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Salvataggio cinese? Di Branko Milanovic (da Global Inequality and more, 27 giugno 2022)


27th June 2022

China to the rescue?


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The war between Russia and Ukraine, which has already lasted more than a hundred days with no end in sight, has been nothing short of disastrous. It has resulted in thousands (probably more than a hundred thousand) deaths and injuries, more than five million refugees, destruction of significant parts of Ukrainian territory and likely losses in gross domestic product of more than a third in Ukraine and around 10 per cent in Russia. It has exacerbated inflation in western Europe and the United States. Ideologically, it has led to a Tsarist-like revival of Russian nationalism and a return to a 1950s-style cold-war mentality in the west.

And the effects keep piling up, including rising food and energy prices. Ukraine, enjoying the almost limitless plains of the most fertile land in Europe, has long been a major exporter of wheat and corn. This role of international granary continued in the Soviet Union, although kolkhozes and sovkhozes (collective and state farms) impaired agricultural productivity. Russia is also a food exporter, and—as is well-known too—the third largest oil producer (after the US and Saudi Arabia) and the second largest of gas (after the US). Recent attempts to reduce western dependence on Russian gas and oil, and thus to throttle overall supply, have produced the spike in energy prices.

Severe shock

Despite the concerns often voiced, rich Europe can survive this coming winter without Russian energy and with higher food prices. In the worst-case scenario it will have to manage with several years of ‘stagflation’—not a pleasant prospect, but not something to lead populations almost entirely among the 20 per cent of the richest people in the world to a state of despair.

The situation is different in the middle east, Africa and parts of Latin America. Food and energy importers there will be hit by a severe shock to their terms of trade: prices of imports will surge. Following the exhaustion of the population caused by the pandemic, this will further strain the patience of many. Moreover, the poor spend the largest proportion of their meagre incomes on food and energy. Surveys show that food and energy (including transport which is also heavily dependent on energy prices) account for around three-quarters of poor households’ expenses. If the costs of cooking oil, bread, pasta, gas and bus and train rides increase, there will be little or nothing left to cover the rest of household needs.

Many of these goods or services are already subsidised by governments. So subsides will have to be increased or households will slide into poverty—or, most probably, both.

What can importing countries do? As implied by those last two sentences, they can reduce subsidies or ask for foreign loans, mostly from the International Monetary Fund and the World Bank, which have promised to increase their lending. We shall thus have for the nth time a repeat of the history of the past 70 years: food riots and overthrown governments, and complaints about severe IMF loan conditionality. Is there a better way out?

Rich state

Enter China. While the Chinese population has become much better off thanks to the phenomenal economic growth of the past half-century, the Chinese state has became even richer. It holds more than one trillion dollars, the product of many years of trade surpluses, in US Treasury bonds.

The return on these bonds has been minimal for years, but China has had few other investment options. It faces the problem of any rich person or country: what to do with excess money? Domestically, it faces the absorption problem: using that money to finance, for example, new infrastructural projects would increase inflation. Externally, spending more on the Belt and Road initiative or infrastructure projects in Asia, the raison d’être of the two recent Chinese global banking initiatives, is unlikely to yield acceptable returns.

Could a part of these huge reserves held in the US be used to ‘buy’ foreign nations’ goodwill and make a modest net return? Could China do well by doing good?

That possibility has recently received encouragement from an unlikely quarter. After the US seized Venezuelan, Afghan and then Russian central banks’ assets, the probability of a similar measure being applied to China’s assets in the US cannot be excluded. One can imagine multiple scenarios which would lead to such an outcome.

This in turn means that in calculating the expected return on China-held US assets, one must apply a non-zero probability to their total loss—a rate of return of minus 100 per cent. Let us assume that the actual risk of confiscation is 5 per cent and take the current bond yield rate of some 3 per cent. The expected return then becomes minus 2.15 per cent (-100×0.05% +3×0.95%).

Obviously, different probabilities of confiscation will yield different results—the negative return however holds for all probabilities above 3 per cent. The key point is that as long as the probability of asset seizure is not zero, that eats into the normal (positive) returns Chinese assets can be anticipated to obtain in the US and drives the expected rate of return towards zero.

Special fund

The question then becomes: is it better for China to keep all its assets in the US or to take a portion of them—say one-tenth, which would still be a huge amount of $100 billion—and create a special fund to assist poor nations most affected by the increased prices of energy and food? Unlike IMF loans, Chinese loans could be disbursed without conditionality. They could be medium-term (perhaps repaid over eight to ten years) and the rate of interest could be patterned after the IMF rate, or perhaps made even slightly lower. By being thus cheaper, longer-term and devoid of conditionality, they would be more attractive.

The political advantage for China is clear. The political advantage for poor countries is not to depend on IMF conditionality. And the rate of return on China’s loans may not be lower than the risk-adjusted return on its current US holdings. The proposition thus seems to be a triple win.

Of course it would require, from all sides, thinking ‘outside the box’. But the unprecedented conditions of war, destruction, rising militarisation and looming hunger require such thinking. If not now, when?


Salvataggio cinese?

Di Branko Milanovic


La guerra tra la Russia e l’Ucraina, che è già durata più di cento giorni senza che se ne veda una fine, è stata semplicemente disastrosa. Ha comportato migliaia di morti e di feriti (probabilmente, più di cento mila), più di cinque milioni di rifugiati, la distruzione di parti significative del territorio ucraino e la probabile perdita di più di un terzo del prodotto interno lordo dell’Ucraina e di circa il 10 per cento di quello russo. Ha esacerbato l’inflazione nell’Europa occidentale e negli Stati Uniti. Ideologicamente, ha portato ad un revival di tipo zarista il nazionalismo russo ed a un ritorno ad una mentalità da guerra fredda stile anni ’50 in Occidente.

E gli effetti continuano ad accumularsi, compresi i prezzi in crescita dei generi alimentari e dell’energia. L’Ucraina, godendo di pianure quasi illimitate e del suolo più fertile in Europa, è stata un importante paese esportatore di grano e di mais. Questo ruolo di granaio internazionale proseguì nell’Unione Sovietica, sebbene i kolchoz ed i sovkhoz (aziende collettive e statali) riducessero la produttività agricola. Anche la Russia è una esportatrice di generi alimentari e – come è anche ben noto – la terza più grande nazione esportatrice di petrolio (dopo gli Stati Uniti e l’Arabia Saudita) e la seconda di gas (dopo gli Stati Uniti). I recenti tentativi di ridurre la dipendenza occidentale dal gas e dal petrolio russi, e quindi di restringere l’offerta complessiva, hanno prodotto il picco dei prezzi dell’energia.

Grave shock

Nonostante le preoccupazioni spesso espresse, la ricca Europa può sopravvivere il prossimo inverno senza energia russa e con prezzi dei generi alimentari più alti. Nel peggiore scenario essa dovrà convivere con vari anni di ‘stagflazione’ – una prospettiva sgradevole, ma qualcosa che non porterà popolazioni, quasi interamente entro il 20 per cento delle persone più ricche al mondo, in una condizione di disperazione.

Diversa è la situazione nel Medio Oriente, in Africa e in parti dell’America Latina. Gli importatori di alimenti e di energia saranno colpiti da un grave shock nei loro termini di scambio: i prezzi delle importazioni saliranno. A seguito dello sfinimento delle popolazioni provocato dalla pandemia, questo provocherà ulteriore tensione nella capacità di sopportazione di molti. Inoltre, i poveri spendono la parte maggiore dei loro magri redditi in cibo ed in energia. I sondaggi mostrano che il cibo e l’energia (inclusi i trasporti che anche sono pesantemente dipendenti dai prezzi dell’energia) pesano per circa tre quarti delle spese delle famiglie povere. Se la corsa dei costi dell’olio da cucina, del pane, della pasta, del gas degli autobus e dei treni cresce, resterà poco o niente  per coprire il resto dei fabbisogni delle famiglie.

Molti di questi beni o servizi sono già sussidiati dai Governi. Dunque i sussidi dovranno essere accresciuti o le famiglie scivoleranno nella miseria – o, più probabilmente, entrambe le cose.

Cosa possono fare i paesi importatori? Come è implicito in quelle ultime due affermazioni, essi possono cercare di ridurre i sussidi o chiedere prestiti stranieri, per la maggior parte dal Fondo Monetario Internazionale e dalla Banca Mondiale, che hanno promesso di aumentare i loro prestiti. Avremo dunque per l’ennesima volta una ripetizione della storia dei 70 anni passati: rivolte per il cibo e rovesciamenti di Governi, e lamentele sulle severe condizioni dei prestiti del FMI. C’è un migliore soluzione?

Uno Stato ricco

Entra in scena la Cina. Mentre la popolazione cinese è diventata molto più benestante grazie alla fenomenale crescita economica dell’ultimo mezzo secolo, lo Stato cinese è diventato persino più ricco. Esso detiene più di mille miliardi di dollari in obbligazioni del Tesoro statunitense, il risultato di molti anni di surplus commerciali.

Per anni il rendimento su queste obbligazioni è stato minimo, ma la Cina aveva poche altre opzioni di investimento. Essa è di fronte al problema di qualsiasi persona o paese ricco: cosa fare con il denaro in eccesso? All’interno, è di fronte al problema dell’assorbimento: utilizzando quel denaro per finanziare, ad esempio, nuovi progetti infrastrutturali aumenterebbe l’inflazione. All’esterno, spendendo di più sull’iniziativa della Nuova via della seta o su progetti infrastrutturali in Asia, la ragion d’essere delle due recenti iniziative globali del sistema bancario sinese, è improbabile generi rendimenti accettabili.

Potrebbe una parte di queste enormi riserve detenute negli Stati Uniti essere utilizzata per ‘comprare’ la benevolenza di nazioni straniere e ottenere un modesto rendimento netto? Potrebbe la Cina aver successo facendo del bene?

Questa possibilità ha di recente ricevuto un incoraggiamento da un trimestre quasi inverosimile. Dopo che gli Stati Uniti hanno confiscato gli asset venezuelani, afghani e delle banche centrali russe, la probabilità che una misura simile venga applicata negli Stati Uniti agli asset della Cina non può essere esclusa. Si possono immaginare diversi scenari che porterebbero ad un risultato del genere.

Questo a sua volta comporta che nel calcolare i rendimenti attesi degli asset statunitensi detenuti dalla Cina, si debba applicare una probabilità non pari allo zero di una loro perdita totale – un tasso di rendimento inferiore al 100 per cento. Ipotizziamo che l’attuale rischio di confisca sia del 5 per cento e consideriamo il tasso attuale di rendimento di una obbligazione attorno al 3 per cento. Il rendimento atteso diverrebbe allora di un 2,15 per cento negativo (100×0,05% + 3×0,95%).

Ovviamente, diverse possibilità di confisca produrrebbero risultati diversi – il rendimento negativo tuttavia continuerebbe ad essere per tutte le possibilità superiore al 3 per cento. La questione cruciale è che finché la possibilità di una confisca degli asset non è pari a zero, essa erode i normali (positivi) rendimenti che gli asset cinesi si possa prevedere ottengano negli Stati Uniti e spinge il tasso del rendimento atteso verso lo zero.

Un fondo speciale

La domanda diventa allora: è meglio per la Cina tenersi tutti i suoi asset negli Stati Uniti oppure prenderne una parte – diciamo un decimo, che sarebbe ancora una quantità enorme di 100 miliardi di dollari – e creare un fondo speciale per assistere le nazioni povere più colpite dai prezzi accresciuti dell’energia e dei generi alimentari? Diversamente dai fondi del FMI, i prestiti cinesi potrebbero essere erogati senza condizionalità. Essi potrebbero essere a medio termine (forse ripagati da otto a dieci anni) e il tasso di interesse potrebbe essere modellato sul genere del tasso del FMI, o forse reso persino leggermente più basso. Essendo quindi più convenienti, a più lungo termine e privi di condizionalità, essi sarebbero più attraenti.

Il vantaggio politico della Cina è chiaro. Il vantaggio politico per i paesi poveri è non dipendere dalle condizionalità del FMI. E il tasso di rendimento sui prestiti della Cina non sarebbe più basso del rendimento sulle sue proprietà attuali negli Stati Uniti, una volta corrette per il rischio. L’idea sembra presentare, quindi, un triplice vantaggio.

Naturalmente, ciò richiederebbe, da parte di tutti, di ragionare “fuori dagli schemi”. Ma le condizioni senza precedenti di guerra, di distruzione, di crescente militarizzazione e di incombenti carestie richiedono un tale modo di ragionare. Se non ora, quando?








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