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Un giro vittorioso per la ‘squadra’ della transitorietà dell’inflazione, di Joseph E. Stiglitz (da Project Syndicate, 13 novembre 2023)


Nov 13, 2023

A Victory Lap for the Transitory Inflation Team



PISA – As the world was recovering from the pandemic, inflation shot up, owing to widespread disruptions to global supply chains and sudden changes in patterns of demand. While the demand shifts might have posed a challenge to price stability even in the best of times, the breakdown in supply chains made matters worse. The market could not respond immediately to the new demand patterns, so prices increased.

Recall that we initially experienced a car shortage, simply because there was a shortage of computer chips – a problem that took 18 months to correct. The issue was not that we had forgotten how to produce cars, or lacked trained workers and factories. We were just missing a key component. Once it was supplied, automobile inventories expanded, and prices came down – disinflation set in. (Disinflation is a decline in the rate of inflation, not necessarily of the actual price level, and is what matters for central banks monitoring changes in prices. In this and several other cases, prices actually came down.)

Housing provides another example of this temporary, self-correcting phenomenon. Since population size is a major determinant of demand, the loss of one million Americans under Donald Trump’s pandemic mismanagement ought to have lowered housing prices at the aggregate level. But the pandemic also induced people to look for greener pastures. Major cities like New York came to seem less attractive than places like Southampton and the Hudson Valley.

Increasing the supply of housing in such places is not easy in the short term, so prices duly rose. But owing to well-known asymmetries in how prices adjust to changing market conditions, they did not fall commensurately in the cities. As a result, housing-price indices (which capture the average) went up. Now, as the effects of the pandemic have waned, prices (as measured by these indices) have drifted down slowly, reflecting the fact that most leases last for at least a year.

What role did the US Federal Reserve play in all this? Given that its interest-rate hikes did not help resolve the chip shortages, it cannot take any credit for the disinflation in car prices. Worse, the rate hikes probably slowed the disinflation in housing prices. Not only do significantly higher rates inhibit construction; they also make mortgages more expensive, thus forcing more people to rent instead of buy. And if there are more people in the market for rentals, rental prices – a core component in the consumer price index – will increase.

The pandemic-induced inflation was exacerbated further by Russia’s invasion of Ukraine, which caused a spike in energy and food prices. But, again, it was clear that prices could not continue to rise at such a rate, and many of us predicted that there would be disinflation – or even deflation (a decline in prices) in the case of oil.

We were right. Inflation has indeed fallen dramatically in the United States and Europe. Even if it has not reached central bankers’ 2% target, it is lower than most expected (3.7% in the US, 2.9% in the eurozone, 3% in Germany, and 3.5% in Spain). Moreover, one must remember that the 2% target was pulled out of thin air. There is no evidence that countries with 2% inflation do better than those with 3% inflation; what matters is that inflation is under control. That is clearly the case today.

Of course, central bankers will pat themselves on the back. But they had little role in the recent disinflation. Raising interest rates did not address the problem we faced: supply-side and demand-shift inflation. If anything, disinflation has happened despite central banks’ actions, not because of them.

Markets largely understood this all along. That is why inflationary expectations remained tame. While some central-bank economists claim that this was due to their own forceful response, the data tell a different story. Inflation expectations were muted from early on, because markets understood that the supply-side disruptions were temporary. Only after central bankers repeated over and over their fears that inflation and inflationary expectations were setting in, and that this would necessitate a long slog entailing high interest rates and unemployment, did inflationary expectations rise. (But, even then, they barely budged, reaching 2.67% for the average of the next five years in April 2021, before falling back to 2.3% a year later back).

Before the latest conflict in the Middle East – which again raises the specter of higher oil prices – it was clear that a “victory” over inflation had been achieved without the large increase in unemployment that inflation hawks insisted would be necessary. Once again, the standard macroeconomic relationship between inflation and unemployment – expressed in the Phillips curve – was not borne out.

That “theory” has been an unreliable guide over much of the past quarter-century, and so it was again this time. Macroeconomic modeling may work well when relative prices are constant and major changes in the economy revolve around aggregate demand, but not when there are large sectoral changes and concomitant changes in relative prices.

When the post-pandemic inflation started more than two years ago, economists quickly divided into two camps: those who blamed excessive aggregate demand, which they attributed to large recovery packages; and those who argued that the disturbances were transitory and self-correcting. At the time, it was unclear how the pandemic would unfold. Confronted with a novel economic shock, no one could confidently predict just how long it would take for disinflationary forces to appear. Similarly, few anticipated markets’ lack of resilience, or how much temporary monopoly power supply-side disruptions would confer on select firms.

But over the ensuing two years, careful studies of the timing of price increases and the magnitude of aggregate-demand shifts relative to aggregate supply largely discredited the inflation hawks’ aggregate demand “story.” It simply did not account for what had happened. Whatever credibility that story had left, it has now been further eroded by disinflation.

Fortunately for the economy, team transitory was right. Let us hope the economics profession absorbs the right lessons.


Un giro vittorioso per la ‘squadra’ della transitorietà dell’inflazione,

di Joseph E. Stiglitz


PISA – Mentre il mondo si stava riprendendo dalla pandemia, è arrivato il colpo dell’inflazione, a seguito di blocchi generalizzati nelle catene dell’offerta e di improvvisi mutamenti nei modelli della domanda. Se gli spostamenti della domanda potevano costituire una sfida alla stabilità dei prezzi anche in tempi migliori, i guasti nelle catene dell’offerta hanno reso le cose peggiori. Il mercato non poteva rispondere immediatamente ai nuovi modelli della domanda, dunque i prezzi sono cresciuti.

Si ricordi che agli inizi abbiamo conosciuto una scarsità di automobili, perché c’era una scarsità di semiconduttori per i computer – un problema che ha richiesto 18 mesi per essere corretto. Il tema non era che avevamo dimenticato come produrre automobili, o che mancassimo di lavoratori e di stabilimenti specializzati. Stavamo solo perdendo una componente fondamentale. Una volta che essa è stata fornita, le scorte di automobili si sono ampliate e i prezzi sono scesi – è intervenuta la disinflazione (la disinflazione è una diminuzione del tasso di inflazione, non necessariamente dell’effettivo livello dei prezzi, ed è ciò che conta nel monitoraggio dei cambiamenti dei prezzi da parte delle banche centrali. In questo e in vari altri casi, i prezzi sono effettivamente scesi).

Le abitazioni forniscono un altro esempio di questo fenomeno temporaneo di autocorrezione. Dal momento che le dimensioni della popolazione sono un fattore determinante della domanda, la perdita di un milione di americani con la cattiva gestione della pandemia di Donald Trump avrebbe dovuto rallentare i prezzi delle abitazioni a livello aggregato. Ma la pandemia aveva anche indotto le persone a cercare località con ambienti migliori. Importanti città come New York hanno finito con l’apparire meno attraenti di luoghi come Southampton e la Valle dell’Hudson.

La crescita dell’offerta di alloggi in tali luoghi non è semplice nei tempi brevi, cosicché i prezzi puntualmente crescono. Ma a seguito delle ben note asimmetrie su come i prezzi si adeguano ai cambiamenti delle condizioni del mercato, essi non sono caduti in modo commensurabile nelle città. Di conseguenza, gli indici dei prezzi degli alloggi (che interpretano il dato medio) sono saliti. Adesso, con gli effetti della pandemia svaniti, i prezzi (come misurati da questi indici) stanno lentamente orientandosi al calo, in conseguenza al fatto che la maggior parte degli affitti durano almeno un anno.

Quale ruolo ha giocato la Federal Reserve in tutto questo? Dato che i rialzi dei tasso di interesse non aiutavano a risolvere le scarsità dei semiconduttori, nel caso dei prezzi delle automobili non si può dare ad essa alcun credito per la disinflazione. Peggio ancora nel caso dei prezzi degli alloggi, i rialzi del tasso hanno probabilmente rallentato la disinflazione. Non soltanto i tassi più elevati hanno in modo significativo inibito le costruzioni; essi hanno anche reso i mutui più costosi, costringendo dunque molte persone ad andare in affitto anziché acquistare abitazioni. E se nel mercato ci sono più persone interessate alle locazioni, i prezzi degli affitti – una componente centrale dell’indice dei prezzi al consumo – salgono.

L’inflazione indotta dalla pandemia è stata esacerbata ulteriormente dall’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, che ha provocato un’impennata nei prezzi dell’energia e dei generi alimentari. Ma, anche qua, era chiaro che i prezzi non avrebbero potuto continuare a salire a tali tassi, e molti di noi avevano previsto che ci sarebbe stata disinflazione – o persino deflazione (un declino dei prezzi) nel caso del petrolio.

Avevamo ragione. In effetti l’inflazione è calata in modo spettacolare negli Stati Uniti e in Europa. Anche se essa non ha raggiunto l’obbiettivo del 2% dei banchieri centrali, è più bassa di quanto non si aspettava la maggioranza (al 3,7% negli Stati Uniti, al 2,9% nell’eurozona, al 3% in Germania e al 3,% in Spagna). Inoltre, si deve ricordare che l’obbiettivo del 2% era concepito dal nulla. Non c’è alcuna prova che paesi con un’inflazione al 2% vadano meglio di quelli con un’inflazione al 3%; quello che conta è che l’inflazione sia sotto controllo. Che è chiaramente la situazione odierna.

Naturalmente, i banchieri centrali si daranno pacche sulle spalle. Ma hanno avuto un piccolo ruolo nella recente disinflazione. I crescenti tassi di interesse non affrontavano il problema che avevano di fronte: un inflazione dal versante dell’offerta e degli spostamenti nella domanda. Semmai, la disinflazione è intervenuta nonostante le iniziative delle banche centrali, non a cause di esse.

I mercati avevano in gran parte compreso tutto questo da tempo. Quella è la ragione per la quale le aspettative inflazionistiche sono rimaste contenute. Mentre alcuni economisti della banca centrale sostengono che questo è dipeso dalla loro stessa risposta energica, i dati raccontano una storia diversa. Le aspettative di inflazione erano pacate sin dagli inizi, perché i mercati comprendevano che i turbamenti dal lato dell’offerta erano temporanei. Soltanto dopo che i banchieri centrali hanno ribadito in continuazione le loro paure che l’inflazione e le aspettative inflazionistiche stessero prendendo piede, e che questo avrebbe richiesto una lunga faticata di elevati tassi di interesse e di disoccupazione, le aspettative inflazionistiche sono cresciute (ma, anche allora, esse si sono appena mosse, raggiungendo il 2,67% come dato medio sui cinque anni successivi nell’aprile del 2021, prima di scendere al 2,3% un anno dopo).

Prima del più recente conflitto nel Medio Oriente – che di nuovo solleva lo spettro di prezzi più alti del petrolio – era chiaro che una ‘vittoria’ sull’inflazione era stata ottenuta senza l’ampio aumento della disoccupazione che i falchi dell’inflazione sostenevano sarebbe stato necessario. Ancora una volta, la relazione macroeconomica standard tra inflazione e disoccupazione – espressa dalla curva di Phillips – non è stata confermata.

Quella “teoria” è stata una guida inaffidabile nel corso di buona parte dell’ultimo quarto di secolo, e così è stato anche stavolta. La modellazione macroeconomica può funzionare bene quando i prezzi relativi sono costanti e gli importanti cambiamenti nell’economia ruotano attorno alla domanda aggregata, ma non quando ci sono ampi cambiamenti settoriali e concomitanti cambiamenti nei prezzi relativi.

Quando ebbe inizio l’inflazione post-pandemica più di due anni orsono, gli economisti si divisero rapidamente in due campi: quelli che davano la colpa ad una eccessiva domanda aggregata, che essi attribuivano agli ampi pacchetti per la ripresa; e quelli he sostenevano che i disturbi erano transitori e si sarebbero corretti da soli. A quel tempo, non era chiaro come la pandemia si sarebbe dispiegata. Di fronte ad un nuovo shock economico, nessuno poteva fiduciosamente prevedere quanto tempo sarebbe occorso perché i fattori disinflazionistici si manifestassero. In modo simile, in pochi avevano previsto la mancanza di resilienza dei mercati, o quanto temporaneo potere di monopolio i blocchi sul lato dell’offerta avrebbero offerto a imprese selezionate.

Ma nel corso dei due anni successivi, studi scrupolosi sulla tempistica degli incrementi dei prezzi e sulle dimensioni degli spostamenti della offerta aggregata hanno in buona parte screditato il “racconto” dei falchi dell’inflazione con l’argomento della domanda aggregata. Qualsiasi credibilità fosse rimasta a quel racconto, essa adesso è stata ulteriormente erosa dalla disinflazione.

Fortunatamente per l’economia, la ‘squadra della transitorietà’ aveva ragione. Speriamo che la disciplina economica assorba le lezioni giuste.










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