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Dalla Grande Scommessa alla Grande Truffa, di Paul Krugman (New York Times, 6 giugno 2022)
June 6, 2022
From the Big Short to the Big Scam
By Paul Krugman
Remember “The Big Short”? The 2010 book by Michael Lewis, made into a 2015 film, told the story of the 2008 global financial crisis by following a handful of investors who were willing to bet on the unthinkable — the proposition that the huge rise in housing prices in the years before the crisis was a bubble, and that many of the seemingly sophisticated financial instruments that helped inflate housing would eventually be revealed as worthless junk.
Why were so few willing to bet against the bubble? A large part of the answer, I’d suggest, was what we might call the incredulity factor — the sheer scale of the mispricing the skeptics claimed to see. Even though there was clear evidence that housing prices were out of line, it was hard to believe they could be that far out of line — that $6 trillion in real estate wealth would evaporate, that investors in mortgage-backed securities would lose around $1 trillion. It just didn’t seem plausible that markets, and the conventional wisdom saying that markets were OK, could be that wrong.
But they were. Which brings us to the current state of crypto.
Last week the Federal Trade Commission reported that “cryptocurrency is quickly becoming the payment of choice for many scammers,” accounting for “about one of every four dollars reported lost to fraud.” Given how small a role cryptocurrency plays in ordinary transactions, that’s impressive.
True, the sum reported by the F.T.C. isn’t that big — around $1 billion since 2021 — but this counts only reported losses to outright fraud, where people were suckered into paying for nonexistent assets. It doesn’t count scams that went unreported, let alone money invested in assets that existed, sort of, but were fundamentally worthless — assets like TerraUSD, a “stablecoin” that was neither stable nor a coin. TerraUSD’s collapse last month eliminated $18 billion in value, in some cases consuming people’s life savings. As far as we know, TerraUSD’s founders actually believed in their product and didn’t simply steal investors’ money, so they didn’t engage in fraud in a legal sense. But their investors lost their savings anyway.
Who’s next? As Hillary Allen recently wrote in The Financial Times, TerraUSD may have been exceptionally fragile, but the truth is that it’s hard to see why stablecoins in general should exist. “Stablecoins start with a convoluted and inefficient base technology in order to avoid intermediaries” — that is, conventional banks — “and then add intermediaries (often with apparent conflicts of interest) back in.”
As a number of analysts have pointed out, stablecoins may seem high-tech and futuristic, but what they most resemble are 19th-century banks, specifically U.S. banks during the “free banking” era before the Civil War, when paper currency was issued by largely unregulated private institutions. Many of these banks failed, in some cases due to fraud but mostly due to bad investments.
Now, some modern economists defend the free banking era. Perhaps not surprisingly, free-banking defenders, like crypto enthusiasts, tend to have a libertarian bent; the most ardent defenders of free banking are associated with right-wing think tanks that have also promoted environmental denialism and opposed measures against Covid-19. Still, during the free-banking era, private currencies did indeed circulate and function as mediums of exchange.
Arguably, however, that was because there were no better alternatives: greenbacks — dollar notes issued by the U.S. Treasury — didn’t yet exist. Today greenbacks and government-insured bank deposits do exist, so stablecoins play almost no role in ordinary business transactions. What purpose, then, do these assets serve?
You can ask the same question about crypto in general. I’ve been in a number of meetings in which skeptics ask, as politely as they can, what cryptocurrencies do that can’t be done more easily with more conventional means of payment. They also ask why, if crypto is the future, Bitcoin — which was introduced in 2009(!) — has yet to find any significant real-world uses. In my experience, the answers are always word salad devoid of concrete examples.
OK, criminals seems to find crypto useful; a recent Reuters investigation found that over the past five years the crypto exchange Binance has laundered at least $2.35 billion in illicit funds. But where are the legitimate applications?
Yet suggesting that crypto makes no sense runs up against the incredulity factor. At their peak last November, cryptocurrencies were worth almost $3 trillion; early investors made huge profits. Famous business schools offer blockchain courses; mayors compete over who can make their cities most crypto-friendly.
It sounds extreme and implausible to suggest that an asset class that has become so large, whose promoters have acquired so much political influence, could lack any real value — that it is a house built not on sand, but on nothing at all.
But I remember the housing bubble and the subprime crisis. And if you ask me, it looks as if we’ve gone from the Big Short to the Big Scam.
Dalla Grande Scommessa alla Grande Truffa,
di Paul Krugman
Vi ricordate “La Grande Scommessa” [1]? Il libro del 2010 di Michael Lewis, trasformato in un film nel 2015, raccontava la storia della crisi finanziaria globale del 2008 sulle tracce di una manciata di investitori disposti a scommettere sull’impensabile – l’idea che l’enorme aumento dei prezzi delle abitazioni negli anni precedenti alla crisi fosse una bolla e che molti degli apparentemente sofisticati strumenti finanziari che contribuirono a inflazionare il mercato abitativo si sarebbero alla fine rivelati come spazzatura priva di valore.
Perché così in pochi erano disposti a scommettere contro la bolla? Direi che in larga parte la risposta consisteva in quello che potremmo definire il fattore dell’incredulità – la pura e semplice dimensione della esagerazione del prezzo che gli scettici sostenevano di constatare. Anche se c’erano chiare prove che i prezzi delle abitazioni erano fuori logica, era difficile credere che essi potessero essere talmente illogici – che 6 mila miliardi di dollari di ricchezza patrimoniale potessero svanire, che gli investitori nei titoli garantiti dai mutui avrebbero perso circa mille miliardi di dollari. Semplicemente non sembrava plausibile che i mercati, e il senso comune secondo il quale i mercati erano a posto, potessero fare uno sbaglio tale.
Eppure lo facevano. Il che ci porta alla situazione attuale delle criptovalute.
La scorsa settimana la Commissione Federale sul Commercio (FTC) ha affermato che “le criptovalute stanno rapidamente diventando il mezzo di pagamento prescelto da molti truffatori”, totalizzando “circa uno di ogni quattro dollari che vengono riferiti perduti a seguito di frode”. Considerato il piccolo ruolo che le criptovalute giocano nelle transazioni ordinarie, ciò è impressionante.
È vero, la somma riferita dalla FTC non è così grande – circa un miliardo di dollari a partire dal 2021 – ma essa mette in conto soltanto le perdite riferite a frodi complete, quando le persone vengono ingannate a pagare asset inesistenti. Essa non mette nel conto le truffe che non vengono segnalate, per non dire il denaro investito in asset in qualche modo esistenti, ma fondamentalmente privi di valore – asset come TerraUSD, una “(cripto)valuta stabile” [2] che non è né stabile né una valuta. Il collasso di TerraUSD il mese scorso ha eliminato 18 miliardi di dollari di valore, in alcuni casi consumando i risparmi di una vita delle persone. Per quanto ne sappiamo, i fondatori di TerraUSD credevano effettivamente nel loro prodotto e non rubavano semplicemente i soldi degli investitori, cosicché in senso legale non si impegnavano in una frode. Ma i loro investitori hanno perso comunque i loro risparmi.
Chi sarà il prossimo? Come ha recentemente scritto Hillary Allen su The Financial Times, TerraUSD potrebbe essere stata eccezionalmente fragile, ma la verità è che è difficile comprendere perché in generale dovrebbero esistere le criptovalute stabili. “Le criptovalute stabili partono da una complicata e inefficiente tecnologia di base allo scopo di evitare intermediari” – ovvero, le banche convenzionali – “e poi aggiungono intermediari di ritorno (spesso con apparenti conflitti di interesse)”.
Come un certo numero di analisti ha messo in evidenza, le criptovalute stabili possono sembrare alta tecnologia e futurismo, ma ciò a cui maggiormente somigliano sono le banche del diciannovesimo secolo, in particolare le banche statunitensi dell’epoca della “attività bancaria libera” prima della Guerra Civile, quando la valuta cartacea era emessa da istituzioni private in gran parte prive di regole. Molte di queste banche fallirono, in alcuni casi a seguito di frodi ma soprattutto a seguito di cattivi investimenti.
Ora, alcuni economisti contemporanei difendono l’epoca della “libera attività bancaria”. Forse non sorprendentemente, i difensori di quella ‘libertà’, come gli entusiasti delle criptovalute, tendono ad avere una inclinazione libertariana; i più ardenti sostenitori della “libera attività bancaria” sono associati con i gruppi di ricerca della destra che hanno anche promosso il negazionismo in materia ambientale e si sono opposti alle misure contro il Covid-19. Eppure, durante l’epoca della libera attività bancaria, la valute private in effetti circolavano e funzionavano come mezzi di scambio.
Probabilmente, tuttavia, questo dipendeva dal fatto che non esistevano alternative migliori: le banconote – i dollari cartacei emessi dal Tesoro statunitense – non esistevano ancora. Oggi le banconote e i depositi bancari garantiti dal Governo esistono, dunque le criptovalute stabili non giocano quasi alcun ruolo nelle ordinarie transazioni affaristiche. Allora, quale è lo scopo di questi asset?
Si può avanzare la stessa domanda sulle criptovalute in generale. Ho partecipato ad un certo numero di incontri nei quali coloro che sono scettici chiedono, più cortesemente che possono, che cosa facciano le criptovalute che non possa più facilmente essere fatto da mezzi di pagamento più convenzionali. Chiedono anche perché, se le criptovalute sono il futuro, il Bitcoin – che venne introdotto nel 2009 (!) – deve ancora trovare qualche utilizzo significativo nel mondo reale. Nella mia esperienza, le risposte sono sempre un guazzabuglio di parole prive di esempi concreti.
È vero, i criminali sembrano trovare utili le criptovalute; una recente indagine di Reuters ha scoperto che nei cinque anni passati il cambio di criptovalute Binance ha riciclato almeno 2,35 miliardi di dollari di fondi illeciti. Ma dove sono le applicazioni legittime?
Tuttavia, affermare che le criptovalute non hanno senso va a sbattere contro il fattore dell’incredulità. Lo scorso novembre, al loro picco, le criptovalute valevano circa tre mila miliardi di dollari; i primi investitori hanno fatto enormi profitti. Famose scuole finanziarie offrono corsi di blockchain [3]; i sindaci competono tra chi riesce a rendere la propria città più aperta all’uso di criptovalute.
Appare esagerato e non plausibile suggerire che una classe di asset che è diventata così ampia, i cui promotori hanno acquisito una tale influenza politica, possa non aver alcun valore reale – ovvero che sia una casa non costruita sulla sabbia, ma proprio sul niente.
Ma io ricordo la bolla delle abitazioni e la crisi dei subprime [4]. Se volete la mia opinione, sembra che siamo passati dalla Grande Scommessa alla Grande Truffa.
[1] “Short” è la forma sintetica della espressione finanziaria “short selling”. Significa quindi “(vendita allo) scoperto”, ovvero (Treccani): “Nel linguaggio economico-bancario, mancanza di copertura, di garanzia. Lo scoperto di conto corrente si verifica quando le poste addebitate superano quelle accreditate; in tal caso la banca soleva addebitare al cliente oltre agli interessi passivi anche una commissione calcolata in percentuale del massimo scoperto”.
In realtà, “La grande scommessa” fu il titolo che venne dato al film del 2015 di Adam McKay, mentre il libro di Michael Lewis venne tradotto con “Il grande scoperto”. L’imprecisione della traduzione, mi pare, serve a restituire in modo più diretto il senso.
[2] Per “stablecoin” – letteralmente “moneta stabile” – si intendono le criptovalute “il cui valore è ancorato, o collegato, ad un’altra valuta, ad una materia prima o ad uno strumento finanziario” (Investopedia). Quindi mi pare giusto, per evitare nonsensi, mantenere il riferimento alle valute cripto.
[3] La blockchain (letteralmente “catena di blocchi”) è una struttura dati condivisa e “immutabile”. È definita come un registro digitale le cui voci sono raggruppate in “blocchi”, concatenati in ordine cronologico, e la cui integrità è garantita dall’uso della crittografia. Wikipedia.
[4] Per “crisi dei subprime” si intende il fenomeno dei prestiti concessi, a un tasso di interesse più alto di quelli stabiliti dal mercato, a un soggetto che, a causa del basso reddito o di insolvenze pregresse, non offre sufficienti garanzie di restituzione del capitale. Al momento in cui quei prodotti finanziari collassarono, i subprime divennero indubbiamente una componente della crisi finanziaria globale. Ma difficilmente quel fenomeno può essere separato da cause strutturali maggiori, come l’esistenza di un potente settore ‘grigio’ della finanza statunitense, ovvero di nuove istituzioni che non erano sottoposte alle normali regole di funzionamento delle banche. Di per sé, del resto, i subprime non mi pare spieghino perché si era giunti ad una bolla immobiliare di quelle dimensioni.
By mm
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