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A cosa somiglierebbe un atterraggio di emergenza? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 17 dicembre 2021)

 

Dec. 17, 2021

What Would a Hard Landing Look Like?

By Paul Krugman

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On Wednesday the Federal Reserve announced that it plans to make monetary policy a bit less easy out of concerns over inflation. Some of the media coverage made it seem like a road-to-Damascus moment, a sudden repudiation of everything Jerome Powell and associates have been saying. But if you read the Fed’s statement carefully, not so much: The Fed is still of the view that a lot of recent inflation is tr-tr-transit- … OK, we can’t use the T-word anymore, so maybe say that it’s fugacious?

The actual announcement says, “Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have continued to contribute to elevated levels of inflation.” Sounds fugacious to me. And the Fed’s projections still include a combination of falling inflation with falling unemployment.

There are good reasons for that optimistic assessment. But the Fed has been wrong about inflation so far. What if it’s wrong again?

Let’s revisit some history. Although we talk a lot about inflation in the 1970s, the real pain came in the 1980s, as Paul Volcker’s Fed tried to bring inflation down. It succeeded, but at an enormous price. Here’s the Fed’s preferred measure of underlying “core” inflation versus the unemployment rate:

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Disinflation was ugly.Credit…FRED

Getting core inflation down to around 4 percent from around 10 percent involved a huge surge in unemployment that took a long time to reverse: Despite “morning in America,” the unemployment rate didn’t get back to its pre-Volcker level until toward the end of the Reagan administration.

It’s not totally clear whether this huge wave of unemployment was necessary. Influential research using state-level data argues that the main factor in the Volcker disinflation was a big change in public expectations that could conceivably have happened without such a severe recession. But for now the working hypothesis for most economists is still that it took a nasty, sustained slump to end the inflation of the 1970s.

Are we looking at something similar in our future?

Probably not, for several reasons.

For one thing, despite high headline numbers lately, underlying inflation by the end of 2022 isn’t likely to be anywhere near 1980 levels. Standard measures are currently unreliable because of pandemic weirdness — who knew used cars could loom so large in the statistics? But possibly more robust measures like the Atlanta Fed’s “sticky price” inflation or the Dallas Fed’s “trimmed mean” suggest that a Powell disinflation, if it has to happen, would start from 3 percent or 4 percent, not Volcker’s 10 percent. In fact, the starting point for such a squeeze would be roughly the end point of Volcker’s squeeze, which raises the question of why we should even bother.

Back to that in a minute.

Even if we assume that we will have to get inflation down to 2 percent from, say, 3 or 4 percent, that’s only a third or a quarter of the 1980s adjustment. And there are reasons to believe that the cost would be even smaller than that comparison implies.

A number of economists have suggested that the current inflation looks more like 1946-48 than like the 1970s. Comparing the two episodes is tricky, in part because we don’t have standard measures of core inflation going back that far, and overall inflation was unstable as families still spent a third of their income on food. But one rough-and-ready way to get something like core inflation for the 1940s is to look at service prices, which were much less volatile than goods prices. Here’s what the disinflation looked like:

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Getting over the postwar inflation surge.Credit…Bureau of Economic Analysis

It looks like a 5- or 6-point decline in underlying inflation, roughly comparable with what happened in the 1980s. But the cost of elevated unemployment was much lower. Here’s the rise in unemployment over time from its initial level in the recessions that ended both inflations:

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It was easier the first time.Credit…Bureau of Labor Statistics

Comparable peaks, but much shorter duration in the 1940s. If we count the “point-years” of excess unemployment — one year of one percentage point elevated unemployment counts as a point-year — the Volcker disinflation cost 14 such point-years, the ’40s disinflation only a third as much.

Why the difference? By 1980 America had experienced many years of high inflation, so it was hard to persuade people that the inflation era was over. That wasn’t true in the 1940s, when some prominent businessmen were still betting on the return of the Great Depression.

So where are we now? Elevated inflation has been going on for less than a year, which suggests that it should be relatively easy to get rid of.

That is, to the extent we want to. The Fed’s 2 percent inflation target was set a couple of decades ago, based to a large extent on economic analyses that have turned out to be wrong — particularly the belief that situations in which even zero interest rates weren’t low enough to yield full employment would be vanishingly rare. There’s actually a very good case that we’d be better off on average with 3 percent or more inflation than we would be returning to 2 percent.

So there may be a real dilemma ahead. Suppose that we find ourselves a year from now with 3-ish percent inflation, and it’s clear that the Fed would have to impose at least a mild recession — costing hundreds of thousands if not millions of jobs, at least for a while — to get it back to 2. Would that be a price worth paying?

Right now the Fed is betting that this dilemma won’t arise. Let’s hope it’s right.

 

A cosa somiglierebbe un atterraggio di emergenza?

Di Paul Krugman

 

Mercoledì la Federal Reserve ha annunciato che, a seguito dei timori per l’inflazione, ha in programma di rendere la politica monetaria un po’ meno rilassata. Alcuni resoconti dei media l’hanno fatto sembrare come un passaggio sulla via di Damasco, un improvviso ripudio  di tutto quello che Jerome Powell e soci venivano dicendo. Ma se leggete attentamente la dichiarazione della Fed, non è proprio così: la Fed ha ancora l’opinione che molta della recente inflazione sia tr-tr-transit. … Va bene, non si può più usare la parola che comincia con la lettera T, dunque forse possiamo dire fugace [1]?

L’annuncio effettivo dice: “Gli squilibri dell’offerta e della domanda connessi alla pandemia hanno continuato a contribuire ad elevati livelli di inflazione”. A me sembra ‘fugace’. E le previsioni della Fed comprendono ancora una combinazione di inflazione in calo con una disoccupazione in calo.

Ci sono buone ragioni per quel giudizio ottimistico. Ma sinora la Fed ha avuto torto sull’inflazione. E se avesse torto ancora una volta?

Rivisitiamo un po’ di storia. Sebbene discutiamo molto della inflazione negli anni ’70, la vera sofferenza arrivò negli anni ’80, quando la Fed di Paul Volcker cercò di abbassare l’inflazione. Ci riuscì, ma ad un prezzo enorme. Ecco qua la preferita misurazione della Fed della sottostante inflazione “sostanziale” in rapporto al tasso di disoccupazione:

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La disinflazione fu pessima. Fonte: FRED [2]

Far scendere l’inflazione sostanziale da circa il 10 per cento a circa il 4 per cento comportò una enorme crescita della disoccupazione che ci volle molto tempo per invertire: nonostante lo slogan “E’ di nuovo giorno in America[3], il tasso di disoccupazione non tornò al suo livello precedente a Volcker sino verso la fine della Amministrazione Reagan.

Non è interamente chiaro se quella grande ondata di disoccupazione fosse necessaria. Una autorevole ricerca che utilizza dati ai livelli degli Stati sostiene che il principale fattore nella disinflazione Volcker fu un grande cambiamento nelle aspettative pubbliche, che ragionevolmente poteva avvenire anche senza una tale grave recessione. Ma per adesso l’ipotesi di lavoro della maggioranza degli economisti è ancora che ci volle un grave e prolungato declino per porre fine all’inflazione degli anni ’70.

Dobbiamo aspettarci qualcosa del genere nel nostro futuro?

Probabilmente no, per varie ragioni.

Da una parte, nonostante i dati recentemente elevati della inflazione “complessiva”, quella “sottostante” non è probabile che sia per la fine del 2022 in nessun modo prossima ai livelli del 1980 [4]. Le misurazioni tradizionali sono attualmente non affidabili a causa della singolarità della pandemia – chi sapeva che le automobili usate potessero avere un peso così grande nelle statistiche? Ma misurazioni probabilmente più solide come l’inflazione dei “prezzi vischiosi” della Fed di Atlanta o la “media troncata” della Fed di Dallas indicano che una disinflazione di Powell, se dovesse aver luogo, partirebbe da un 3 o 4 per cento, non dal 10 per cento di Volcker. Di fatto, il punto di partenza di tale stretta sarebbe grosso modo il punto di arrivo della stretta di Volcker, il che solleva la domanda del perché dovremmo persino preoccuparcene.

Torno su questo aspetto tra un istante.

Anche se ipotizziamo di abbassare l’inflazione, ad esempio dal 3 o 4 per cento, al 2 per cento, quello sarebbe solo un terzo o un quarto della correzione degli anni ’80. E ci sono ragioni per credere che il costo sarebbe persino minore di quello che quel confronto comporta.

Un certo numero di economisti ha suggerito che l’inflazione attuale assomigli più a quella del 1946-48 che a quella degli anni ’80. Il confronto tra i due episodi è complicato, in parte perché non abbiamo misure standard dell’inflazione sostanziale che risalgano tanto indietro nel tempo, e l’inflazione complessiva era instabile quando le famiglie spendevano un terzo dei loro redditi per il cibo. Ma un modo rozzo e sbrigativo per ottenere qualcosa di simile all’inflazione sostanziale per gli anni ’40 è osservare i prezzi dei servizi, che erano molto meno volatili dei prezzi dei prodotti. Ecco a cosa quella disinflazione somiglierebbe:

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Come si superò l’inflazione post bellica. Fonte: Ufficio delle Analisi Economiche [5]

Ciò corrisponde a 5 o 6 punti di declino dell’inflazione sostanziale, grosso modo comparabile con quello che accadde negli anni ’80. Ma il costo della accresciuta disoccupazione fu molto più basso. Ecco le crescita della disoccupazione nel periodo a partire dal suo livello iniziale nelle recessioni che interruppero entrambe le inflazioni:

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La prima volta fu più facile. Fonte: Ufficio delle Analisi Economiche [6]

Le punte sono confrontabili, ma la durata fu molto più breve negli anni ’40. Se consideriamo i “punti-anno” della disoccupazione in eccesso – un anno di un punto percentuale di disoccupazione elevata vale come un “punto-anno” – il costo della disinflazione di Volcker fu di 14 punti-anno, quello della disinflazione degli anni ’40 soltanto un terzo.

Perché tale differenza? Con il 1980 l’America aveva conosciuto molti anni di inflazione elevata, dunque era difficile convincere le persone che l’inflazione fosse superata. Ciò non era vero negli anni ’40, quando qualche importante dirigente di impresa ancora scommetteva sul ritorno della Grande Depressione.

Dunque a che punto siamo adesso? L’inflazione elevata sta procedendo da meno di un anno, il che indica che dovrebbe essere relativamente facile liberarsene.

O meglio, nella misura in cui si voglia farlo. L’obbiettivo del 2 per cento di inflazione della Fed venne fissato una ventina d’anni fa, basandosi in larga misura su analisi che si sono dimostrate sbagliate – in particolare la convinzione che sarebbero state sempre più rare le situazioni nelle quali persino tassi di interesse a zero non sarebbero stati abbastanza bassi da generare piena occupazione.  In effetti ci sono ottimi argomenti per i quali staremmo meglio con una media del 3 per cento o più di inflazione che se tornassimo al 2 per cento.

Dunque, andando avanti ci può essere un vero dilemma. Supponiamo di ritrovarci tra un anno con un’inflazione più o meno del 3 per cento, e che sia chiaro che la Fed debba imporre almeno una leggera recessione – dal costo di centinaia di migliaia se non di milioni di posti di lavoro, almeno per un certo periodo – per tornare al 2 per cento. Varrebbe la pena di pagare quel prezzo?

In questo momento la Fed sta scommettendo che questo dilemma non ci sarà. Speriamo che abbia ragione.

 

 

 

 

 

[1] L’ironia, suppongo, è sul fatto che il suffisso “trans” al momento non pare granché corretto.

[2] Il tasso di disoccupazione è rappresentato dalla linea rossa; la linea blu indica l’andamento delle spese per i consumi esclusi i generi alimentari e l’energia – ovvero la “core inflation”.

[3] Un famoso slogan dell’epoca reaganiana, che pare ebbe un certo effetto nella sua seconda elezione.

[4] Per la distinzione tra “inflazione complessiva” e “inflazione sostanziale o sottostante” – “headline inflation” e “core inflation” – si rimanda ancora una volta alle Note sulla Traduzione.

[5] I rettangoli blu indicano i tassi di inflazione delle spese per i consumi personali, quelli arancioni i tassi di inflazione dei servizi.

[6] Il diagramma mostra il racconto delle due disinflazioni, quella blu negli anni ’40 e quella arancione negli anni ’70. Sull’asse verticale l’ “eccesso di disoccupazione” (che forse significa i punti percentuali di disoccupazione in aggiunta ai livelli ordinari o di partenza), sull’asse orizzontale i mesi dall’inizio delle due strette monetarie (in totale un po’ più di sette anni) che occorsero per riportare ad un livello di disoccupazione ragionevole. Come si vede l’andamento negli anni ’40 fu molto più rapido – sebbene con una risalita quasi alla fine del periodo; quello degli anni ’70 fu invece caratterizzato da vari anni di elevata disoccupazione.

 

 

 

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