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Agganciate il vostro carro alla “r-stella”, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 25 agosto 2023)


Aug. 25, 2023

Hitch Your Wagon to R-Star

By Paul Krugman

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Economics is the most mathematical of the social sciences. That’s not because economists are smarter than, say, sociologists or political scientists; trust me, it’s quite possible to say stupid things with equations. It’s because the subject matter of economics — basically getting and spending — is cruder and hence easier to measure than the subject matter of our sister fields.

Yet even though economics lends itself to number-crunching, getting or even defining the numbers we crunch can be problematic. Back in 1936, John Maynard Keynes had his doubts about the whole idea of estimating what we would now call real gross domestic product, although the term wasn’t yet in widespread use:

“To say that net output to-day is greater, but the price-level lower, than ten years ago or one year ago, is a proposition of a similar character to the statement that Queen Victoria was a better queen but not a happier woman than Queen Elizabeth — a proposition not without meaning and not without interest, but unsuitable as material for the differential calculus.”

Today’s economists don’t generally have the same qualms, although it would probably be a good thing if we stopped now and then to ask whether official data really measure what they’re supposed to measure. But policymakers have an even deeper problem. Getting policy right often seems to depend on the values of economic parameters that we more or less know must exist, but have no good way of estimating.

In particular, the Fed would very much like to know how high it needs to keep the interest rate — or more precisely, the interest rate minus expected inflation — to avoid overheating the economy and reigniting inflation. This “natural rate of interest,” a term invented in 1898 by the Swedish economist Knut Wicksell, is often referred to as r* or r-star.

Back in 1968, Milton Friedman, in a deliberate echo of Wicksell, argued that there is also a “natural” rate of unemployment consistent with stable inflation. Since referring to any level of unemployment as natural raises some people’s hackles, this is often referred to as the NAIRU, for non-accelerating inflation rate of unemployment — and often denoted as, you guessed it, u*.

Do these theoretical concepts correspond to anything real? In the case of r*, the answer is surely yes: If the Fed persistently sets rates too low, it will cause inflation, while if it sets them too high, it will keep the economy depressed, so there is some interest rate that is just right.

The case for u* is more problematic. Clearly there are limits on how low you can push unemployment — even the most rabid Keynesians would, I think, agree that we’d have inflation problems if policymakers aimed for 2 percent unemployment. It’s much less clear that Friedman’s concept works in the opposite direction, that is, that high unemployment leads to ever-falling inflation and eventually deflation. In fact, many economists, myself included, believe that the U.S. economy suffered from unnecessarily high unemployment for a decade or so after the 2008 financial crisis, yet inflation remained stable at just a bit below the Fed’s target of 2 percent.

But even if the stars exist, can we locate them?

Economists certainly try. Both the New York Fed and the Richmond Fed have models they use to estimate r* and publish the results on a regular basis. Before the pandemic, these models more or less agreed, saying that r* was very low. Recently, however, they have diverged: Richmond says that r* has risen substantially, while the rich men north of Richmond — OK, actually the New York Fed pays well, but not that well — say that it is receding back to prepandemic levels:

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Credit…Federal Reserve Bank of New York, Federal Reserve Bank of Richmond

What do the fundamentals tell us? Many of us thought we had a pretty good understanding of the forces behind low r* before Covid struck. Investment demand is largely driven by expectations about future economic growth, and prospects for U.S. growth seemed low in part because of demography — growth in the working-age population has stalled — and in part because despite all the hype about technology, productivity has grown slowly since the mid-2000s.

The demographic story hasn’t changed — in fact, unless we get a lot more immigration, it can’t change, because the work force for the next 20 years has already been born. Productivity growth might take off because of A.I., but nobody knows.

There are a couple of other forces that might have increased r*. Budget deficits have gotten bigger, which could be providing a fiscal boost. But as Matt Klein has pointed out, most of the increase in the deficit reflects higher interest payments and lower receipts from capital gains taxes, neither of which is likely to have much effect on consumer spending (in part because many of the beneficiaries are foreigners).

Possibly more important, the Biden administration’s industrial policies seem to be catalyzing a boom in manufacturing investment. This is a big deal in many ways, but when all is said and done, manufacturing investment isn’t that big a part of overall investment spending, so it’s not clear how much this matters for interest rates.

Now, one possible reason to think that r* may have risen is the surprising resilience of the economy in the face of Fed rate hikes. But will this resilience last? Is the economy slowing down, or is growth actually accelerating?

Based on the available data, you can believe whatever you want to believe. Take the red pill and you can go with the Atlanta Fed’s GDPNow, a tracker that is currently estimating a crazy growth rate of 5.9 percent:

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Credit…Federal Reserve Bank of Atlanta

Take the blue pill and you can go with S & P Global’s Purchasing Managers’ Index, which shows the U.S. economy stalling:

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Credit…S&P Global

I don’t think I believe in either story, but who knows?

Oh, and a word about u*. Last year some prominent economists argued, based on the high level of unfilled job openings, that the natural rate of unemployment had risen substantially in the aftermath of the pandemic, to something like 5 percent. But with wage growth and inflation falling despite low unemployment, that now looks like a false alarm.

It would be nice to throw up our hands and say that r* and u* are meaningless if we can’t reliably estimate them. Unfortunately, policy must be made, and policymakers must make the most educated guesses they can about what interest rate and which unemployment goal are appropriate — which means, in effect, making guesses about r* and u*, even if they avoid using the terms.

And inevitably some of those guesses will turn out to have been wrong, leading to policy errors. Such is life. And while it may not be much consolation, it does seem worth pointing out that sometimes, when we get policy wrong, the fault lies not in ourselves but in our stars.


Agganciate il vostro carro alla “r-stella”,

di Paul Krugman


L’economia è la più matematica delle scienze sociali. Questo non perché gli economisti siano più intelligenti, ad esempio, dei sociologi o dei politologi; credetemi, è abbastanza possibile dire stupidaggini con le equazioni. Il fatto è che la materia oggetto dell’economia – fondamentalmente il ricevere e lo spendere – è più rozza e di conseguenza più facile da misurare che la materia oggetto delle discipline sorelle.

Tuttavia, anche se l’economia si presta a fare i calcoli, ottenere o persino descrivere i dati che elaboriamo può essere problematico. Nel passato 1936, John Maynard Keynes aveva i suoi dubbi sullo stesso concetto di stimare quello che adesso chiameremmo il prodotto interno lordo reale, sebbene il termine non fosse ancora in uso generalizzato:

“Dire che oggi il prodotto netto è maggiore, ma il livello dei prezzi inferiore, di dieci anni orsono o di un anno fa, è una proposizione di natura simile alla affermazione che la Regina Vittoria fu una regina migliore ma non una donna più felice della Regina Elisabetta – una proposizione non priva di significato e non priva di interesse, ma inutilizzabile come materiale per il calcolo differenziale.”

In generale, gli economisti di oggi non hanno gli stessi scrupoli, sebbene probabilmente sarebbe una buona cosa se a questo punto ci fermassimo e ci chiedessimo se i dati ufficiali misurano davvero quello che si supponeva misurassero. Ma le autorità politiche hanno un problema persino più profondo. Fare la politica giusta spesso sembra dipendere dai valori dei parametri economici che noi più o meno sappiamo debbono esistere, ma che non abbiamo alcun buon modo di stimare.

In particolare, alla Fed piacerebbe molto conoscere quanto ha bisogno di tenere alto il tasso di interesse – o più precisamente, il tasso di interesse al netto dell’inflazione attesa – per evitare il surriscaldamento dell’economia e il riaccendersi dell’inflazione. Questo “tasso naturale di interesse”, un termine inventato nel 1898 dall’economista svedese Knut Wicksell, è spesso riferito come r* o r-stella.

Nel passato 1968, Milton Friedman, volutamente echeggiando Wicksell, sostenne che esisteva anche un tasso “naturale” di disoccupazione coerente con una inflazione stabile. Dal momento che riferirsi ad un qualsiasi livello di disoccupazione come naturale provoca la suscettibilità di molte persone, questo viene spesso chiamato NAIRU – che sta per tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione – e viene spesso espresso, ve lo siete immaginati, con u*.

Questi concetti teorici corrispondono nella realtà a qualcosa? Nel caso di r*, la risposta è certamente affermativa: se la Fed fissa persistentemente tassi troppo bassi provocherà l’inflazione, mentre se li fissa troppo alti, terrà l’economa depressa, dunque c’è un qualche tasso di interesse che è precisamente quello giusto.  

Il caso di u* è più problematico. Chiaramente ci sono limiti su quanto in basso si possa spingere la disoccupazione – persino i keynesiani più arrabbiati, penso, sarebbero d’accordo che avremmo problemi di inflazione se le autorità politiche mirassero ad una disoccupazione del 2 percento. È molto meno chiaro se il concetto di Friedman funzioni nella direzione opposta, ovvero se un’alta disoccupazione porti ad un’inflazione in continua caduta e alla fine alla deflazione. Di fatto, molti economisti, incluso il sottoscritto, credono che l’economia statunitense abbia sofferto per un decennio, circa dopo la crisi finanziaria del 2008,  di  una disoccupazione non necessariamente elevata, tuttavia l’inflazione è rimasta stabile appena un po’ sotto l’obbiettivo del 2 percento della Fed.

Ma persino se le stellette esistessero, possiamo individuarle?

Di sicuro gli economisti ci provano. Sia la Fed di New York che la Fed di Richmond hanno modelli che utilizzano per stimare lo r* e pubblicano regolarmente i risultati. Prima della pandemia questi modelli più o meno concordavano nell’affermare che r* era molto basso. Di recente, tuttavia, hanno preso a divergere: Richmond sostiene che r* sia cresciuto sostanzialmente, mentre ‘gli uomini ricchi a Nord di Richmond[1] – va bene, effettivamente la Fed di New York paga bene, ma non così bene – sostiene che sta tornando ai livelli prepandemici:

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Fonti: Banca della Federal Reserve di New York e Banca della Federal Reserve di Richmond.

Cosa ci dicono gli aspetti fondamentali? Molti di noi pensavamo di avere una comprensione abbastanza buona dei fattori che stavano dietro il basso r* prima del colpo del Covid. La domanda di investimenti è in gran parte guidata dalle aspettative della futura crescita dell’economia e le prospettive per la crescita statunitense sembravano basse in parte a causa della demografia – la crescita della popolazione in età lavorativa è ristagnata – e in parte a causa del fatto che, nonostante tutto il clamore sulla tecnologia, la produttività è cresciuta lentamente dopo la metà degli anni 2000.

Il racconto sulla demografia non è cambiato – di fatto, a meno che non si abbia maggiore immigrazione, esso non può cambiare, giacché la forza lavoro per i prossimi 20 anni è già nata. La crescita della produttività potrebbe decollare a causa dell’Intelligenza Artificiale, ma nessuno lo sa.

Ci sono un paio di altri fattori che potrebbero aver accresciuto il r*. I deficit di bilancio sono diventati più grandi, il che potrebbe star fornendo una spinta alla finanza pubblica. Ma come Matt Klein ha messo in evidenza, la maggior pate della crescita del deficit riflette pagamenti più alti per interessi e entrate più basse dai profitti da capitale, nessuna delle quali cose è probabile abbia molto effetto sulle spese per consumi (in parte perché molti dei beneficiari sono stranieri).

Probabilmente più importante, le politiche industriali dell’Amministrazione Biden sembrano star catalizzando un boom di investimenti manifatturieri. In molti sensi questo è un affare importante, ma, alla fine dei conti, l’investimento manifatturiero non è una parte così grande della spesa per investimenti complessiva, dunque non è chiaro quanto questo sia importante per i tassi di interesse.

Ora, un possibile ragione per pensare che r* possa essere cresciuto è la sorprendente resilienza dell’economia a fronte dei rialzi dei tassi della Fed. Ma questa resilienza durerà? L’economia sta rallentando, oppure la crescita sta effettivamente accelerando?

Basandosi sui dati disponibili, si può credere tutto quello che si vuol credere. Prendete una pillola rossa e potete seguire il tracciante della Fed di Atlanta sul PIL in tempo reale, che attualmente sta stimando un tasso di crescita pazzesco del 5,9 percento:

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Fonte: Banca della Federal Reserve di Atlanta

Prendete la pillola blu e potete andar dietro all’Indice dei Purchasing Managers della S&P Global, che mostra un ristagno dell’economia statunitense:

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Fonte: S&P Global

Io non penso di credere a nessuno dei due racconti, ma chi lo sa?

Infine, una parola a proposito di u*. L’anno scorso alcuni eminenti economisti sostenevano, basandosi sull’alto livello di offerte di lavoro vacanti, che il tasso naturale di disoccupazione fosse cresciuto sostanzialmente a seguito della pandemia, sino a qualcosa come il 5 percento. Ma con la crescita salariale e l’inflazione che cadono nonostante la bassa disoccupazione, quello adesso sembra un falso allarme.

Sarebbe bello alzare le braccia e dire che r* e u* sono senza significato se non possiamo affidabilmente stimarli. Sfortunatamente, una politica deve esser fatta e le autorità politiche debbono fare le congetture più istruite che possono su quale tasso di interesse e quale obbiettivo di disoccupazione siano appropriati – il che comporta, in effetti, di fare congetture su r* ed u*, anche se essi evitano di usare quei termini.

E inevitabilmente alcune di quelle congetture si scoprirà che erano sbagliate, portando ad errori politici. Così va la vita. E pur non potendo essere una gran consolazione, sembra valga la pena di sottolineare che talvolta, quando facciamo la politica sbagliata, la colpa non sta in noi stessi ma nelle nostre stellette.







[1] A Nord di Richmond c’è New York, ma la strana espressione pare derivi da una canzone molto in voga in questo periodo, di un cantautore di nome Oliver Anthony, che parla delle ristrettezze salariali dei lavoratori delle sue zone. La canzone pare sia stata apprezzata da alcuni repubblicani americani, curiosamente sensibili ai temi delle condizioni dei  lavoratori. L’ironia di Krugman consiste nel trasporre le stessa tematica ai diversi trattamenti salariali delle due banche del ‘sistema’ della Federal Reserve –  quella di Richmond e quella di New York – che nei fatti non sarebbero così diversi. Diciamo: tutte divagazioni non strettamente attinenti all’articolo.

Nella tabella di seguito, in blu la stima di New York del presunto ‘tasso di interesse naturale’ e in arancione quella di Richmond, evidentemente divergenti.

[2] La tabella nella parte alta fornisce le stime della Fed di Atlanta; in quella bassa le stime medie delle società più affidabili e di maggior valore sul mercato.






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