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Disvelare l’ “Atterraggio Morbido” dell’America, di James K. Galbraith (da Project Syndicate, 9 agosto 2023)


Aug 9, 2023

Unpacking America’s “Soft Landing”


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AUSTIN – Back in 2021 and early 2022, a posse of prominent economists – including Lawrence H. SummersJason Furman, and Kenneth Rogoff, all of Harvard – criticized the Biden administration’s fiscal and investment program, and pressured the US Federal Reserve to raise interest rates. Their argument was that inflation, fueled by federal spending, would prove “persistent,” requiring a sustained shift to austerity. Unemployment, sadly, would have to rise to at least 6.5% for several years, according to one study touted by Furman.

While this trio (and many like-minded commentators) failed to sway the White House or Congress, they were in tune with Fed Chair Jerome Powell and his colleagues, who began hiking interest rates in early 2022 and have kept at it. The Fed’s rapid monetary-policy tightening soon prompted progressives, led by Senator Elizabeth Warren of Massachusetts, to fear that it will trigger a recession, mass unemployment, and (though they didn’t say it) a Republican victory in 2024.

But the macroeconomic situation today has confounded both positions. Contrary to those advocating austerity, inflation peaked on its own in mid-2022 (owing partly to sales from the US Strategic Petroleum Reserve). There was no persistence, no surge from the 2021 fiscal stimulus, and no wage-driven inflation from low unemployment. The models and historical precedents that the Harvard trio had relied on clearly no longer apply (if they ever did).

There also has been no recession, unemployment has not risen, and higher interest rates have not deterred business investment. Residential construction took a hit, but the construction sector overall soon shook that off, and the banking crisis earlier this year has not led to financial contagion. A recession remains possible, of course, but so far there are very few warning signs.

These happy circumstances have led some observers to congratulate Powell and the Fed on achieving a “soft landing.” But crediting the Fed is magical thinking. There is no way, under any theory or precedent, that rate hikes beginning in January 2022 could have knocked back inflation by July of the same year. Whatever its consequences down the road, the Fed’s policy tightening has been irrelevant to the inflation slowdown so far.

But why haven’t 18 months of rising interest rates had any perceptible effect on employment, investment, or growth? That is as much of a puzzle for progressives as the fall of inflation is for austerians – especially considering that the pandemic-driven boost to household savings has ended, and Congress has started cutting back modestly on various spending programs.

Part of the answer surely lies in new tax incentives for investment, notably in semiconductors and renewable energy. But those sectors are fairly small, and their growth will have accounted for perhaps a hundred thousand jobs. Another part of the answer may lie in direct investment by companies fleeing Europe’s industrial decline, itself a byproduct of sanctions against Russia. But, again, these numbers cannot be very large.

What else is going on? One factor, suggested to me by Robert Aliber, an emeritus professor of economics and international finance at the University of Chicago, is that the top quarter of US households became cash-rich during the pandemic. These households represent the largest share of US purchasing power, and their spending is largely immune to high interest rates.

Another suggestion comes from Warren Mosler – the godfather of Modern Monetary Theory – who notes that US national debt has risen to nearly 130% of GDP, up from about 60% in the early 2000s. The net interest paid on that debt increased by 35% from 2021 to 2022 – reaching 2% of GDP – and about 70% of those payments went to the US private sector. If one adds the effect of interest paid (starting in 2008) on $3 trillion in bank reserves, the fiscal support through this channel has been substantial.

History supports Mosler’s conjecture. Back in 1981, US federal debt was only about 30% of GDP, and much of it was in fixed-interest, long-term bonds, with no interest paid on bank reserves. As a result, then Fed Chair Paul Volcker’s shockingly large interest-rate increases mostly hit private debtors and business investment, and the offsetting fiscal boost from interest payments was small.

In contrast, when the federal debt exceeded 100% of GDP in 1946, almost all of it was in war bonds held by US households. Despite yielding only 2% in interest, those bonds provided a boost to private incomes and a base for mortgage borrowing through the 1950s – a time of largely stable middle-class prosperity.

The “fiscal channel” for interest-rate payments is an inconvenient concept for those who wring their hands over the “burden” of public debt. It suggests that Powell’s rate hikes may be powerless to slow GDP. Indeed, additional rate increases could even be expansionary, at least up to a point.

As in other extreme cases – like Argentina, where interest payments amount to a quarter or more of GDP – rate hikes will increase costs for businesses, pushing up prices, and also apply price pressures on fixed assets (land, minerals, oil) that will show up in our inflation measures. That, in turn, will discourage saving, spur borrowing, and impel the Fed to raise rates even more.

Over time, this process will lead toward economic chaos. But, if this narrative has merit and high interest rates don’t bring on the recession that the Fed so clearly desires, it will be difficult to change course. Ideology and habit can nurture the hope that doubling down on an ineffective policy will make it work.

What might stop this dynamic? One answer is severe fiscal austerity, with budget cuts used to provoke the recession that interest rates have failed to bring about. We are already seeing pressure for this option from Wall Street. Last week, Fitch downgraded its credit rating on US sovereign debt, in a move clearly timed to scare Congress as its budget deadlines approach. Such a policy shift, if it is strong enough, would complete the ongoing obliteration of the American middle class.

Obviously, it would be better to do the opposite – to empower the middle class and disempower the bankers. That would means cutting interest rates while regulating new credit flows, controlling strategic prices, and strengthening fiscal support for household incomes and well-paying jobs. People with decent and secure incomes can reduce their reliance on unstable loans.

That is what we ought to do. But don’t hold your breath.


Disvelare l’ “Atterraggio Morbido” dell’America,

di James K. Galbraith


AUSTIN – Nel passato 2021 e agli inizi del 2022, un gruppo di eminenti economisti – compresi Lawrence H. Summers, Jason Furman e Kenneth Rogoff, tutti di Harvard – criticarono il programma di spesa pubblica e di investimenti dell’Amministrazione Biden e fecero pressione sulla Federal Reserve degli Stati Uniti per alzare i tassi di interesse. Il loro argomento era che l’inflazione, alimentata dalla spesa federale, si sarebbe mostrata “persistente”, richiedendo uno spostamento duraturo verso l’austerità. La disoccupazione, purtroppo, avrebbe dovuto salire al 6,5% per vari anni, secondo uno studio promosso da Furman.

Mentre questo trio (e molti commentatori di simili orientamenti) non sono riusciti ad influenzare la Casa Bianca o il Congresso, essi erano in sintonia con il Presidente della Fed Jerome Powell e i suoi colleghi, che cominciarono ad alzare i tassi di interesse agli inizi del 2022 ed hanno continuato a farlo. La rapida restrizione della politica monetaria della Fed indusse subito i progressisti, guidati dalla Senatrice Elizabeth Warren del Massachusetts, a temere che essa avrebbe innescato una recessione, una disoccupazione di massa e (sebbene questo non lo dicessero) una vittoria repubblicana nel 2024.

Ma la situazione macroeconomica odierna ha confuso entrambe le posizioni. All’opposto di quei sostenitori dell’austerità, l’inflazione ha raggiunto il suo picco nella metà del 2022 (in parte a seguito delle vendite da parte della Riserva Strategica del Petrolio Statunitense). Non c’è stata alcuna persistenza, nessuna impennata a seguito dello stimolo della finanza pubblica del 2021 e nessuna inflazione guidata dai salari per la bassa disoccupazione. I modelli ed i precedenti storici su cui si era basato il trio di Harvard chiaramente non si applicavano più (se mai l’abbiano fatto).

Non c’è neanche stata alcuna recessione. La disoccupazione non è cresciuta e i tassi di interesse più alti non hanno scoraggiato gli investimenti delle imprese. L’edilizia residenziale ha preso un colpo, ma il settore dell’edilizia nel suo complesso se ne è presto liberato, e la crisi bancaria agli inizi di quest’anno non ha portato al contagio finanziario. Naturalmente, una recessione resta possibile, ma sinora ci sono davvero pochi segni ammonitori.

Queste felici circostanze hanno indotto alcuni osservatori a congratularsi con Powell e con la Fed per aver realizzato un “atterraggio morbido”. Ma dare il merito alla Fed è un ragionare secondo magia. Non c’è alcun modo, sotto qualsiasi teoria o precedente, che i rialzi dei tassi che sono cominciati nel gennaio del 2022 possano aver arrestato l’inflazione a luglio dello stesso anno. Qualsiasi siano le sue conseguenze nel prossimo futuro, la restrizione della politica della Fed è stata sinora irrilevante per il rallentamento dell’inflazione.

Ma perché 18 mesi di tassi di interesse crescenti non hanno avuto alcun effetto percepibile sull’occupazione, sugli investimenti o sulla crescita? Quello è un rompicapo per i progressisti così come la caduta dell’inflazione lo è per i sostenitori dell’austerità – in particolare se si considera che il sostegno ai risparmi delle famiglie provocato dalla pandemia è terminato e che il Congresso ha cominciato a far tagli modesti su vari programmi di spesa.

In parte la risposta sicuramente consiste nei nuovi incentivi fiscali agli investimenti, in particolare per i semiconduttori e le energie rinnovabili. Ma quei settori son abbastanza piccoli e la loro crescita avrà pesato forse per cento mila posti di lavoro. Un’altra parte della risposta può consistere negli investimenti diretti da parte di società che sfuggono al declino industriale dell’Europa, una conseguenza secondaria essa stessa delle sanzioni contro la Russia. Ma, anche qua, queste cifre non possono essere molto grandi.

Cos’altro sta accadendo? Un fattore, che mi viene suggerito da Robert Aliber, professore emerito di economia e di finanza internazionale all’Università di Chicago, è che durante la pandemia il quarto più ricco delle famiglie americane ha conosciuto una abbondanza di contante. Queste famiglie rappresentano la quota più ampia del potere d’acquisto statunitense, e le loro spese sono in buona parte immuni agli alti tassi di interesse.

Un altro suggerimento proviene da Warren Mosler – il capostipite della Teoria Monetaria Moderna – che osserva che il debito nazionale statunitense è cresciuto sino quasi al 130% del PIL, da circa il 60% nei primi anni 2000. L’interesse netto su quel debito è cresciuto del 35% dal 2021 al 2022 – raggiungendo il 2% del PIL – e circa il 70% di quei pagamenti sono andati al settore privato statunitense. Se si aggiunge l’effetto degli interessi pagati (a cominciare dal 2008) sui tre mila miliardi di riserve bancarie, il sostegno di finanza pubblica attraverso questo canale è stato sostanziale.

La storia sostiene l’ipotesi di Mosler. Nel passato 1981 il debito federale statunitense era circa il 30% del PIL e buona parte di esso era in obbligazioni a lungo termine con interesse fisso, senza alcun interesse pagato sulle riserve delle banche. Di conseguenza, gli aumenti del tasso di interesse clamorosamente ampi del Presidente della Fed Paul Volcker colpirono soprattutto i debitori privati e gli investimenti delle imprese, e il bilanciamento del sostegno della finanza pubblica per i pagamenti degli interessi era modesto.

All’opposto, quando il debito federale superò il 100% del PIL nel 1946, esso era quasi tutto in obbligazioni di guerra possedute dalle famiglie statunitensi. Nonostante rendessero solo il 2% in interessi, quelle obbligazioni fornirono un sostegno a redditi privati ed una base per l’indebitamento dei mutui nel corso degli anni ‘950 – un periodo di prosperità della classe media largamente stabile.

Il “canale di finanza pubblica” per i pagamenti del tasso di interesse è un concetto sconveniente per coloro che si disperano sul “gravame” del debito pubblico. Esso indica che i rialzi dei tassi di Powell possono essere impotenti a rallentare il PIL. In effetti, aumenti aggiuntivi del tasso potrebbero persino essere espansivi, almeno sino ad un certo punto.

Come in altri casi estremi – come in Argentina, dove i pagamenti degli interessi ammontano ad un quarto o più del PIL – i rialzi del tasso aumenteranno i costi per le imprese, spingeranno in alto i prezzi e metteranno anche pressione sugli asset fissi (terreni, minerali, petrolio) che diverranno visibili nelle nostre misure per l’inflazione. Ciò, a sua volta, scoraggerà i risparmi, stimolerà l’indebitamento e spingerà la Fed ad aumentare i tassi ancora di più.

Nel corso del tempo, questo processo porterà verso il caos economico. Ma, se questa narrazione ha valore e se alti tassi di interesse non portano alla recessione che così chiaramente la Fed desidera, sarà difficile cambiare indirizzo. L’ideologia e l’abitudine possono alimentare la speranza che ribadire una politica inefficace la farà funzionare.

Cosa potrebbe fermare questa dinamica? Una risposta sarebbe una severa austerità della finanza pubblica, con i tagli al bilancio utilizzati per provocare la recessione che i tassi di interesse non sono riusciti a conseguire. Stiamo già assistendo a spinte per questa opzione da parte di Wall Street. La scorsa settimana, Fitch ha retrocesso la sua classificazione del credito sul debito sovrano statunitense, con un mossa chiaramente programmata per impressionare il Congresso mentre si avvicinano le sue scadenze sul bilancio. Un tale spostamento di politica, se è forte abbastanza, completerebbe la perdurante distruzione della classe media americana.

Ovviamente, sarebbe meglio fare l’opposto – rafforzare la classe media e indebolire i banchieri. Questo comporterebbe tagliare i tassi di interesse in pari tempo regolando nuovi flussi di credito, controllare i prezzi strategici e rafforzare il sostegno della finanza pubblica per i redditi delle famiglie e per posti di lavoro ben pagati. Le persone con redditi dignitosi e sicuri possono ridurre il loro affidamento su prestiti instabili.

Questo è quello che dovremmo fare. Ma non fatevi troppe illusioni.










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