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Come non misurarsi con una crisi del debito, di Jayati Ghosh (da Social Europe, 16 gennaio 2023)


16th January 2023

How not to deal with a debt crisis


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In the 1920s and early 30s, John Maynard Keynes was embroiled in a controversy with the ‘austerians’ of his time, who believed that balancing the government budget, even in a time of economic volatility and decline and financial fragility, was necessary to restore ‘investor confidence’ and therefore provide stability. Keynes was horrified by the idea.

Zachary Carter’s brilliant biography notes that Keynes felt a package of government spending cuts and tax increases would be ‘both futile and disastrous’. It would be an affront to social justice to ask teachers and the unemployed to carry the burden of deflating a doomed currency, in the name of balanced budgets. Even worse would be imposing austerity on debtor countries, as American banks were then demanding of several European nations.

Keynes was concerned with more than just the lack of efficacy and adverse distributional effects of austerity. He worried that such measures would alienate working people, cause them to lose faith in their leaders and make them prey to right-wing demagogy and incitation to violence. His arguments were not heeded—and fascism in Europe followed. Deflation in Germany under Heinrich Brüning as chancellor left six million unemployed when Adolf Hitler assumed power in early 1933.

Nearly a century on—and after more than a hundred sovereign-debt crises—those in charge of global economic governance appear however to have learnt nothing. Those who do not learn from history are condemned to repeat it—and, sadly, the worst effects of their decisions are likely to be felt by others, not themselves.

Brutal means

Consider the approach being taken to the sovereign-debt crises which are now erupting in so many low- and middle-income countries. Effectively dealing with these requires timely, fair and considered action, designed to help economies grow out of debt rather than squeezing repayments through brutal economic means. Delays increase the size of the problem and add to human suffering.

Forcing austerity and ‘budget balance’ on countries already suffering from falling economic activity and employment merely exacerbates the decline and puts even greater pressure on already devastated people. Just as Keynes had foreseen in Europe in the 1930s, the resulting injustice and mass disaffection can have the most unpleasant, even deadly, political consequences.

Such potential fallout was recognised by ‘the international community’ when dealing with the massive sovereign-debt overhang faced by West Germany after the second world war (fascism having been defeated militarily at great cost). The major creditors of that country combined in 1951 to provide a package of debt relief, which should have offered a template for subsequent debt-management schemes. It involved outright cancellation of around half the debt, while limiting repayments on the remaining portion to 3 per cent of annual export earnings.

Forces beyond control

Contrast this with the treatment now being meted out to countries struggling with exploding debt burdens. For many repayment is difficult, if not impossible, because of forces beyond their control: the pandemic and its impact on their imports and exports; the price hikes in global food and fuel markets since the onset of the war in Ukraine; and the higher interest rates in the United States and the European Union, which have caused finance to flow back to those countries.

Over the previous decade, most low- and middle-income countries were encouraged to take on more loans, particularly via bond markets suddenly interested in more risky debt, because of persistently low interest rates in a world awash with liquidity. This was looked upon benignly by the International Monetary Fund and celebrated at the World Economic Forum (whose annual meeting starts today, at what it more soberly calls ‘a critical inflection point’ of multiple crises). For many countries, the trajectory was unsustainable from the start, but recent events have left even sovereigns deemed more ‘responsible’ facing repayment difficulties.

Indeed, it has been evident for at least three years that several countries face insolvency at existing levels of debt. Yet the international community, especially the G20, has been unacceptably slow in responding.

Kicking the can

The Debt Service Suspension Initiative of May 2020 only kicked the can down the road, postponing the inevitable reckoning. The Common Framework for Debt Treatments was set in motion the following November. It sought to involve both public and private creditors in debt restructuring while taking into account debtors’ capacity to pay and enabling them to sustain essential spending. But not a single country has yet benefited, despite several already being in default or tipping into it.

The common framework is limited to low-income countries, which is a major restriction. Worse, for too many debtor countries, the IMF continues to require moves to balance budgets or even produce surpluses as quickly as possible, in return for providing tiny doses of immediate balance-of-payments support, as the negotiations with Sri Lanka indicate. This approach has to change, as a joint statement I among more than 180 economists and analysts have signed points out.

In addition, for debt resolution the problem goes beyond bringing all official creditors to the table—as already in Zambia and Chad. Rather, the concern is with private creditors. They have generally refused to participate and mostly continue to demand full repayment, even after benefiting significantly from the higher returns derived from the higher risk premia such debt carries. Even among public creditors, the steadfast refusal of the international financial institutions to reduce their own debt is increasingly hard to justify.

Provisions for write-off

Meaningful debt resolution requires the active involvement of private creditors—which, if it remains voluntary, will simply not happen. Some of the action must shift to the legal and regulatory systems of New York and the City of London, where the vast bulk of international debt contracts are made. Regulatory changes in both jurisdictions could entitle sovereign debtors to treatment similar to that provided to private debtors, with provisions for debt write-off.

Without speedy resolution involving all parties, more debtor economies will face problems of not just illiquidity but insolvency. That will heighten inequality, instability and conflict within and between countries—in a script we really do not want to see play out again.


Come non misurarsi con una crisi del debito,

di Jayati Ghosh


Negli anni ’20 e nei primi anni ’30, John Maynard Keynes fu coinvolto in una controversia con gli ‘austeri’ del suo tempo, che credevano che mettere in equilibrio il bilancio del governo, persino in tempi di volatilità e di declino economico e di fragilità finanziaria, fosse necessario per ripristinare ‘la fiducia degli investitori’ e di conseguenza procurare stabilità. Keynes era terrorizzato dall’idea.

La brillante biografia di Zachary Carter osserva che Keynes percepiva che un pacchetto di tagli alla spesa pubblica e di aumenti delle tasse sarebbe stato “sia inutile che disastroso”. Sarebbe stato un affronto alla giustizia sociale chiedere agli insegnanti ed ai disoccupati di sopportare il peso della deflazione di una valuta condannata, in nome dei bilanci in equilibrio. Sarebbe stato persino peggio imporre l’austerità ai paesi debitori, come le banche americane allora stavano chiedendo per molte nazioni europee.

Keynes era preoccupato per qualcosa di più che non la sola mancanza di efficacia degli effetti distributivi negativi dell’austerità. Era preoccupato che tali misure avrebbero reso ostili i lavoratori, provocando in loro una perdita di fiducia nei loro leader e rendendoli preda della demagogia e dell’incitazione alla violenza delle destre. Ai suoi argomenti non si prestò attenzione – e la conseguenza fu il fascismo in Europa. In Germania, la deflazione sotto Heinrich Brüning come Cancelliere aveva lasciato sei milioni di disoccupati quando Hitler assunse il potere agli inizi del 1933.

Tuttavia, quasi un secolo dopo – e dopo più di un centinaio di crisi dei debiti sovrani – coloro che sono nelle posizioni di governo dell’economia globale sembrano non aver imparato niente. Chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla – e, tristemente, gli effetti peggiori delle loro decisioni è probabile che siano sentiti da altri, non da loro stessi.

Metodi brutali

Si consideri l’approccio che viene assunto verso le crisi dei debiti sovrani che stanno esplodendo in così tanti paesi di basso e medio reddito. Misurarsi efficacemente con esse richiede iniziativa tempestiva, giusta e riflettuta, concepita per aiutare le economie ad andare oltre il debito anziché spremere ripagamenti con metodi brutali. I rinvii accrescono le dimensioni del problema e aumentano le sofferenze umane.

Costringere all’austerità ed a ‘bilanci in equilibrio’ paesi che già soffrono per l’attività economica e l’occupazione in caduta,  semplicemente esacerba il declino e mette una pressione persino maggiore su popolazioni già devastate. Come Keynes aveva previsto nell’Europa degli anni ’30, la conseguente ingiustizia e disaffezione di massa può avere le conseguenze politiche più spiacevoli, persino letali.

Una tale potenziale conseguenza negativa venne riconosciuta dalla ‘comunità internazionale’ quando ci si misurò con i massicci eccessi di debito sovrano affrontati dalla Germania Occidentale dopo la seconda guerra mondiale (con il fascismo che era stato sconfitto militarmente con grandi costi). Nel 1951, i principali creditori di quel paese fornirono di comune accordo un pacchetto di attenuazione del debito, che avrebbe dovuto offrire un modello per gli schemi successivi di gestione del debito. Esso comprendeva la completa cancellazione di circa la metà del debito, mentre limitava i pagamenti della residua parte al 3 per cento dei guadagni annuali dalle esportazioni.

Fattori fuori controllo

Si confronti questo con il trattamento che viene adesso inflitto ai paesi in difficoltà con gli oneri del debito che esplodono. Per molti, il ripagamento è difficile, se non impossibile, a causa di fattori che sono fuori dal loro controllo: la pandemia e il suo impatto sulle loro importazioni ed esportazioni; i rialzi dei prezzi sui mercati globali dei generi alimentari e dei combustibili a partire dall’inizio della guerra in Ucraina e i tassi di interesse più alti negli Stati Uniti e nell’Unione Europea, che hanno provocato il riflusso finanziario di quei paesi.

Nel corso del decennio passato, la maggior parte dei paesi a basso e medio reddito venivano incoraggiati ad assumere maggiori prestiti, in particolare attraverso i mercati obbligazionari improvvisamente interessati al debito più rischioso, a causa di tassi di interesse persistentemente bassi in un mondo inondato di liquidità. Tutto ciò veniva osservato benignamente dal Fondo Monetario Internazionale e celebrato dal Forum Economico Mondiale (il cui incontro annuale comincia oggi, su quello che esso più sobriamente definisce ‘un punto di flessione fondamentale’ di molteplici crisi).  Per molti paesi, la traiettoria era insostenibile sin dagli inizi, ma gli eventi recenti hanno costretto persino i debiti sovrani giudicati più ‘responsabili’ ad affrontare difficoltà nei pagamenti.

In effetti, era evidente almeno da tre anni che vari paesi, ai livelli esistenti del debito, erano di fronte all’insolvenza. Tuttavia la comunità internazionale, particolarmente il G20, è stata inaccettabilmente lenta nella risposta.

Tirare a campare

L’Iniziativa della Sospensione del Servizio del Debito del maggio del 2020, aveva soltanto preso tempo, post ponendo l’inevitabile resa dei conti. Il Modello Comune per i Trattamenti del Debito venne messo in moto nel successivo mese di novembre. Esso cercava di coinvolgere sia i creditori pubblici che privati nella ristrutturazione del debito, nel mentre metteva in conto la capacità dei debitori di pagare e consentiva loro di sostenere le spese essenziali. Ma nessun paese singolo ne ha sinora beneficiato, nonostante che vari siano già in default o ci stano cadendo.

Il Modello Comune è limitato ai paesi a basso reddito, e quella è una restrizione importante. Peggio ancora, per troppi paesi debitori il FMI continua a richiedere mosse per riequilibrare i bilanci o persino per produrre surplus il più rapidamente possibile, in cambio della fornitura di minuscole dosi di immediato sostegno alla bilancia dei pagamenti, come indicano i negoziati con lo Sri Lanka. Questo approccio deve cambiare, come mette in evidenza una dichiarazione congiunta alla quale la sottoscritta e più di 180 economisti ed analisti abbiamo aderito.

In aggiunta, per la risoluzione del debito il problema va oltre il mettere attorno ad un tavole tutti i creditori ufficiali – come già avviene per lo Zambia ed il Ciad. La preoccupazione è piuttosto con i creditori privati. In generale essi si sono rifiutati di partecipare e in maggioranza continuano a chiedere il pieno ripagamento, persino dopo aver beneficiato in modo significativo dei rendimenti più elevati derivanti dai premi di rischio più alti che tali debiti comportano. Anche tra i creditori pubblici, il risoluto rifiuto delle istituzioni finanziarie internazionali a ridurre il loro proprio debito è sempre più difficile da giustificare.

Misure per l’azzeramento

La risoluzione significativa del debito richiede l’attivo coinvolgimento dei creditori privati – che, finché resta volontario, semplicemente non avverrà. Una parte dell’iniziativa deve spostarsi verso i sistemi legali e regolamentari di New York e della City di Londra, dove viene fatta la gran quantità dei contratti di debito internazionale. Modifiche regolamentari in entrambe le giurisdizioni potrebbero consentire ai debitori sovrani un trattamento simile a quello previsto per i debitori privati, con misure per l’azzeramento del debito.

Senza una risoluzione veloce che coinvolga tutte le parti, più economie debitrici affronteranno problemi non solo di illiquidità ma di insolvenza. Questo accrescerà le ineguaglianze, l’instabilità e il conflitto all’interno e tra i vari paesi – secondo un copione che davvero non vogliamo si ripeta ancora una volta.









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