Agganciate il vostro carro alla “r-stella”,

di Paul Krugman

L’economia è la più matematica delle scienze sociali. Questo non perché gli economisti siano più intelligenti, ad esempio, dei sociologi o dei politologi; credetemi, è abbastanza possibile dire stupidaggini con le equazioni. Il fatto è che la materia oggetto dell’economia – fondamentalmente il ricevere e lo spendere – è più rozza e di conseguenza più facile da misurare che la materia oggetto delle discipline sorelle.

Tuttavia, anche se l’economia si presta a fare i calcoli, ottenere o persino descrivere i dati che elaboriamo può essere problematico. Nel passato 1936, John Maynard Keynes aveva i suoi dubbi sullo stesso concetto di stimare quello che adesso chiameremmo il prodotto interno lordo reale, sebbene il termine non fosse ancora in uso generalizzato:

“Dire che oggi il prodotto netto è maggiore, ma il livello dei prezzi inferiore, di dieci anni orsono o di un anno fa, è una proposizione di natura simile alla affermazione che la Regina Vittoria fu una regina migliore ma non una donna più felice della Regina Elisabetta – una proposizione non priva di significato e non priva di interesse, ma inutilizzabile come materiale per il calcolo differenziale.”

In generale, gli economisti di oggi non hanno gli stessi scrupoli, sebbene probabilmente sarebbe una buona cosa se a questo punto ci fermassimo e ci chiedessimo se i dati ufficiali misurano davvero quello che si supponeva misurassero. Ma le autorità politiche hanno un problema persino più profondo. Fare la politica giusta spesso sembra dipendere dai valori dei parametri economici che noi più o meno sappiamo debbono esistere, ma che non abbiamo alcun buon modo di stimare.

In particolare, alla Fed piacerebbe molto conoscere quanto ha bisogno di tenere alto il tasso di interesse – o più precisamente, il tasso di interesse al netto dell’inflazione attesa – per evitare il surriscaldamento dell’economia e il riaccendersi dell’inflazione. Questo “tasso naturale di interesse”, un termine inventato nel 1898 dall’economista svedese Knut Wicksell, è spesso riferito come r* o r-stella.

Nel passato 1968, Milton Friedman, volutamente echeggiando Wicksell, sostenne che esisteva anche un tasso “naturale” di disoccupazione coerente con una inflazione stabile. Dal momento che riferirsi ad un qualsiasi livello di disoccupazione come naturale provoca la suscettibilità di molte persone, questo viene spesso chiamato NAIRU – che sta per tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione – e viene spesso espresso, ve lo siete immaginati, con u*.

Questi concetti teorici corrispondono nella realtà a qualcosa? Nel caso di r*, la risposta è certamente affermativa: se la Fed fissa persistentemente tassi troppo bassi provocherà l’inflazione, mentre se li fissa troppo alti, terrà l’economa depressa, dunque c’è un qualche tasso di interesse che è precisamente quello giusto.  

Il caso di u* è più problematico. Chiaramente ci sono limiti su quanto in basso si possa spingere la disoccupazione – persino i keynesiani più arrabbiati, penso, sarebbero d’accordo che avremmo problemi di inflazione se le autorità politiche mirassero ad una disoccupazione del 2 percento. È molto meno chiaro se il concetto di Friedman funzioni nella direzione opposta, ovvero se un’alta disoccupazione porti ad un’inflazione in continua caduta e alla fine alla deflazione. Di fatto, molti economisti, incluso il sottoscritto, credono che l’economia statunitense abbia sofferto per un decennio, circa dopo la crisi finanziaria del 2008,  di  una disoccupazione non necessariamente elevata, tuttavia l’inflazione è rimasta stabile appena un po’ sotto l’obbiettivo del 2 percento della Fed.

Ma persino se le stellette esistessero, possiamo individuarle?

Di sicuro gli economisti ci provano. Sia la Fed di New York che la Fed di Richmond hanno modelli che utilizzano per stimare lo r* e pubblicano regolarmente i risultati. Prima della pandemia questi modelli più o meno concordavano nell’affermare che r* era molto basso. Di recente, tuttavia, hanno preso a divergere: Richmond sostiene che r* sia cresciuto sostanzialmente, mentre ‘gli uomini ricchi a Nord di Richmond’ [1] – va bene, effettivamente la Fed di New York paga bene, ma non così bene – sostiene che sta tornando ai livelli prepandemici:

Fonti: Banca della Federal Reserve di New York e Banca della Federal Reserve di Richmond.

Cosa ci dicono gli aspetti fondamentali? Molti di noi pensavamo di avere una comprensione abbastanza buona dei fattori che stavano dietro il basso r* prima del colpo del Covid. La domanda di investimenti è in gran parte guidata dalle aspettative della futura crescita dell’economia e le prospettive per la crescita statunitense sembravano basse in parte a causa della demografia – la crescita della popolazione in età lavorativa è ristagnata – e in parte a causa del fatto che, nonostante tutto il clamore sulla tecnologia, la produttività è cresciuta lentamente dopo la metà degli anni 2000.

Il racconto sulla demografia non è cambiato – di fatto, a meno che non si abbia maggiore immigrazione, esso non può cambiare, giacché la forza lavoro per i prossimi 20 anni è già nata. La crescita della produttività potrebbe decollare a causa dell’Intelligenza Artificiale, ma nessuno lo sa.

Ci sono un paio di altri fattori che potrebbero aver accresciuto il r*. I deficit di bilancio sono diventati più grandi, il che potrebbe star fornendo una spinta alla finanza pubblica. Ma come Matt Klein ha messo in evidenza, la maggior pate della crescita del deficit riflette pagamenti più alti per interessi e entrate più basse dai profitti da capitale, nessuna delle quali cose è probabile abbia molto effetto sulle spese per consumi (in parte perché molti dei beneficiari sono stranieri).

Probabilmente più importante, le politiche industriali dell’Amministrazione Biden sembrano star catalizzando un boom di investimenti manifatturieri. In molti sensi questo è un affare importante, ma, alla fine dei conti, l’investimento manifatturiero non è una parte così grande della spesa per investimenti complessiva, dunque non è chiaro quanto questo sia importante per i tassi di interesse.

Ora, un possibile ragione per pensare che r* possa essere cresciuto è la sorprendente resilienza dell’economia a fronte dei rialzi dei tassi della Fed. Ma questa resilienza durerà? L’economia sta rallentando, oppure la crescita sta effettivamente accelerando?

Basandosi sui dati disponibili, si può credere tutto quello che si vuol credere. Prendete una pillola rossa e potete seguire il tracciante della Fed di Atlanta sul PIL in tempo reale, che attualmente sta stimando un tasso di crescita pazzesco del 5,9 percento:

[2]

Fonte: Banca della Federal Reserve di Atlanta

Prendete la pillola blu e potete andar dietro all’Indice dei Purchasing Managers della S&P Global, che mostra un ristagno dell’economia statunitense:

Fonte: S&P Global

Io non penso di credere a nessuno dei due racconti, ma chi lo sa?

Infine, una parola a proposito di u*. L’anno scorso alcuni eminenti economisti sostenevano, basandosi sull’alto livello di offerte di lavoro vacanti, che il tasso naturale di disoccupazione fosse cresciuto sostanzialmente a seguito della pandemia, sino a qualcosa come il 5 percento. Ma con la crescita salariale e l’inflazione che cadono nonostante la bassa disoccupazione, quello adesso sembra un falso allarme.

Sarebbe bello alzare le braccia e dire che r* e u* sono senza significato se non possiamo affidabilmente stimarli. Sfortunatamente, una politica deve esser fatta e le autorità politiche debbono fare le congetture più istruite che possono su quale tasso di interesse e quale obbiettivo di disoccupazione siano appropriati – il che comporta, in effetti, di fare congetture su r* ed u*, anche se essi evitano di usare quei termini.

E inevitabilmente alcune di quelle congetture si scoprirà che erano sbagliate, portando ad errori politici. Così va la vita. E pur non potendo essere una gran consolazione, sembra valga la pena di sottolineare che talvolta, quando facciamo la politica sbagliata, la colpa non sta in noi stessi ma nelle nostre stellette.