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L’epoca dei bassi tassi di interesse è superata? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 4 ottobre 2022)


Oct. 4, 2022

Is the Era of Low Interest Rates Over?

By Paul Krugman


From a financial point of view, 2022 has, above all, been the year of rising interest rates. True, the Federal Reserve didn’t begin raising the short-term interest rates it controls until March, and its counterparts abroad acted even later. But long-term interest rates, which are what matter most for the real economy, have been rising since the beginning of the year in anticipation of central bank moves:









Taking a hike.Credit…FRED

These rising rates correspond, by definition, to a fall in bond prices, but they have also helped drive down the prices of many other assets, from stocks to cryptocurrencies to, according to early indications, housing.

So what will the Fed do next? How high will rates go? Well, there’s a whole industry of financial analystsdedicated to answering those questions, and I don’t think I have anything useful to add. What I want to talk about instead is what is likely to happen to interest rates in the longer run.

Many commentators have asserted that the era of low interest rates is over. They insist that we’re never going back to the historically low rates that prevailed in late 2019 and early 2020, just before the pandemic — rates that were actually negative in many countries.

But I don’t see that happening. There were fundamental reasons interest rates were so low three years ago. Those fundamentals haven’t changed; if anything, they’ve gotten stronger. So it’s hard to understand why, once the dust from the fight against inflation has settled, we won’t go back to a very-low-rate world.

Some background: The low interest rates that prevailed just before the pandemic were the end point of a three-decade downward trend.









Check out our low, low rates.Credit…FRED

What do we think caused that trend? Some commentators say that it was artificial, that the Fed kept pushing rates down by printing money. But basic macroeconomics says that this shouldn’t be possible: If you keep rates artificially low for an extended period, the result should be high inflation. And until the price surge of 2021-22, inflation stayed subdued year after year.

A useful concept here, going back more than a century to the work of the Swedish economist Knut Wicksell, is that of the so-called natural rate of interest. Wicksell defined the natural rate either as the interest rate that matched saving with investment or as the rate consistent with overall price stability. These definitions are actually consistent with each other: An interest rate that is too low, so that investment spending exceeds the supply of savings, will cause inflationary overheating of the economy.

And the fact that we didn’t see inflationary overheating over the course of a 30-year trend of falling interest rates suggests that the decline wasn’t artificial — that the natural rate must have been falling over that period.

Why might the natural rate have declined? The most likely culprit is a decline in investment demand, driven by a combination of demographic and technological stagnation.

The key insight is that investment spending is driven in large part by growth — growth in the number of workers and in technological progress. A growing labor force needs more office space, more houses, and so on; a stagnant work force only needs to replace structures and equipment as they wear out. Technological progress can also contribute to investment by making it worthwhile to replace outmoded capital goods, and also by making people richer so they can demand more living space, and so on; if technological progress slows down, investment spending tends to fall.

Since the 1990s, both of these drivers of investment lost a lot of their momentum.

Once the last of the baby boomers reached their mid-20s, the number of Americans in their prime working years, which had risen rapidly for decades, flattened out:









Bye-bye, boomers.Credit…FRED


This demographic downturn was even stronger in other wealthy countries. The working-age population in Europe has been declining since 2010, and it has fallen in Japan at a fairly rapid clip.

Technological change is harder to pin down, but it’s difficult to escape the sense that major innovations are becoming increasingly rare. When was the last time you were excited about the latest iPhone? (OK, some of us never were, but still.) And for what it’s worth, estimates of total factor productivity, a measure meant to capture the economy’s overall technological level, have grown slowly since the mid-2000s:










So is there any reason to expect either demography or technology to be more favorable for investment in, say, 2024 than they were in 2019? I don’t see it.

It’s true that there has been a lot of recent technological progress in green energy, and it’s possible that an energy transition, helped by Joe Biden’s climate policies, will contribute to investment in the years ahead. But that aside, the same factors that kept interest rates low before the pandemic still seem to be in place.

What about inflation? Another old principle in thinking about interest rates is the Fisher effect, which implies that an increase in expected inflation should normally lead to an equal rise in interest rates. And inflation has spiked in the past year and a half.

That spike is, however, probably temporary. There’s a huge amount to say about inflation, but the 30,000-foot view goes like this: During the pandemic slump, governments gave households huge amounts of aid to maintain their incomes in the face of economic lockdowns. This meant that consumer purchasing power remained high despite a temporary reduction in productive capacity, causing a surge in prices — and leading central banks to hike rates to bring inflation back down.

But there doesn’t seem to be much question about whether they will, in fact, control inflation. Certainly, financial markets expect inflation to revert to prepandemic norms:









Markets don’t expect persistent inflation.Credit…FRED

In summary, then, low interest rates weren’t artificial; they were natural. And it’s hard to see anything that will cause the natural rate to rise once the current inflation spike is over. So the era of low interest rates probably isn’t over after all.


L’epoca dei bassi tassi di interesse è superata?

Di Paul Krugman


Da un punto di vista finanziario, il 2022 è stato, soprattutto, l’anno dei tassi di interesse in crescita. È vero, la Federal Reserve non ha cominciato ad aumentare i tassi di interesse che essa controlla sino a marzo, e i suoi omologhi all’estero hanno agito persino più tardi. Ma i tassi di interesse a lungo termine, che sono quelli che contano per la maggior parte dell’economia reale, hanno cominciato a crescere dall’inizio dell’anno, in anticipo sulle mosse delle banche centrali:









Dando una scorsa. Fonte: FRED [1]

Questi tassi in crescita corrispondono, per definizione, ad una caduta dei prezzi dei bond, ma hanno anche contribuito ad alzare i prezzi di molti altri asset, dalle azioni alle criptovalute, sino, secondo le prime indicazioni, al settore abitativo.

Dunque, cosa farà la Fed prossimamente? Quanto andranno in alto i tassi? Ebbene, esiste un intero settore degli analisti finanziari dedicato a rispondere a tali domande, ed io non penso di avere niente di utile da aggiungere. Quello di cui voglio parlare è invece quello che è probabile accada ai tassi di interesse nel più lungo termine.

Molti commentatori hanno sostenuto che l’epoca dei bassi tassi di interesse è passata. Essi insistono che non torneremo mai indietro ai bassi tassi che storicamente sono prevalsi sulla fine del 2019 e gli inizi del 2020, proprio prima della pandemia – tassi che in molti paesi erano effettivamente negativi.

Ma a me non sembra che sia destinato ad accadere. Ci sono state ragioni fondamentali perché i tassi di interesse tre anni orsono fossero così bassi. Quei fondamentali non sono cambiati; semmai, sono diventati più forti. Dunque è difficile comprendere perché, una volta che si sarà depositata la polvere della lotta contro l’inflazione, non si dovrebbe tornare ad un mondo di tassi molto bassi.

Un po’ di contesto: i bassi tassi di interesse che prevalevano prima della pandemia erano il punto finale di una tendenza al ribasso di tre decenni.









Un’occhiata ai nostri bassi tassi. Fonte: FRED

Cosa pensiamo abbia provocato quella tendenza? Alcuni commentatori sostengono che era artificiale, che la Fed continuava a spingere in basso i tassi stampando moneta. Ma la macroeconomia di base dice che questo non dovrebbe essere possibile: se si tengono artificialmente bassi i tassi per un periodo prolungato, il risultato dovrebbe essere una elevata inflazione. E fino al’impennata dei prezzi del 2021-22, l’inflazione è rimasta calma un anno dopo l’altro.

In questo caso un concetto utile, tornando indietro di più di un secolo al lavoro dell’economista svedese Knut Wicksell, è quello del cosiddetto tasso naturale di interesse. Wicksell definiva il tasso naturale sia come il tasso di interesse che teneva in equilbrio i risparmi con gli investimenti, che il tasso coerente con una complessiva stabilità dei prezzi. Queste definizioni non sono effettivamente in contrasto l’una con l’altra: un tasso di interesse che è troppo basso, in modo tale che la spesa per investimenti ecceda l’offerta dei risparmi, provocherà un surriscaldamento inflazionistico dell’economia.

E il fatto che non abbiamo visto un surriscaldamente inflazionistico nel corso di una tendenza trentennale di tassi di interesse in caduta indica che il declino non era artificiale – che il tasso naturale doveva essere in caduta nel corso di quel periodo.

Perché il tasso naturale doveva essere in calo? Il responsabile più probabile è un declino nela domanda di investimenti, provocato da una combinazione di stagnazione demografica e tecnologica.

L’intuizione fondamentale è che la spesa per investimenti è guidata in larga parte dalla crescita – la crescita del numero dei lavoratori e il progresso tecnologico. Una forza lavoro crescente ha bisogno di un maggiore spazio per uffici, di più abitazioni, e così via; una forza lavoro stagnante ha solo bisogno di sostituire le strutture e le attrezzature quando si usurano. Anche il progresso tecnologico può contribuire agli investimenti rendendo conveniente sostituire beni capitali passati di moda, ed anche rendendo le persone più ricche in modo che esse possano chiedere maggiori spazi di vita, e via dicendo; se il progresso tecnologico rallenta, la spesa per investimenti tende a diminuire.

A partire dagli anni ’90, entrambi questi fattori di spinta degli investimenti hanno perso molto del loro slancio.

Una volta che gli ultimi baby boomers [2] raggiunsero i loro 25 anni, il numero degli americani nei loro anni della principale età lavorativa, che per decenni erano cresciuti rapidamente, si assottigliarono:









Addio boomers. Fonte: FRED [3]

Questo calo demografico è stato persino più forte in altri paesi ricchi. La popolazione in età di lavoro in Europa è venuta calando a partire dal 2020, e in Giappone è caduta con un ritmo abbastanza rapido.

Il cambiamento tecnologico è più arduo da determinare, ma è difficile sfuggire alla sensazione che le importanti innovazioni divengano sempre più rare. Quando fu l’ultima volta nella quale foste eccitati dall’ultimo iPhone (è vero, alcuni di noi non lo sono mai stati, e tuttavia)? E per quello che vale, le stime della totale produttività dei fattori [4], una misura volta a interpretare il complessivo livello tecnologico dell’economia, a partire dalla metà degli anni 2000 sono cresciute lentamente:









Delusione tecnologica. Fonte: FRED

C’è qualche ragione per aspettarsi che sia la demografia che la tecnologia saranno più favorevoli agli investimenti di quello che, ad esempio, sono state nel 2019? Io non la vedo.

È vero che di recente c’è stato un grande progresso tecnologico nell’energia verde, ed è possibile che una transizione energetica, aiutata dalle politiche sul clima di Biden, contribuirà negli anni avvenire agli investimenti. Ma a parte quello, sembrano ancora sussistere gli stessi fattori che tenevano bassi i tassi di interesse prima della pandemia.

Che dire dell’inflazione? Un altro vecchio principio nel riflettere sui tassi di interesse è l’effetto Fisher, che comporta che un incremento nell’inflazione attesa dovrebbe normalmente portare ad un eguale incremento nei tassi di interesse. E l’inflazione ha avuto un’impennata nello scorso anno e mezzo.

Quell’impennata, tuttavia, è probabilmente temporanea. C’è una grande quantità di cose da dire sull’inflazione, ma un punto di vista a volo d’uccello è grosso modo questo: durante la recessione della pandemia, i Governi davano alle famiglie grandi quantità di aiuti perché mantenessero i loro redditi di fronte ai blocchi economici. Questo comportava che il potere dì acquisto restava alto nonostante una temporaneea riduzione della capacità produttiva, provocando un aumento dei prezzi – e portando le banche centrali ad aumentare i tassi per abbassare l’inflazione.

Ma non sembrano esserci molti dubbi sul fatto che esse, di fatto, controlleranno l’inflazione. I mercati finanziari certamente si aspettano che l’inflazione torni alle consuetudini prepandemiche:









I mercati non si aspettano una inflazione duratura. Fonte: FRED [5]

Riassumendo, dunque, i bassi tassi di interesse non erano artificiali; erano naturali. Ed è difficile individuare qualcosa che spingerà il tasso naturale a crescere una volta che il picco attuale di inflazione sarà alle spalle. Dunque, dopo tutto probabilmente l’epoca dei bassi tassi di interesse non è superata.






[1] In rosso i rendimenti sul mercato dei buoni del Tesoro statunitensi a scadenza decennale; in blu il tasso effettivo sui fondi federali (ovvero il tasso controllato dalla Fed).

[2] I ‘baby boomers’ sono i componenti delle generazioni che conobbero un boom delle nascite, dopo la seconda Guerra Mondiale.

[3] La tabella mostra l’evoluzione della popolazione statunitense in età di lavoro, che convenzionalmente si calcola sulla base del numero dei residenti tra i 25 ed i 54 anni.

[4] In economia la Total Factor Productivity (TFP) o produttività totale dei fattori è definibile come la parte residua di produzione eccedente gli input di lavoro e capitale.

[5] La tabella mostra l’andamento del tasso di inflazione atteso nei cinque anni successivi dal rilevamento. E, come si vede, in un ventennio – a parte gli sbalzi provocati dalla crisi finanziaria globale del 2008 e dalla pandemia – le aspettative sono rimaste abbastanza regolari.





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