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Perché i mercati sono tanto indifferenti alle cattive notizie sull’inflazione, di Paul Krugman (New York Times, 14 luglio 2022)


July 14, 2022

Why Markets Shrugged Off Bad Inflation News

By Paul Krugman

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Another month, another bad consumer price report. Media headlines screamed about 9.1 percent inflation, and the numbers for June were, in fact, bad no matter how you cut them.

Financial markets, however, largely shrugged off Wednesday’s news. True, short-term interest rates rose, because given that hot inflation number it has become nearly certain that the Federal Reserve will go big on the next few interest rate hikes. Longer-term rates, however, have barely budged: The five-year interest rate rose only 0.01 percentage points on Wednesday and 0.04 points on Thursday, while the 10-year rate, after a dip and a rise, ended Thursday where it had begun on Wednesday.

And no, the Fed isn’t keeping interest rates artificially low by buying lots of government bonds, which is something I keep hearing. Actually, the Fed has started to shrink its balance sheet.

Why are markets so relaxed? Because they appear to believe that the worst is behind us, that inflation is about to come down sharply. And it’s helpful to understand the roots of that serenity.

Obligatory disclaimers: Markets can and often do get things very wrong (last fall they thought each Bitcoin was worth almost $70,000). And for the past year and a half, inflation optimists, myself included, have been consistently behind the curve.

But the markets’ belief that the worst is behind us is based on a lot more than mere wishful thinking, and it’s worth going through the main points. Notice that I’m mainly trying to explain what other people are thinking, rather than to persuade you that this time I personally have it right.

So, about the markets’ inflation expectations: We can measure those more or less directly.

The U.S. government issues “inflation-protected securities,” bonds whose principal is adjusted to compensate for changes in the Consumer Price Index. Investors are willing to accept lower interest in return for this protection; in fact, the interest rate on an inflation-protected bond coming due a year from now is actually negative, -0.33 percent as I write this. Ordinary, unprotected bonds coming due a year from now yield a bit more than 3.2 percent.

The difference between those yields — about 3.6 percentage points — is an implicit forecast of inflation over the next year. That’s still too high for comfort, but it’s way down from recent numbers. And Wednesday’s inflation report caused the five-year breakeven inflation rate — a medium-term number based on similar comparisons — to rise from 2.50 to … 2.51.

Why do markets expect inflation to come down so much? First, rising gasoline prices were a big driver of June’s inflation number, but that’s already old news. Prices at the pump have declined around 40 cents a gallon since their peak this year; and since wholesale gasoline prices are down by more than a dollar, there’s every reason to believe that this decline will continue for a while.

There are a bunch of other factors that should dampen inflation but aren’t yet reflected in government reports. Official estimates of housing costs tend to lag well behind listed rents, so they’re only now capturing the big surge in 2021 and won’t reflect moderating rents for a while. Shipping costs are down, and, in general, supply-chain problems seem to be easing.

So we ought to be getting some short-term inflation relief, starting more or less now. And there are two big reasons to expect the coming inflation slowdown to persist.

First, while we keep hearing ominous warnings about a wage-price spiral, that’s hard to manage if, well, wages refuse to spiral. And the rate of growth in average wages has actually been slowing, from around 6 percent at the beginning of this year to around 4 percent now. That’s still somewhat too high to be consistent with the Fed’s target of 2 percent inflation, but not by a lot.

Second, while the Fed is trying to fight inflation by raising interest rates, we shouldn’t expect to be seeing much, if any, payoff to this effort just yet. Long-term interest rates, which are what matter for the real economy and reflect both current Fed policy and expectations about future policy, didn’t really take off until March. And nobody, but nobody, should have believed that this rate rise would have a noticeable effect on inflation in a scant three to four months.

That is, if the Fed’s change in policy is going to bring inflation down, that’s all going to happen in the future. The markets think the Fed will contain inflation, and so do I; but June’s consumer price report tells you nothing, one way or the other, about whether we’re right. It’s just too soon.

So the message we’re getting from the markets — a message backed by a lot of data that hasn’t yet made it into official consumer price numbers — is, don’t panic. Inflation is not, in fact, out of control, though the pain many consumers are feeling right now is.

Unfortunately, not panicking is going to be hard advice for the Fed to take. I’m sure Fed officials understand the arguments I’ve just made, and many of them probably agree. But they’re under a lot of pressure from peddlers of inflation panic, empowered both by recent numbers and by the Fed’s bad calls last year.

As a result, the biggest thing we currently have to fear is fear itself — that the Fed will let itself be bullied into hiking rates too much and produce a gratuitous recession.


Perché i mercati sono tanto indifferenti alle cattive notizie sull’inflazione,

di Paul Krugman


Un altro mese, un altro pessimo rapporto sui prezzi al consumo. I titoli dei media sull’inflazione al 9,1 per cento hanno fatto clamore, e di fatto i dati di giugno sono stati negativi, comunque li guardiate.

I mercati finanziari, tuttavia, sono stati ampiamente indifferenti alle notizie di mercoledì. È vero, i tassi di interesse a breve termine sono cresciuti, perché considerato il dato scottante dell’inflazione è diventato quasi certo che la Fed, col prossimo rialzo del tasso di interesse, userà la mano pesante. Tuttavia, il tasso di interesse a cinque anni è cresciuto mercoledì soltanto di 0,01 punti percentuali, e 0,04 punti giovedì, mentre il tasso a dieci anni, dopo una flessione ed una crescita, giovedì ha finito col collocarsi dove era partito mercoledì.

E la Fed non sta tenendo i tassi di interesse artificialmente bassi acquistando grandi quantità di obbligazioni governative, come continuo a sentir dire. In effetti, la Fed ha cominciato a restringere i suoi equilibri patrimoniali.

Perché i mercati sono così rilassati? Perché sembrano credere che il peggio sia alle nostre spalle, che l’inflazione sia vicina a calare bruscamente. Ed è utile comprendere le radici di tale tranquillità.

Mettiamo anzitutto le mani avanti: i mercati possono fare e spesso fanno cose molto sbagliate (lo scorso autunno pensavano che ogni Bitcoin avesse un valore di quasi 70.000 dollari). E gli ottimisti dell’inflazione, incluso il sottoscritto, nel passato anno e mezzo sono rimasti costantemente dietro agli eventi.

Ma la fiducia dei mercati che il peggio sia alle nostre spalle è basata su qualcosa di più del mero ottimismo, ed è il caso di passare in rassegna i punti principali.   Si noti che sto cercando di spiegare quello che altri stanno pensando, e non di persuadervi che questa volta ho ragione io.

Dunque, a proposito della aspettative di inflazione dei mercati: noi possiamo misurarle, più o meno direttamente.

Il Governo statunitense emette “titoli protetti dall’inflazione”, obbligazioni il cui capitale è adeguato per compensare i mutamenti nell’Indice dei Prezzi al Consumo. Gli investitori sono disponibili ad accettare un interesse più basso in cambio di questa protezione; di fatto, il tasso di interesse su una obbligazione protetta dall’inflazione in scadenza tra un anno attualmente è negativo, – 0,33 per  cento mentre sto scrivendo. Di solito, obbligazioni non protette in scadenza tra un anno rendono un po’ più del 3,2 per cento.

La differenza tra questi due rendimenti – circa 3,6 punti percentuali – è una previsione implicita di inflazione nel corso del prossimo anno. È ancora troppo alta per confortare, ma dai dati recenti è in calo. E mercoledì il rapporto sull’inflazione ha provocato una crescita del tasso di inflazione ‘a pareggio’ in cinque anni – un dato di medio termine basato su confronti simili – dal 2,50 al … 2,51.

Perché i mercati si aspettano che l’inflazione scenda così tanto? Anzitutto, i prezzi in crescita della benzina erano stati un fattore importante del dato dell’inflazione a giugno, ma quella è già una notizia vecchia. I prezzi al distributore sono calati di circa 40 centesimi al gallone dal loro punto massimo di quest’anno; e dal momento che i prezzi all’ingrosso della benzina sono scesi di più di un dollaro, ci sono tutte le ragioni per credere che questo calo continuerà per un po’.

C’è un mucchio di altri fattori che dovrebbero attenuare l’inflazione ma non si sono ancora riflessi nei rapporti del Governo. Le stime ufficiali dei costi degli alloggi tendono a restare assai indietro rispetto agli affitti di listino, cosicché essi stanno solo adesso registrando la forte crescita del 2021 e non rifletteranno per un po’ la moderazione degli affitti. I costi delle spedizioni via nave sono in calo e, in generale, i problemi delle catena dell’offerta sembra stiano attenuandosi.

Dunque, a partire più o meno da adesso, dovremmo registrare un qualche sollievo nell’inflazione a breve termine. E ci sono due grandi ragioni per aspettarsi che persista un rallentamento nella prossima inflazione.

La prima, mentre continuiamo ad ascoltare tremendi ammonimenti su una spirale salari prezzi, che è difficile da gestire, i salari in effetti rifiutano di schizzare in alto. E il tasso di crescita dei salari medi è effettivamente venuto rallentando, da circa un 6 per cento agli inizi di quest’anno sino a circa un 4 per cento attualmente. È ancora un po’ troppo alto per essere coerente con l’obbiettivo di inflazione della Fed del 2 per cento, ma non di molto.

La seconda ragione, mentre la Fed sta cercando di combattere l’inflazione alzando i tassi di interesse, per il momento non dovremmo aspettarci di vedere grandi effetti di questo sforzo, ammesso ce ne sia qualcuno. I tassi di interesse a lungo termine, che sono quelli che contano per l’economia reale e riflettono sia la politica attuale della Fed che le aspettative sulla sua politica futura, sino a marzo non erano decollati. E nessuno, proprio nessuno, avrebbe dovuto credere che questa crescita dei tassi avrebbe avuto un effetto degno di nota in soli tre o quattro mesi.

Ovvero, se il cambiamento nella politica della Fed è destinato ad abbassare l’inflazione, tutto ciò è destinato ad avvenire nel futuro. I mercati pensano che la Fed conterrà l’inflazione, e lo stesso penso anch’io; ma il rapporto sui prezzi al consumo di giugno, in un modo o nell’altro, non ci dice niente sul fatto che abbiamo ragione. È semplicemente troppo presto.

Dunque, il messaggio che stiamo ricevendo dai mercati – un messaggio sostenuto da un mucchio di dati che non si sono ancora tradotti nei numeri ufficiali dei prezzi al consumo – è: niente panico. Di fatto, l’inflazione non è fuori controllo, per quanto molti consumatori la stiano soffrendo in questo momento.

Sfortunatamente, non farsi prendere dal panico è destinato ad essere un consiglio non facile da far proprio dalla Fed. Sono certo che i dirigenti della Fed comprendano gli argomenti che ho appena avanzato, e molti di loro probabilmente li condividono. Ma essi subiscono una grande quantità di pressioni dai propagatori del panico per l’inflazione, rafforzati sia dai dati recenti che dalle prese di posizione sbagliate della Fed dell’anno passato.

Come risultato, la cosa principale che attualmente dobbiamo temere è la paura stessa – che la Fed si faccia intimidire ad alzare troppo i tassi e provochi una recessione gratuita.








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