speaking, the doctrine that says the money supply rules everything — was never supported by the evidence.


La moneta non è tutto,

di Paul Krugman


Mercoledì, Jerome Powell, il Presidente della Federal Reserve, ha testimoniato dinanzi al Congresso – una impresa sempre ardua, giacché alcuni uomini politici hanno forti convinzioni sulla politica monetaria che hanno poco a che fare con la competenza o con i fatti. Tanto è vero che un repubblicano membro della Camera ha consigliato Powell di leggersi Milton Friedman – il che si può immaginare l’avesse già fatto. Suppongo che l’interrogante stesse suggerendo che stampare moneta provochi sempre inflazione, che è la morale che i lettori occasionali di Friedman di solito traggono dalle sue opere.

Sin dove si è spinta, la risposta di Powell è stata buona. “La connessione tra gli aggregati monetari e sia la crescita che l’inflazione è stata molto forte per un tempo davvero lungo, che terminò all’incirca 40 anni fa … Quando venne scritta era probabilmente corretta, ma da un po’ di tempo abbiamo una diversa economia e un diverso sistema finanziario.”

Quello che Powell non ha potuto mettere in evidenza è stato che mentre c’è stata storicamente una forte correlazione tra la crescita dell’offerta di moneta e altri indicatori economici, in molti casi le cause procedevano dall’economia all’offerta di moneta, piuttosto che nel senso opposto. Questo fu specialmente vero durante la Grande Depressione. E ciò è importante, perché la pretesa di Friedman secondo il quale la politica monetaria provocò la depressione fu centrale nella sua intera argomentazione che i Governi, non il settore privato, sono responsabili per l’instabilità dell’economia. che le depressioni sono provocate dai Governi, non dal settore privato.

Di sicuro, quando i Governi stampano enormi quantità di valuta, in modo che l’offerta di moneta cresce per centinaia o migliaia di punti percentuali all’anno, l’alta inflazione è inevitabile. Ecco, ad esempio, l’esperienza del Brasile nella prima metà degli anni ’90:

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Inflazione, vecchio stile. Fonte: FRED [1]

Ma la cose sono molto meno chiare quando quando la crescita monetaria è meno estrema. E la connessione tra politica monetaria e sia l’inflazione che la crescita più o meno scompare quando i tassi di interesse sono prossimi allo zero – come essi furono durante la Depressione e sono stati ancora a partire dal 2008:

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Nuovamente a zero. Fonte: FRED [2]

Parliamo degli anni ’30. L’economia statunitense crollò tra il 1929 e il 1933; il prodotto interno lordo cadde in dollari per quasi la metà, riflettendo una enorme caduta della produzione reale e una deflazione su larga scala. Il crollo venne associato ad una ampia caduta dell’offerta di moneta:

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Lo provocò davvero la Fed? Fonte: FRED [3]

Friedman insistette che era stata della Fed la responsabilità di questa contrazione monetaria, arrivando a sostenere, ad esempio in “Liberi di scegliere”, un libro che scrisse con Rose Friedman, che “la depressione non dipese da un fallimento dell’imprenditoria privata, ma piuttosto da un fallimento del Governo”.

Ma se si legge la sua argomentazione con attenzione, essa è piuttosto sfuggente, di fatto al limite dell’ipocrisia.

Perché, come Friedman sapeva benissimo, quello che gli economisti chiamano “offerta di moneta” è, come ha detto Powell, una “aggregato monetario”, che mette assieme la valuta circolante – i fogli di carta verdolini che ritraggono i profili di Presidenti deceduti – con i depositi bancari (ci sono varie definizioni dell’offerta monetaria che differiscono sulla base di quali depositi si mettono in conto). La Fed non controlla direttamente questo aggregato. Tutto quello che può fare è determinare la dimensione della “base monetaria”, ovvero delle riserve bancarie più la moneta circolante.

E durante la Depressione, la base monetaria non si restrinse al momento in cui l’economia entrò in una voragine – effettivamente essa crebbe, e di molto:

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Soldi che non andarono da nessuna parte. Fonte: FRED [4]

Perché, dunque, si restrinse l’offerta monetaria? In parte perché i fallimenti delle banche resero le persone nervose sulla sicurezza dei relativi depositi; in parte perché con una economia che si restringeva le persone e le imprese avevano bisogno di meno soldi in mano per fare affari. Ovvero, l’implosione economica provocò il declino della moneta, anziché il fenomeno inverso.

In effetti Friedman non lo negò. Sebbene la sua retorica suggerisse che la Fed aveva provocato la depressione, se si osserva attentamente la sua analisi, essa dice che la Fed poteva aver impedito la depressione – una distinzione piuttosto grande.

E come avrebbe potuto la Fed impedire la depressione, quando un ampio aumento della base monetaria non sembrò impedire un brusco declino sia nella offerta di moneta che nel PIL? L’argomento di Friedman fu che se la Fed si fosse impegnata n acquisti abbastanza ampli di obbligazioni del Governo, cioè se avesse aumentato ancora di più la base monetaria – e se avesse portato a termine quegli acquisti abbastanza rapidamente – essa avrebbe dirottato il collasso monetario.

Ma egli non fu molto chiaro su come, esattamente, tutto ciò avrebbe funzionato. Quando la Fed acquista obbligazioni sul debito pubblico da una banca, cosa fa la banca con quel contante? In tempi normali, potremmo considerare che la banca presti quel denaro  al settore privato, contribuendo a incoraggiare l’economia. Ma nella Depressione, i tassi di interesse erano molto bassi e i rischi percepiti alti. Perché le banche non avrebbero dovuto semplicemente accumulare quel contante aggiuntivo, aggiungendolo alle loro riserve?

Naturalmente, non possiamo replicare la storia degli anni ’30. Si dà il caso, tuttavia, che la crisi finanziaria del 2008 diede alla Fed una opportunità per fare quello che Friedman aveva detto avrebbe dovuto fare negli anni ’30: la Fed ampliò enormemente la base monetaria, e le banche … esattamente aggiunsero quel denaro alle loro riserve.

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Il contante si accumula presso le banche. Fonte: FRED [5]

Dunque la Fed si è ritrovata nella classica posizione di “spingere una corda”: essa poteva stampare denaro (in effetti, creare moneta digitale, ma non è importante), ma non aveva alcun modo semplice per far arrivare quel denaro all’economia.

Ad esser giusti, la Fed assunse alcune iniziative fondamentali agli inizi per stabilizzare i mercati finanziari, e alcuni economisti credono che i suoi acquisti di asset aiutarono l’economia. Ma una straordinaria espansione monetaria non impedì la grave recessione. E se non ripetemmo interamente l’esperienza della Grande Depressione [6], la ragione principale probabilmente fu che fummo disponibili a gestire grandi deficit di bilancio – ovvero, siamo stati salvati da un crollo peggiore dalle politiche che Friedman aveva sostenuto fossero non necessarie.

Dunque, mentre Powell aveva ragione nel dire che la correlazione tra moneta e crescita andò a pezzi dopo il 1980, il monetarismo – parlando sommariamente, la dottrina che afferma che l’offerta di denaro governa ogni cosa – non è mai stato supportato dai fatti.






[1] La linea blu indica l’evoluzione dell’aggregato monetario denominato M2 – ovvero il complesso della moneta circolante e i depositi bancari o postali – mentre quella rossa indica l’indice dei prezzi al consumo. Che evidentemente sono in sincronia. Sull’asse verticale compare la misura dei cambiamenti in percentuale sull’anno precedente, che come si vede era stato, nel 1990 e nel 1994, nell’ordine di varie migliaia di volte.

[2] La tabella mostra i rendimenti dei titoli pubblici a breve termine (le linee hanno due diversi colori negli anni ’30 e nel dopoguerra, perché i titoli non sono esattamente identici, ma sono assimilabili).

[3] In questo caso, la linea rossa mostra il crollo del prodotto interno lordo, che si dimezzò, quella blu l’ammontare delle riserve valutarie, che calarono circa del 25%.

[4] Come si vede, la linea blu che indica la effettiva base monetaria, è in crescita durante gli anni della Grande Depressione e in forte crescita negli anni immediatamente successivi. La linea verde indica l’andamento del PIL; quella rossa la sola ‘riserva di moneta’ detenuta dalle banche commerciali e dalle istituzioni pubbliche.

[5] Negli anni dalla fine del 2008 sino al 2014, la base monetaria (linea blu) praticamente triplica e le riserve delle banche (linea rossa) … si triplicano anch’esse.

[6] Ricordiamo ancora una volta che gli economisti si sono intesi nel definire come Grande Depressione la crisi degli anni ’30, e come Grande Recessione quella successiva al 2008.





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