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Il destino del bilancio patrimoniale globale, di Andrew Sheng e Xiao Geng (da Project Syndicate, 29 dicembre 2022)
Dec 29, 2022
The Fate of the Global Balance Sheet
HONG KONG – Just as a corporate balance sheet can provide insights into a company’s financial health, a “global balance sheet” (GBS), tallying the assets and liabilities of governments, corporations, households, and financial institutions, can do the same for the world economy. That logic drove the McKinsey Global Institute (MGI) to begin compiling, and regularly updating, a GBS covering ten countries that together represent more than 60% of world GDP.
MGI’s first GBS, released in late 2021, showed that during the first 20 years of this century, global assets grew faster than output. In 2020, assets on the world’s balance sheet totaled more than $1.5 quadrillion (about 18.1 times their GDP) – about triple the total in 2000 (when assets amounted to about 13.2 times GDP). The growth of global wealth also outpaced (rather tepid) GDP growth, implying that wealth became increasingly concentrated among those with real estate and financial assets.
In 2020 and 2021 – the first two years of the COVID-19 pandemic – these trends accelerated, with the global balance sheet swelling even as GDP growth stalled. In fact, despite billions of dollars in income losses, $100 trillion was added to global wealth during this period, fueled largely by unprecedented fiscal and monetary expansion. As $39 trillion in new currency and deposits were minted, asset prices skyrocketed. Meanwhile, debt liabilities grew by about $50 trillion, and equity liabilities by $75 trillion.
Since the beginning of the twenty-first century, the expansion of the financial sector, mainly through debt creation, has played a major role in boosting net worth (assets minus liabilities), mostly via the price effect. In the 2000-21 period, 50% of the increase in net worth came from asset-price increases above inflation, 29% from general inflation, and only 23% from net investment. So, though global net worth grew, investment in the real economy remained relatively low. Excessive financialization thus undermined productivity growth.
The picture changed significantly in 2022. While financialization continued, the GBS shrank relative to GDP for the first time in decades.
Russia’s war against Ukraine, which has driven up energy and food prices, exacerbated inflation, spurring major central banks to hike interest rates. Real global equity and bond prices declined by about 30% and 20%, respectively, sapping net worth in many countries, especially Australia, Canada, China, Germany, and Sweden. Meanwhile, a declining real-estate market reduced not only net worth (wealth), but also consumption, particularly in China, where real estate constitutes some 60% of household assets.
As 2023 begins, the obvious question is: Will 2022 mark a turning point, after which the GBS will continue its slide, or will global assets and wealth resume their climb relative to GDP? The answer depends significantly on policies in China, which accounted for 18% of world GDP and global net worth in 2021.
Judging from the recent Central Economic Work Conference – where the economic-policy agenda is decided each year – Chinese policymakers will focus on stimulating demand, stabilizing the housing market, and supporting growth using fiscal and monetary tools. For example, Vice Premier Liu He announced plans to boost fiscal support and increase liquidity for the stressed real-estate sector.
But the challenges for Chinese policymakers extend much further. The zero-COVID policy proved highly disruptive to China’s economy. But the relaxation of pandemic restrictions – a process that has just begun – will also prove disruptive, threatening to undermine public health and confidence. As the government works to protect public health, it must also secure people’s livelihoods and safeguard social stability.
A global slowdown – caused partly by the Ukraine War – may also be a drag on global aggregate demand, hurting Chinese trade, while continued supply-chain disruptions will compound the damage. And then there is the demand-crushing impact of natural disasters, which are becoming increasingly likely as climate change progresses. (It is worth noting that the GBS fails to account for natural capital – which is declining precipitously – as valuation standards were set only last year. Human capital is also excluded.)
Making matters worse, economic relations with the United States are becoming increasingly fraught, with the US implementing measures – such as restrictions on sales of semiconductors and the machines that produce them – aimed at starving China’s economy of advanced technologies and components. That is why China’s leaders have signaled support for private business and state-owned enterprises, including the easing of regulatory actions that disrupted business confidence in various sectors.
US policies targeting China point to a bigger problem: international economic cooperation is becoming increasingly difficult to sustain. But the GBS shows that, while policy mistakes in large, systemically important economies can push down the entire global economy, no single economy today can lift it. In other words, cooperation is vital to prevent a classic balance-sheet recession (when asset markets deflate, and liquidity is tightened).
Just as the use of nuclear weapons promises “mutual assured destruction,” lack of economic cooperation will lead to “mutual assured deflation,” because no single country can revive global demand. Worse, as conditions deteriorate, governments might be tempted to pursue even more protectionist policies – forgetting the lessons of the Great Depression. Understandably, economic planners in China and elsewhere are preparing for recession.
Il destino del bilancio patrimoniale globale,
di Andrew Sheng e Xiao Geng
HONG KONG – Proprio come un bilancio patrimoniale di una società può fornire indizi sulla salute finanziaria di un’impresa, un “bilancio patrimoniale globale” (GBS), registrando gli asset e le passività dei governi, delle società, delle famiglie e delle istituzioni finanziarie, può fare lo stesso per l’economia del mondo. Questa logica ha spinto l’Istituto Globale McKinsey (MGI) a dare inizio alla compilazione, ed al regolare aggiornamento, di un GBS che copre dieci paesi che assieme rappresentano più del 60% del PIL mondiale [1].
Il primo GBS dell’Istituto Globale McKinsey, pubblicato nel 2021, mostrava che nei primi venti anni di questo secolo, gli asset globali erano cresciuti più velocemente del PIL. Nel 2020, nel bilancio patrimoniale del mondo gli asset totalizzavano più di 1,5 milioni di miliardi di dollari (circa 18,1 volte il loro PIL) – quasi il triplo della somma totale dell’anno 2000 (quando gli asset ammontavano a circa 13,2 volte il PIL). Anche la crescita della ricchezza globale superava la crescita (piuttosto moderata) del PIL, con la conseguenza che la ricchezza diveniva sempre più concentrata su coloro che possiedono patrimoni immobiliari ed asset finanziari.
Nel 2020 e nel 2021 – i primi due anni della pandemia del Covid-19 – queste tendenza si sono accelerate, con il bilancio patrimoniale globale che è cresciuto anche mentre il PIL ristagnava. Di fatto, nonostante miliardi di dollari di redditi perduti, durante questo periodo si sono aggiunti alla ricchezza globale 100 mila miliardi di dollari, alimentati in buona parte da una espansione della finanza pubblica e monetaria senza precedenti. Mentre venivano coniati 39 mila miliardi di dollari di nuova valuta e di depositi, i prezzi degli asset salivano alle stelle. Nel frattempo, le passività del debito crescevano di quasi 50 mila miliardi di dollari, e le passività patrimoniali di 75 mila miliardi di dollari.
A partire dagli inizi del ventunesimo secolo, l’espansione del settore finanziario, principalmente attraverso la creazione del debito, ha giocato un ruolo importante nel sostenere il patrimonio netto (gli asset meno le passività), soprattutto attraverso l’effetto dei prezzi. Nel periodo 2000-2021, il 50% dell’incremento del patrimonio netto è derivato dagli incrementi dei prezzi degli asset rispetto all’inflazione, per il 29% rispetto all’inflazione generale e solamente del 23% rispetto agli investimenti netti. Dunque, sebbene il patrimonio netto globale sia cresciuto, l’investimento nell’economia reale è rimasto relativamente basso. Quindi l’eccessiva finanziarizzazione ha indebolito la crescita della produttività.
Il quadro è cambiato in modo significativo nel 2022. Mentre la finanziarizzazione è proseguita, per la prima volta da decenni il GBS si è ristretto in rapporto al PIL.
La guerra della Russia contro l’Ucraina, che ha spinto in alto i prezzi dell’energia e dei generi alimentari, ha esacerbato l’inflazione, spingendo la principali banche centrali ad elevare i tassi di interesse. I titoli azionari globali reali ed i prezzi delle obbligazioni sono calati, rispettivamente, di circa il 30% ed il 20%, indebolendo i valori netti in molti paesi, in particolare l’Australia, il Canada, la Germania e la Svezia. Nel frattempo, un declino del mercato immobiliare ha ridotto non solo il valore netto (la ricchezza), ma anche i consumi, particolarmente in Cina, dove il patrimonio immobiliare costituisce qualcosa come il 60% degli asset delle famiglie.
Mentre ha inizio il 2023, la domanda evidente è: il 2022 segnerà un punto di svolta dopo il quale il GBS proseguirà la sua scivolata, oppure gli asset e la ricchezza globale riprenderanno la loro ascesa rispetto al PIL? La risposta dipende in modo significativo dalle politiche all’interno della Cina, che nel 2021 ha realizzato il 18% del PIL mondiale e del patrimonio netto globale.
A giudicare dal recente Convegno Centrale di Lavoro sull’Economia – dove ogni anno viene decisa l’agenda di politica economica – le autorità cinesi si concentreranno sulla stimolazione della domanda, sulla stabilizzazione del mercato abitativo e sul sostegno alla crescita tramite l’utilizzazione degli strumenti della finanza pubblica e monetari. Ad esempio, il Vice Premier Liu He ha annunciato programmi per incoraggiare il sostegno della finanza pubblica e per aumentare la liquidità nel settore immobiliare sotto pressione.
Ma le sfide per le autorità cinesi si estendono molto oltre. La politica delo zero-Covid si è dimostrata altamente dirompente per l’economia cinese. Ma il rilassamento delle restrizioni pandemiche – un processo che è appena iniziato – anch’esso si mostrerà dirompente, minacciando di mettere a repentaglio la salute pubblica e la fiducia. Mentre il Governo lavora per proteggere la salute pubblica, deve anche assicurare i mezzi di sostentamento delle persone e salvaguardare la stabilità sociale.
Un rallentamento globale – provocato in parte dalla guerra ucraina – può anche essere un fattore di trascinamento della domanda aggregata globale, danneggiando il commercio cinese, mentre duraturi turbamenti delle catene dell’offerta aggraveranno il danno. E poi c’è l’impatto dei disastri naturali che schiacciano la domanda, che stanno diventando sempre più probabili nel mentre si sviluppa il cambiamento climatico (è degno di nota che il GBS non riesce a dar conto del capitale naturale – che sta declinando precipitosamente, mentre gli standard di valutazione sono stati stabiliti soltanto l’anno passato. Anche il capitale umano è escluso).
A rendere le cose peggiori, le relazioni economiche con gli Stati Uniti stanno diventando sempre più tese, con gli Stati Uniti che mettono in atto misure – come le restrizioni sulle vendite dei semiconduttori e delle macchine che li producono – rivolte a privare l’economia cinese di tecnologie e componenti avanzate. Che è la ragione per la quale i leader cinesi hanno segnalato il sostegno per le imprese private e per quelle di proprietà statale, comprese le facilitazioni sulle iniziative regolamentari che minano la fiducia delle imprese in vari settori.
Le politiche statunitense che hanno di mira la Cina indicano un problema più grande: la cooperazione economica internazionale sta diventando sempre più difficile da sostenere. Ma il GBS mostra che, mentre gli errori politici in grandi economie di importanza sistemica possono spingere in basso l’intera economia globale, nessuna economia singola oggi può sollevarla. In altre parole, la cooperazione è vitale per impedire una classica recessione degli equilibri patrimoniali (quando i mercati degli asset sono in deflazione e la liquidità viene ristretta).
Proprio come l’uso delle armi nucleari promette una “distruzione reciprocamente garantita”, la mancanza di cooperazione economica porterà ad una “deflazione reciprocamente garantita”. Peggio ancora, mentre le condizioni si deteriorano, i governi potrebbero essere tentati di perseguire politiche persino più protezionistiche – dimenticando le lezioni della Grande Depressione. Comprensibilmente, i programmatori economici in Cina e altrove si stanno preparando alla recessione.
[1] Per avere un’idea abbastanza dettagliata del calcoli sul “bilancio patrimoniale globale” prodotto dall’Istituto McKinsey si può consultare il rapporto del novembre 2021 dell’Istituto stesso. Alla data del 2020, ciascuna delle tre componenti del bilancio patrimoniale globale – gli asset del settore finanziario, ovvero detenuti dalle società finanziarie; gli asset del sistema finanziario, ovvero detenuti dalle famiglie, dai Governi e dalle società non finanziarie; l’economia reale, ovvero gli asset non finanziari – corrispondeva a circa 500 mila miliardi di dollari.
Questo articolo indica anche le evoluzioni più recenti del calcolo del GBS. Gli autori sono economisti cinesi che operano negli ambienti accademici di Hong Kong e di Shenzhen.
By mm
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