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Perché la Cina non si è precipitata al salvataggio della sua economia? Di Zhang Jun (da Project Syndicate, 28 agosto 2023)


Aug 28, 2023

Why Hasn’t China Rushed to Bail Out Its Economy?


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SHANGHAI – China’s aggregate demand has weakened significantly over the past three years. In addition to the enduring effects of China’s anti-COVID policy, the country has also been weighed down by the decrease in global demand. Exports fell by 14.5% year on year in July, a stark contrast from the robust 17.2% export growth recorded in July 2022. Given these downturn pressures, the government’s decision not to announce a massive stimulus package, as many had anticipated, has left foreign and Chinese observers deeply perplexed.

While China’s leaders are certainly aware of the ongoing economic slowdown, they may be estimating that the risk of a bailout is worse than the risk of inaction. Or perhaps they have more confidence in the domestic economy’s resilience against a global recession and believe that the economy will recover quickly on its own.

Regardless, China seems to have chosen not to take further action. In fact, China currently faces significant roadblocks to any additional economic intervention. After all, the accumulation of massive debts, particularly among local governments, has left China with limited room for maneuver. Moreover, the external environment has become increasingly unfavorable to China since at least 2018,  presenting challenges unlike any it has faced over the past 40 years

Consequently, China has adopted an increasingly cautious approach to macroeconomic management. Monetary policy is an interesting case in point. At the onset of the COVID-19 pandemic in March 2020, for example, the US Federal Reserve immediately cut interest rates to near zero. By contrast, the People’s Bank of China lowered interest rates by only 0.2 percentage points. Similarly, while the Fed has raised interest rates rapidly in response to surging inflation, hiking rates by five percentage points since March 2022, the PBOC has pursued a series of modest rate cuts to accommodate GDP growth and reduced demand.

This approach is also the main reason why China has avoided runaway inflation over the past two years. This was made clear in an April speech by former PBOC Governor Yi Gang during his visit to the Peterson Institute for International Economics in Washington, DC. During his speech, Yi highlighted the PBOC’s adherence to the so-called “attenuation principle,” which suggests that central bankers should refrain from taking drastic actions under uncertain circumstances. While this well-known concept was first introduced by Yale economist William Brainard in 1967, Yi’s speech offered valuable insights into the shift in China’s economic-policy thinking in recent years.

In theory, a more conservative monetary policy could better align short-term measures and long-term goals. To this end, central banks should set real interest rates as close as possible to the potential growth rate of output. Nobel laureate economist Edmund S. Phelps’s pioneering work on the golden rule savings rate illustrates the benefits of this approach.

To the extent that Yi’s speech reflects current ways of thinking and changed policy style among China’s top policymakers, it helps explain why China’s economy has become less volatile in recent years. With the scaling back of countercyclical policies, China has managed to sustain growth even without a demand surge. This may align with the government’s development plan, which aims to minimize the huge costs associated with achieving unbalanced growth, such as the rapid pile-up of short-term financial risks.

Indeed, China’s move away from aggressive macroeconomic policy could be attributed to the leadership’s recognition of the threat posed by the country having reached a critical threshold of systemic financial risk a few years ago. Given the nature of the Chinese political system, such risks would be deemed to pose an unacceptable threat to social and political stability.

As a result, China launched a comprehensive “de-risking” effort in 2016. Policymakers adopted de-risking as a guiding principle, shifting from aggressive macroeconomic policies to a more prudent approach. To mitigate risk and address the excessive financialization of the real economy, China initiated a wave of deleveraging and targeted financial interventions, cracking down on the asset-management industry and triggering a correction in the heavily leveraged financial and real-estate sectors.

Risks and uncertainties increasingly stem from external pressures as well. Two decades ago, when the Chinese economy was relatively small and had a fixed exchange rate, its domestic policy was largely insulated from external influences. But the Chinese economy has become too large and its relations with the world’s economies have changed dramatically, prompting China to adopt a more cautious approach in response to uncertainty. The PBOC, for example, must now closely monitor shifts in the US-China interest-rate differential and assess the potential impact on China’s capital markets and the renminbi exchange rate.

Having said that, China’s move away from aggressive macroeconomic policy should not come as a surprise. De-risking policies might have proved effective in preventing a financial or debt crisis, but the pandemic and subsequent COVID-19 policies have hampered the economy’s capacity to rebalance and rebound, resulting in further demand reduction.

Bringing aggregate demand back to pre-pandemic levels is crucial for accelerating China’s economic recovery. To this end, China’s fiscal and monetary policies can be more proactive, given that de-risking policies have remained in place for so long. While policymakers face a delicate balancing act, the growing risk of a protracted downturn underscores the need to find more effective solutions to the pressing challenges facing the Chinese economy.

But China could still do more to rebalance its economy. By committing to carrying out structural reforms, removing barriers to entry, and opening up sectors that are currently closed to foreign competition – such as education, training, consulting, and health care – China could create numerous market opportunities for the private sector and move closer to achieving long-term economic stability.


Perché la Cina non si è precipitata al salvataggio della sua economia?

Di Zhang Jun


SHANGHAI – La domanda aggregata della Cina si è indebolita significativamente nei tre anni passati. In aggiunta agli effetti duraturi della politica anti-Covid della Cina, il paese è stato anche appesantito dal calo della domanda globale. Le esportazioni sono cadute su base annuale del 14,5% a luglio, in netto contrasto con la robusta crescita delle esportazioni del 17,2% registrata a luglio del 2022. Date queste spinte al declino, la decisione del Governo di non annunciare un massiccio pacchetto di misure di stimolo, come molti avevano anticipato, ha lasciato gli osservatori stranieri e cinesi profondamente perplessi.

Mentre i leader cinesi sono certamente consapevoli del perdurante calo dell’economia, essi possono valutare che il rischio di un salvataggio sia peggiore del rischio dell’inazione. O forse hanno maggiore fiducia nella resilienza dell’economia interna contro una recessione globale e credono che l’economia si riprenderà rapidamente per suo conto.

Comunque sia, la Cina sembra aver scelto di non prendere alcuna iniziativa. Di fatto, attualmente la Cina affronta significativi ostacoli ad ogni intervento economico aggiuntivo. Dopo tutto, l’accumulazione di debiti massicci, in particolare per i governi locali, ha lasciato la Cina con limitato spazio di manovra. Inoltre, il contesto esterno è diventato sempre più sfavorevole alla Cina a partire almeno dal 2018, presentando sfide diverse da quelle affrontate nei 40 anni passati.

Di conseguenza, la Cina ha adottato un approccio sempre più cauto alla gestione macroeconomica. Di questo, la politica monetaria è un esempio importante. Agli inizi della pandemia del Covid-19 nel marzo del 2020, ad esempio, la Federal Reserve statunitense tagliò immediatamente i tassi di interesse sino quasi a zero. All’opposto, la Banca del Popolo della Cina (PBOC) abbassò i tassi di interesse solo di 0,2 punti percentuali. In modo simile, mentre la Fed ha elevato rapidamente i tassi di interesse in risposta alla crescente inflazione, alzando i tassi di cinque punti percentuali dal marzo 2022, la PBOC ha perseguito una serie di tagli modesti al tasso per soddisfare la crescita del PIL e la ridotta domanda.

Questo approccio è anche la ragione principale per la quale la Cina ha evitato un’inflazione fuori controllo nei due anni passati. Questo venne reso chiaro dal passato Governatore della PBOC Yi Gang durante la sua visita al Peterson Institute for International Economics a Washington, DC. Durante il suo discorso, Yi mise in evidenza l’adesione della PBOC al cosiddetto “principio di attenuazione”, che suggerisce che in determinate circostanze i banchieri centrali dovrebbero astenersi dal prendere iniziative drastiche. Mentre questo concetto ben noto venne introdotto per la prima volta dall’economista di Yale William Brainard nel 1967, il discorso di Yi offriva apprezzabili intuizioni sugli spostamenti nel pensiero economico in Cina negli anni recenti.

In teoria, una politica monetaria più moderata potrebbe meglio uniformare le misure a breve termine con gli obbiettivi a lungo termine. A questo fine, le banche centrali dovrebbero fissare i tassi di interesse il più vicino possibile al tasso di crescita potenziale della produzione. Il lavoro pionieristico dell’economista premio Nobel Edmund S. Phelps sulla regole aurea del tasso di risparmio illustra i benefici di questo approccio.

Nella misura nella quale il discorso di Yi riflette gli attuali modi di pensiero e il mutato stile politico tra le massime autorità cinesi, esso contribuisce a spiegare perché l’economia della Cina negli anni recenti è divenuta meno volatile. Con il ridimensionamento delle politiche anticicliche, la Cina ha cercato di sostenere la crescita anche senza un aumento della domanda. Questo può uniformarsi al piano di sviluppo del Governo, che è rivolto a minimizzare gli ampi costi connessi con la realizzazione di una crescita squilibrata, così come il rapido sommarsi di rischi finanziari a breve termine.

In effetti, la presa di distanze della Cina da una politica macroeconomica aggressiva potrebbe essere attribuita al riconoscimento da parte della leadership della minaccia costituita dal fatto che il paese pochi anni orsono ha raggiunto una soglia critica di rischio finanziario sistemico. Data la natura del sistema economico cinese, tali rischi verrebbero giudicati come una minaccia inaccettabile alla stabilità sociale e politica.

Come risultato, la Cina lanciò nel 2016 un organico sforzo di “riduzione del rischio”. Le autorità adottarono la riduzione del rischio come principio guida, spostandosi da politiche economiche aggressive ad un approccio più prudente. Per attenuare il rischio e affrontare la eccessiva finanziarizzazione dell’economia reale, la Cina ha avviato un’ondata di riduzione dei livelli di indebitamento e di interventi finanziari mirati, operando un stretta nel settore della gestione delle proprietà immobiliari e innescando una correzione nel settore finanziario con pesante leva finanziaria e in quello patrimoniale.

I rischi e le incertezze provengono anche sempre di più da pressioni esterne. Due decenni orsono, quando l’economia cinese era relativamente piccola e aveva un tasso di cambio fisso, la sua politica interna era in gran parte isolata dalle influenze esterne. Ma l’economia cinese è diventata troppo ampia e le sue relazioni con le economie del mondo sono mutate i modo spettacolare, inducendo la Cina ad adottare una approccio più cauto in risposta alle incertezze. La PBOC, ad esempio, adesso deve strettamente monitorare gli spostamenti nel differenziale del tasso di interesse tra Stati Uniti e Cina e stimare l’impatto potenziale sui mercati dei capitali della Cina e sul tasso di cambio del renminbi.

Considerato tutto questo, la presa di distanze della Cina da una politica macroeconomica aggressiva non dovrebbe costituire una sorpresa. Le politiche di riduzione del rischio potrebbero essersi dimostrate efficaci nel prevenire crisi finanziarie o del debito, ma la pandemia e le successive politiche sul Covid-19 hanno ostacolato la capacità dell’economia di riequilibrarsi e riprendersi, provocando una ulteriore riduzione della domanda.

Riportare la domanda aggregata della Cina ai livelli pre-pandemici è fondamentale per accelerare la ripresa economica della Cina. A questo fine, la politica finanziaria pubblica e monetaria della Cina possono essere più intraprendenti, dato che le politiche di riduzione del rischio sono rimaste in funzione tanto a lungo. Nel mentre la autorità sono di fronte ad una delicata iniziativa di riequilibrio, il rischio crescente di una protratta regressione evidenzia il bisogno di trovare soluzioni più efficaci alle urgenti sfide che fronteggiano l’economia cinese.

Ma la Cina potrebbe ancora fare di più per riequilibrare la sua economia. Impegnandosi a portare a termine riforme strutturali, a rimuovere le barriere all’ingresso e ad aprire settori he attualmente sono chiusi alla competizione straniera – come l’istruzione, la formazione, la consulenza e l’assistenza sanitaria – la Cina potrebbe creare numerose opportunità di mercato al settore privato e avvicinarsi ad una stabilità economica di lungo termine.










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