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Opporsi al dollaro? La discussione (… ancora!) sul dollaro globale. Di Adam Tooze (Chartbook #211, 28 aprile 2023))


28 APR 2023

Chartbook #211 Bucking the buck? Debating the global dollar … again!


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We are talking about the dollar again.

Debate is stimulated by the fact that the dominance of the dollar is out of of kilter with the increasing multipolarity of the world economy. We are in a period of high geopolitical tension and the US has chosen to weaponize America’s grip on the global financial system in a dramatic fashion.

Naturally, the structural imbalance and the use of financial sanctions triggers other players in the global system to seek ways to extricate themselves from the dollar system.

As Daniel McDowell shows in his important new book, Bucking the Buck, Russia had gone a long way to dedollarizing its financial balance sheet even before the current confrontation with the United States began.

Today Moscow is hatching deals with China to sidestep the American currency.

The Bangladeshi Finance Ministry has announced that it will be paying $318 million to a Russian nuclear power developer in Chinese yuan. As Bangladeshi sources told the Washington Post, “although the decision was made, the transaction is yet to be completed because payment details still need to be resolved. He declined to comment further, citing the diplomatic sensitivity of the issue.” As McDowell has noted on twitter, the Post reports that the deal will rely on the CIPS payments system. CIPS remains heavily reliant on SWIFT for messaging. Given SWIFT sanctions were cited (see above) as an impediment to using USD, this implies that some other messaging system is being used. Seems notable.

Crisis-ridden Argentina has negotiated the right to pay China in yuan for its imports.

Brazil’s new government has loudly proclaimed its desire to uncouple its trade with China from the dollar.

The Saudis and the Chinese are talking about invoicing oil in something other than dollars.

Data show a larger share of Chinese trade has recently been conducted in yuan. And the share of global reserves held as dollars is declining. There is talk of a “stealth dedollarization”.


Under the heading of “fin-fi” I’ve written in previous newsletters about the lure of the dedollarization narrative. As the counterpart to the increasingly multipolar world economy it seems only logical that the dominance of America’s national currency should diminish.

What is convincing about this vision is the fact that currency systems are woven deep into the fabric of the economy and the currency system in turn conditions patterns of trade and investment. A changing world economy would seem, necessarily, to need a new currency system to match. But what form will that take? Will it consist in the supercession of dominance dollar by the dominance of some other currency?

We should not look to history as a guide because we have little real experience to guide us. In the modern era there have been only two currency systems – sterling and dollar. The sterling system was ended by two massive world wars. The US-dollar system is, in many respects, quite different from the sterling-gold-City of London system that preceded it – stuff for a future post. Furthermore, since 1945 the dollar system, like the sterling system before it, has itself undergone several dramatic shifts – Bretton Woods, “free” float, the regime of global swap lines. To think of the “dollar system” as a rigid structure with clear limits, rules and boundaries set in Wall Street or Washington DC is misleading. It is far better thought of as a hierarchical and unequal but also open-ended network or assemblage which develops under the impulse of profit, capital accumulation and institutional initiatives from many different sources. Further evolution and modification, more often than not driven by crisis and crisis-fighting, is surely the most likely prospect. And that is what the data actually suggest is happening.


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There is a decline in the share of reserves held as dollars. The absolute amount of this decline is sensitive to how we calculate the numbers, particularly the year we pick on which to base the value of the dollar. But the trend in the dollar share is down. What this means, however, depends on how we see the function of reserves in the system.

Since the emerging market financial crises of the 1990s, one of the most important modifications of the dollar system has been the accumulation of gigantic reserves by current account surplus countries. This provides a degree of insurance for states that fear that they might be hit by sudden stops and financial crises. It is a new regime that has seen the EM through both the 2008 and 2020 shock.

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In the first phase of accumulation, most of those reserves were invested in US Treasuries. Why? Because those are the most liquid assets and thus most valuable in a crisis. But as reserves have built up, there have been imbalances in the demand and supply of dollar-denominated safe assets. And reserve managers have taken on new roles. As the funds they have to manage have ballooned and the memory of acute crises fades into the past, reserve managers have increasingly come to see themselves as portfolio-managers.

The job of portfolio managers is not to guard the national piggybank but to optimize the balance of risk and return. This entails diversification away from overcrowded US-dollar markets. And where do you put hundreds of billions of dollars worth of reserves, if not into dollars? The obvious pick are assets in other widely-traded advanced economy currencies. This is the trend observed by Serkan Arslanalp ; Barry J. Eichengreen ; Chima Simpson-Bell who track a rise in reserves held in “nontraditional currencies”.

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Assets issued in those currencies offer, on occasion, a balance of risk and return that is marginally better than that of US dollars. But can this really be described as dedollarization? Surely not. The financial systems of all the countries on this list other than China – countries accounting for 75 percent of the total – are firmly anchored within the dollar system, a status indicated by the fact that their central banks are within the privileged circle of those to which the Fed extends dollar swap lines. So far, moves beyond the dollar system defined in these broader terms are of no great significance.

In a piece published in the FT earlier this year, Zoltan Poszar makes much of the fact that some central banks are buying gold. McDowell provides an excellent discussion of the role that gold has played in the dedollarization strategies of Russia and Turkey. But as far as the large central banks are concerned, gold purchases in 2022 were tiny compared to the ongoing accumulation of dollar assets.

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Source: Colin Weiss, Twitter

As Colin Weiss points out, 3 of the largest sellers of FX reserves in 2022 were countries that participated in sanctions against Russia: Japan, Switzerland, South Korea. Amongst other sellers were an array of countries that had to sell dollars to resist the sharp depreciations against the US currency in 2022.

As far as trade is concerned there has been an increase in the share of China’s trade invoiced in yuan. But as Gerard DiPippo and Andrea Leonard Palazzi point out in a very useful CSIS postthis not a secular trend. Rather it is a partial return to levels of yuan-invoicing, which before 2015 were much higher.

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Nor is it surprising that China’s trade should be in large part invoiced in its own currency. There is after all ample global demand for Chinese currency with which to buy Chinese goods. Europe conducts a far larger share of its trade in its own currency than does China and that does not constitute a threat to the dollar system.

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Why should we be surprised if the Sino-centric Asia-Pacific economy increasingly invoices in yuan?

But that would look quite different from the bilateral deals we have seen in recent months. The deals done since 2022 have been motivated not by commercial but by explicitly political motives, largely centered on Russia’s ostracized position. They have been in large part bilateral agreements. They do not, therefore, suggest the emergence of an alternative yuan-based network of international finance and trade. The Russo-Bangladeshi agreement to transact in yuan is significant in this respect. But it is small scale and transparently politically motivated.

Shifting the trade in oil from dollars to yuan would be a more substantial shift. But it echoes half a century of similar suggestions none of which have so far produced a significant shift. And if the Chinese and Saudis actually followed through it would expose what is the underlying question which is, where the Gulf states would invest their petroyuan. Will the Saudis be willing to invest petroyuan in Chinese government debt in the face of capital account controls?

Were that to happen at scale, it would suggest. not just a modification but a retrenchment of the dollar’s. But, as Javier Blas points out on Bloomberg, the rise of the petroyuan is anyting but inevitable. Apart from anything else, the oil exporters must be concerned about how to contain demands from other countries. How would they react to demands for a petrorupee. Working within the existing status quo, however lopsided it may be, avoids having to pose the question of power and profit anew.

As Blas points out:

Ironically, the only new petrocurrency to emerge of late has been the dirham of the United Arab Emirates. India is using it to settle some oil transactions with Russia, bypassing US sanctions. But for the past 25 years, the dirham has been pegged to the US dollar — another indication that the petrodollar remains the only petrocurrency that really matters.


Opporsi al dollaro? La discussione (… ancora!) sul dollaro globale. (Chartbook #211)

Di Adam Tooze


Torniamo a parlare del dollaro.

Il dibattito è stimolato dal fatto che il dominio del dollaro, con la crescente multipolarità dell’economia mondiale, è fuori fase. Siamo in un periodo di alta tensione geopolitica e gli Stati Uniti hanno scelto, in modo spettacolare, di trasformare in arma impropria la presa dell’America sul sistema finanziario internazionale.

Naturalmente, lo squilibrio strutturale e l’uso delle sanzioni finanziarie induce altri protagonisti nel sistema globale a cercare modi per liberarsi dal sistema del dollaro.

Come Daniel McDowell mostra nel suo nuovo importante libro, “Opporsi al dollaro”, la Russia aveva fatto una lunga strada per ‘dedollarizzare’ il suo equilibrio patrimoniale finanziario, anche prima che l’attuale scontro con gli Stati Uniti cominciasse.

Oggi Mosca sta escogitando accordi con la Cina per aggirare la valuta americana.

Il Ministro delle Finanze del Bangladesh ha annunciato che pagherà 318 milioni di dollari ad un produttore di energia nucleare russo in yuan cinesi. Come fonti del Bangladesh hanno riferito al Washington Post: “sebbene la decisione sia stata presa, la transazione è ancora da completare perché devono essere risolti alcuni dettagli del pagamento. Egli [il Ministro] ha rinunciato a commentare ulteriormente, con l’argomento della sensibilità diplomatica della questione”. Come McDowell ha osservato su Twitter, il Washington Post riferisce che l’accordo si baserà sul sistema di pagamenti CIPS [1]. CIPS resta per la messaggistica pesantemente basato su SWIFT. Considerato che le sanzioni su SWIFT sono state citate (vedi oltre) come un impedimento ad utilizzare il dollaro statunitense, questo comporta che venga utilizzato un altro sistema di messaggistica. Il che sembra considerevole.

L’Argentina angustiata dalla crisi ha negoziato il diritto a pagare la Cina in yuan per le sue importazioni.

Il nuovo governo del Brasile ha proclamato ad alta voce il suo desiderio di disaccoppiare i suoi commerci con la Cina dal dollaro.

I sauditi ed i cinesi stanno parlando di fatturare il petrolio con altra valuta che con il dollaro.

I dati dimostrano che una quota maggiore del commercio cinese è stata di recente condotta in yuan. E la quota delle riserve globali possedute in dollari sta declinando. Si parla di una “dedollarizzazione invisibile”.


Sotto il titolo della “fin-fi[2] ho scritto in recenti newsletter a proposito del richiamo della narrazione della dedollarizzazione. Come movimento opposto alla crescente economia mondiale multipolare, sembra soltanto logico che il dominio delle valuta nazionale americana debba diminuire.

In questa visione, quello che è convincente è il fatto che i sistemi valutari sono profondamente intrecciati nella struttura dell’economia ed il sistema valutario a sua volta condiziona i modelli del commercio e degli investimenti. Una economia mondiale che cambia sembrerebbe, di necessità, aver bisogno di un nuovo sistema valutario cui corrispondere. Ma quale forma prenderà? Consisterà nella sostituzione [3] del dominio del dollaro con il dominio di qualche altra valuta?

Non dovremmo ispirarci alla storia come guida, giacché abbiamo poca esperienza reale che ci guida. Nell’epoca moderna ci sono stati solo due sistemi valutari – la sterlina e il dollaro. Il sistema delle sterlina fu portato a termine da due massicce guerre mondiali. Il sistema del dollaro statunitense è, sotto vari aspetti, abbastanza diverso dal sistema della sterlina, dell’oro e della City di Londra che lo precedette – tutte cose per un post futuro. Inoltre, a partire dal 1945, il sistema del dollaro, come quello della sterlina in precedenza, ha esso stesso subito vari spettacolari cambiamenti: Bretton Woods, “libera” fluttuazione, il regime delle linee swap globali [4]. Pensare al “sistema del dollaro” come una struttura rigida, con limiti, regole e confini chiari fissati a Wall Street o a Washington-DC, è fuorviante. È assai meglio pensarlo come una rete gerarchica e ineguale ma anche indefinita, o come un assemblaggio che si sviluppa sotto l’impulso del profitto, della accumulazione del capitale e delle iniziative istituzionali da parte di varie diverse fonti. Di certo, la prospettiva più probabile è la continua evoluzione e modifica, il più delle volte guidate da crisi e da battaglie contro le crisi. E quello è ciò che effettivamente i dati indicano stia avvenendo.


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È in atto un declino della quota delle riserve possedute in dollari. La quantità assoluta di questo declino dipende da come calcoliamo i numeri, in particolare dall’anno che scegliamo sul quale basare il valore del dollaro. Ma la tendenza è al calo della quota del dollaro. Ciò che questo significa, tuttavia, dipende da come consideriamo la funzione delle riserve nel sistema.

A partire dalle crisi dei mercati finanziari emergente degli anni ’90 [6], una delle più importanti modifiche del sistema del dollaro è stata l’accumulazione di gigantesche riserve da parte dei paesi con surplus di conto corrente. Ciò fornisce un certo grado di assicurazione per gli Stati che temono di poter essere colpiti da blocchi improvvisi e da crisi finanziarie. Questo è un nuovo regime che ha visto transitare i mercati emergenti sia dallo shock del 2008 che del 2020.

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Nella prima fase di accumulazione, la maggior parte di queste risorse venivano investite in Buoni del Tesoro statunitensi. Perché? Perché sono gli asset maggiormente liquidi e dunque di maggior valore in una crisi.  Ma nel mentre si sono accumulate le riserve, ci sono stati squilibri nella domanda e nell’offerta di asset sicuri denominati in dollari. E i gestori delle riserve hanno assunto nuovi ruoli. Come i fondi che essi debbono gestire si sono ingigantiti e la memoria delle crisi acute si è persa nel passato, i gestori della riserva hanno preso sempre più a considerarsi come gestori del portafoglio.

Il lavoro dei gestori del portafoglio non è guardare il salvadanaio nazionale ma ottimizzare l’equilibrio di rischi e di rendimenti. Questo comporta la diversificazione dai mercati sovraffollati del dollaro statunitense. E dove si colloca un valore di centinaia di miliardi di dollari di riserve, se non nei dollari? La scelta evidente sono gli asset in altre valute dell’economia avanzata ampiamente interessata dai commerci. Questa è la tendenza osservata da Serkan Arslanalp ; Barry J. Eichengreen ; Chima Simpson-Bell, che osservano una crescita nelle riserve detenute in “valute non tradizionali”.

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Gli asset emessi in quelle valute offrono, all’occasione, un equilibrio di rischi e di rendimenti che è marginalmente migliore di quello dei dollari statunitensi. Ma questa può essere davvero descritta come una ‘dedollarizzazione? Certamente no. I sistemi finanziari di tutti i paesi di questa lista, ad eccezione della Cina – paesi che realizzano il 75 per cento del totale – sono solidamente ancorati all’interno del sistema del dollaro, uno status mostrato dal fatto che le loro banche centrali fanno parte del circolo privilegiato di quelle alle quali la Fed concede le proprie linee swap in dollari. Sinora, i movimenti oltre il sistema del dollaro definiti in questi termini generali non sono di grande significato.

In un articolo pubblicato su Financial Times agli inizi di quest’anno, Zoltan Poszar dà molto rilievo al fatto che alcune banche centrali stanno comprando oro. McDowell fornisce un eccellente dibattito sul ruolo che l’oro ha giocato nelle strategie di dedollarizzazione della Russia e della Turchia. Ma a giudizio delle grandi banche centrali, gli acquisti di oro nel 2022 sono stati minuscoli se paragonati alla accumulazione in corso di asset in dollari.

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Fonte: Colin Weiss, Twitter

Come Colin Weiss mette in evidenza, 3 dei più grandi venditori di riserve di valute straniere nel 2022 erano paesi che partecipavano alle sanzioni contro la Russia: Giappone, Svizzera, Corea del Sud. Tra gli altri venditori c’era un complesso di paesi che dovevano vendere dollari per resistere alla brusca svalutazione contro la valuta statunitense nel 2022.

Per quanto riguarda il commercio, c’è stati un aumento della quota del commercio della Cina fatturato in yuan. Ma come mettono in evidenza Gerard DiPippo e Andrea Leonard Palazzi in un post sul Centro per gli Studi Strategici Internazionali (CSIS), questa non è una tendenza di lungo periodo. Si tratta piuttosto di un ritorno parziale a livelli di fatturazione in yuan, che prima del 2015 erano molto più alti.

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Né è sorprendente che il commercio della Cina venga fatturato in larga parte nella sua propria moneta. Dopo tutto, c’è un’ampia domanda globale di valuta cinese con la quale acquistare i prodotti cinesi. L’Europa conduce una quota assai più ampia del proprio commercio nella sua valuta di quanto faccia la Cina e ciò non costituisce una minaccia al sistema del dollaro.

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Perché dovremmo essere sorpresi se l’economia dell’Asia-Pacifico centrata sulla Cina fattura in yuan?

Ma tutto ciò parrebbe piuttosto diverso dagli accordi bilaterali che abbiamo visto nei mesi recenti. Gli accordi fatti a partire dal 2022 sono stati giustificati non da motivazioni commerciali ma esplicitamente politiche, in larga parte concentrate sulla posizione messa al bando della Russia. Essi sono stati in larga parte accordi bilaterali. Non indicano, di conseguenza, l’emergere di una rete alternativa della finanza internazionale e del commercio basata sullo yuan. Sotto questo aspetto, l’accordo tra Russia e Bangladesh di fare una transazione in yuan è significativo. Eppure è di piccola scala e politicamente motivato in modo trasparente.

Spostare il commercio in petrolio dai dollari agli yuan sarebbe uno spostamento più sostanziale. Ma ciò ricorda mezzo secolo di simili suggestioni, nessuna delle quali ha sinora prodotto un significativo spostamento. E se i cinesi ed i sauditi lo portassero a termine, metterebbero in evidenza quella che è la domanda implicita: dove gli Stati del Golfo investirebbero i loro petroyuan? I sauditi sarebbero disponibili ad investire i petroyuan nei titoli del debito pubblico cinese a fronte dei controlli dei capitali?

Ove ciò accadesse su larga scala, esso indicherebbe non solo una modifica, ma un arretramento del dollaro. Ma, come mette in evidenza Javier Blas su Bloomberg, la crescita dei petroyuan è tutt’altro che inevitabile. A parte ogni altra considerazione, gli esportatori di petrolio debbono essere preoccupati su come contenere le richieste da altri paesi. Come reagirebbero a richieste per una petrorupia? Lavorare all’interno dello status quo esistente, per quanto possa essere asimmetrico, evita di dover porre in modo ogni volta diverso la domanda sul potere e sul profitto.

Come mette in evidenza Blas:

Paradossalmente, l’unica sola petrovaluta emersa di recente è stata il dirham degli Emirati Arabi Uniti. L‘India la sta usando per regolare alcune transazioni di petrolio con la Russia, aggirando le sanzioni statunitensi. Ma nei 25 anni passati, il dirham è stato ancorato al dollaro statunitense – un’altra indicazione che il petrodollaro rimane l’unica petrovaluta importante. 







[1] Il CIPS (Cross-Border Interbank Payment System) è il sistema di pagamento sviluppato nel 2015 dalla Cina, utilizzato principalmente per regolare i crediti internazionali in yuan e i commerci legati alla Belt and Road Initiative che ha, ovviamente, un raggio di azione decisamente più ridotto rispetto a Swift.  

[2] Sta per “finance-fiction” (“racconto fantastico di finanza”), termine coniato da Tooze in un precedente intervento.

[3] Suppongo che nel testo inglese ci sia un errore: ‘supersession’ al posto di ‘supercession’ (che non mi pare esista).

[4] Un testo breve e chiaro sui contratti “swap” che suggerisco è sul sito di Borsa Italiana (“Lo swap: che cosa è ed a che cosa serve”).

[5] La tabella mostra la quota del dollaro statunitense sulle ‘riserve dello scambio globale con l’estero’ misurata secondo tre diversi metodi: lo US dollar Index (linea nera), il tasso di cambio corretto (linea rossa a trattini), e una terza stima riferita come “reported” (‘resocontata’, ma non so a cosa si riferisca). L’US dollar index è un indice del valore del dollaro statunitense in relazione a un paniere di valute straniere. L’indice USDX viene calcolato come media geometrica ponderata del valore del dollaro rispetto a: euro, con peso 57,6%; yen, con peso 13,6%; sterlina britannica, con peso 11,9%; dollaro canadese, con peso 9,1%; corona svedese, con peso 4,2% e franco svizzero, con peso 3,6%. Wikipedia

[6] Ovvero del Messico (1984), del Sudest Asiatico (Thailandia, Malesia, Indonesia e poi Corea del Sud e Taiwan. 1997), dela Russia (1997-98), del Brasile (1998-99) e dell’Argentina (2001).

[7] Cioè, le riserve medie e mediane – come percentuali dei PIL – nel vetennio 2000-2020 sono le prime triplicate, le seconde raddoppiate.

[8] La tabella mostra, alla fine del 2020, il valore delle riserve estere globali in cifre assolute (in miliardi di dollari statunitensi, colonna sinistra) e il valore percentuale  di ciascuna di esse sul loro totale. Come si vede il valore delle riserve nea valuta cinese è il più alto, ma del tutto paragonabile con altre valute (come il dollaro australiano e canadese, o come la somma del won coreano, della crona svedese, norvegese e danese, del dollaro di Singapore).

[9] In giallo gli acquisti delle banche centrali dei vari paesi ed in nero gli acquisti di titoli statunitensi.

[10] In blu le fatturazioni eseguite in dollari, in rosso quelle eseguite in euro e in giallo in altre valute, comprese quelle in yuan.






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