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Inflazione, disinflazione e inflazione da sensazioni, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 5 dicembre 2023)


Dec. 5, 2023

Inflation, Disinflation and Vibeflation

By Paul Krugman


Over the past six months, the personal consumption expenditure deflator excluding food and energy — I know that’s a mouthful, but it’s the Federal Reserve’s preferred measure of underlying inflation — has risen at an annual rate of only 2.5 percent, down from 5.7 percent in March 2022.

The Fed’s inflation target is 2 percent, so we’re not quite there yet. And you shouldn’t expect the Fed to declare victory any time soon. As I can tell you from personal experience, anyone suggesting that inflation is more or less under control can expect an avalanche of hate mail and hostile commentary on social media. In fact, I believe that the vehemence with which some Americans insist that inflation is still running wild distorts coverage in conventional media, too, because journalists are deterred from saying anything positive. And the Fed has to be especially careful, because it would lose credibility if inflation went back up after sounding too optimistic. The truth, however, is that inflation is looking very much like yesterday’s problem.

But wait — don’t real people have to buy food and energy? Well, there are good reasons for policymakers to look at “core” measures excluding components that jump around a lot, but in case you’re interested, prices including food and energy have risen at an annual rate of … 2.5 percent, the same as core inflation.

The more familiar Consumer Price Index is rising a bit faster, by 3 percent, but that’s entirely because it puts a higher weight on housing, which at this point is very much a lagging indicator.

What’s remarkable isn’t just the fact that we’ve made so much progress against inflation, but also the fact that this progress has seemed to come without any visible cost. So far, this has been “immaculate disinflation,” requiring neither a recession nor a large rise in unemployment.

Here’s a chart I find helpful for telling the story of inflation in recent years. The horizontal axis shows the fraction of adults between 25 and 54 who are employed, an indicator that is closely correlated with the unemployment rate but has seemed to be a bit better at measuring how “hot” the labor market is running. The vertical axis shows core inflation:

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Credit…Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis

The blue dots at the bottom are annual numbers from 2000 to 2019, while the red line above shows the path since January 2021. Prepandemic, there was on average a modest positive relationship between employment and inflation, shown by the dotted line. But inflation went far higher than this relationship would have led you to expect, then rapidly came down without any significant loss in jobs.

So what explains this history, and how does it compare with economists’ predictions?

There were some big disagreements among economists here. Almost everyone, I think, was surprised by how easily we reduced inflation. But some were more surprised than others.

Here’s a schematic picture with three arrows starting from the high inflation, fairly high employment position we were in midway through 2022:

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Credit…Author’s imagination

The curve labeled “LS” shows the very pessimistic view held by economists who believed that we would need to go through a period of large job losses and very high unemployment to get inflation down, the way we did after the 1970s. Yes, L.S. stands for Larry Summers, the most prominent advocate of that view, although he had plenty of company.

The arrow labeled “PK” shows the much more optimistic — but as it turned out, insufficiently optimistic — view held by economists who believed that getting inflation down would have some cost in terms of unemployment, but nothing like the stagflation of the 1970s and 1980s. P.K. stands for the obvious: In August 2022 I put out a newsletter explaining why I thought the analogy with the aftermath of the 1970s was all wrong. I was, in fact, baffled by the extreme pessimism I was hearing. More on that later.

But I didn’t think disinflation would be painless. I believed that the U.S. economy was overheated, with demand exceeding supply, and expected that correcting this imbalance would involve some pain. “Getting inflation down,” I wrote, “requires cooling the economy down, but not putting it through an extended slump.”

And who’s R.W.? That’s the real world, where getting inflation down didn’t require any job losses at all. How was that possible? Demand may have exceeded supply in 2022, but the gap appears to have been closed not by reducing demand but by increasing supply, as lingering disruptions from the pandemic were resolved.

I think those of us who weren’t quite optimistic enough can be forgiven for not seeing this coming, although I would say that, wouldn’t I? And I did believe that the Fed was justified in raising interest rates given what we knew at the time, although I’m quite worried now that the Fed has overdone it and should start cutting soon.

But where did the extreme pessimism of some of my colleagues come from?

Several economists had warned that the American Rescue Plan, the large spending bill passed early in the Biden administration, would be inflationary, warnings that appeared to be vindicated by the inflation surge of 2021-22. In retrospect, these economists may have been right for the wrong reasons, since inflation eventually surged, not only in America but almost everywhere:

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This suggests that inflation may have had less to do with overspending than it did with pandemic-related disruptions; see the article by Claudia Sahm in “Quick Hits” below. But my big question is why so many economists predicted that the rapid initial rise in inflation would be followed by protracted stagflation.

The thing is, we have a standard story about why ’70s inflation was so hard to end, which relies on the way persistent inflation had become entrenched in expectations. But this clearly wasn’t the case in 2022. So while predictions of inflation in 2021 more or less reflected textbook macroeconomics, predicting stagflation after 2022 meant throwing out the textbook in favor of novel arguments for pessimism.

Furthermore, what struck me in 2022 was that the arguments that leading pessimists were making for persistent high inflation had no logical connection to the arguments they had made for a surge in inflation back in 2021. They were predicting the same thing but for completely different reasons. There was nothing linking the inflationist views of 2022 to those of 2021 except a shared pessimistic vibe.

And vibes are a poor basis for economic analysis. Indeed, vibe-based predictions of stagflation — vibeflation? — turn out to have been completely, you might say epically, wrong.


Inflazione, disinflazione e inflazione da sensazioni,

di Paul Krugman


Nei sei mesi passati, il deflatore delle spese per i consumi personali che esclude i generi alimentari e l’energia – so che è impronunciabile, ma è la misura preferita della inflazione sostanziale della Federal Reserve – è cresciuta ad un tasso annuale soltanto del 2,5 per cento, con un calo rispetto al 5,7 per cento del marzo 2022.

L’obbiettivo di inflazione della Fed è il 2 per cento, dunque non siamo ancora a quel punto. E non dovreste aspettarvi che la Fed dichiari vittoria in breve tempo. Per quanto posso dire per esperienza personale, chiunque suggerisca che l’inflazione è più o meno sotto controllo può aspettarsi una valanga di messaggi velenosi e di commenti ostili sui social media. Di fatto, io credo che la veemenza con la quale alcuni americani insistono che l’inflazione stia ancora dilagando distorce anche l’informazione sui media convenzionali, perché i giornalisti sono scoraggiati dal dire qualcosa di positivo. E la Fed deve essere particolarmente scrupolosa, perché perderebbe credibilità se l’inflazione tornasse a salire dopo aver suscitato eccessivo ottimismo. La verità, tuttavia, è che l’inflazione sembra in buona parte un problema di ieri.

Ma, un momento: le persone reali non devono acquistare alimenti ed energia? Ebbene, ci sono buone ragioni per le autorità per guardare alle misurazioni “sostanziali”, escludendo componenti che balzano avanti e indietro, ma nel caso siate interessati, i prezzi che includono alimenti ed energia sono cresciuti ad un tasso annuale del … 2,5 per cento, lo stesso dell’inflazione sostanziale.

Il più familiare Indice dei Prezzi al Consumo è cresciuto un po’ più velocemente, del 3 per cento, ma interamente a causa di un peso superiore alle abitazioni, che a questo punto è un indicatore in buona parte in ritardo.

Quello che è considerevole non è solo il fatto che abbiamo fatto tanti progressi contro l’inflazione, ma anche che questi progressi sono sembrati arrivare senza alcun costo visibile. Sinora, questa è stata una “disinflazione immacolata”, che non ha richiesto né una recessione né un’ampia crescita della disoccupazione.

Ecco una tabella che a me sembra istruttiva nel raccontare la storia dell’inflazione negli anni recenti. L’asse orizzontale mostra la frazione degli adulti tra i 25 ed i 54 anni che sono occupati, un indicatore che è strettamente correlato col tasso di disoccupazione ma che è sembrato essere un po’ migliore del misurare quanto il mercato del lavoro sia “surriscaldato”. L’asse verticale mostra l’inflazione sostanziale:

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Fonti: Ufficio delle Statistiche del Lavoro, Ufficio dell’Analisi Economica

I puntini blu in basso mostrano i dati annuali dal 2000 al 2019 [degli occupati], mentre la linea rossa mostra l’andamento [dell’inflazione] a partire da gennaio 2021. Nel periodo precedente alla pandemia, c’era in media una modesta relazione positiva tra occupazione e inflazione, mostrata dalla linea punteggiata. Ma l’inflazione è salita assai più in alto di quanto questa relazione vi avrebbe fatto supporre, per poi scendere rapidamente senza alcuna significativa perdita di posti di lavoro.

Dunque, cosa spiega questa storia e come essa è confrontabile con le previsioni degli economisti?

Ci sono stati, sull’intera questione, alcuni grandi disaccordi tra gli economisti. Quasi tutti, io penso, siano rimasti sorpresi da quanto abbiamo velocemente ridotto l’inflazione. Ma alcuni sono rimasti più sorpresi degli altri.

Ecco un rappresentazione schematica con tre frecce che partono dall’elevata inflazione e dalla abbastanza elevata condizione di occupazione nella quale ci trovavamo alla metà del 2022:

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Fonte: immaginazione dell’Autore

La curva etichettata con “LS” mostra il punto di vista molto pessimistico degli economisti che credevano che avremmo avuto bisogno di passare da un periodo di grandi perdite di posti di lavoro e di disoccupazione molto elevata per portare in basso l’inflazione, nel modo in cui facemmo dopo gli anni ‘970. Sì, “LS” sta per Larry Summers, il sostenitore più eminente di questo punto di vista, per quanto fosse in numerosa compagnia.

La freccia etichettata “PK” mostra la molto più ottimistica opinione – ma come si è scoperto, insufficientemente ottimistica –  sostenuta dagli economisti che credevano che abbassare l’inflazione avrebbe comportato qualche costo in termini di disoccupazione, ma niente di simile alla stagflazione degli anni ‘970 e ‘980. L’etichetta PK non ha bisogno di spiegazioni [sta per Paul Krugman]: nell’agosto del 2022 io pubblicai una newsletter che spiegava perché credevo che l’analogia con il periodo successivo agli anni ‘970 fosse del tutto sbagliata. Di fatto, io ero sconcertato dal pessimismo estremo che venivo registrando. Su questo, torno successivamente.

Ma io non penavo che la disinflazione sarebbe stata indolore. Credevo che l’economia statunitense fosse surriscaldata, con una domanda che eccedeva l’offerta, e mi aspettavo che correggere questo squilibrio avrebbe comportato qualche sofferenza. “Abbassare l’inflazione”, scrissi, “richiede un raffreddamento dell’economia, ma non collocarla in una prolungata recessione”.

E chi è “RW”? Quello è il mondo reale [Real World], nel quale abbassare l’inflazione non ha richiesto affatto alcuna perdita di posti di lavoro. La domanda può aver ecceduto l’offerta nel 2022, ma il divario sembra essere stato chiuso non riducendo la domanda ma aumentando l’offerta, quando i turbamenti persistenti dalla pandemia sono stati risolti.

Penso che a coloro tra noi che non furono abbastanza ottimisti si possa perdonare di non aver previsto tutto questo, per quanto forse non tocchi a me dirlo. Ed io davvero credevo che a quel tempo la Fed fosse giustificata nell’alzare i tassi di interesse, sebbene sia un po’ preoccupato che la Fed abbia ecceduto e che dovrebbe cominciare presto a tagliarli.

Ma da dove proveniva il pessimismo estremo di alcuni dei miei colleghi?

Vari economisti avevano messo in guardia che il Piano Americano di Salvataggio, l’ampia proposta di legge di spesa approvata agli inizi dalla Amministrazione Biden, sarebbe stata inflazionistica, ammonizioni che parvero confermate dall’impennata dell’inflazione del 2021-22. Retrospettivamente, questi economisti possono aver avuto ragione per le ragioni sbagliate, dal momento che l’inflazione alla fine si impennò, non soltanto in America ma quasi dappertutto:

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Fonte: OCSE

Questo suggerisce che l’inflazione potrebbe aver avuto a che fare meno con una spesa eccessiva che non con i blocchi connessi alla pandemia; si veda l’articolo di Claudia Sahm nei “Cenni Rapidi” qua sotto [1].  Ma la mia grande domanda è: perché così tanti economisti avevano previsto che la iniziale rapida crescita dell’inflazione sarebbe stata seguita da una duratura stagflazione.

Il punto è che disponiamo di una racconto consueto sulle ragioni per le quali fu così difficile porre termine all’inflazione degli anni ‘970, ed esso si basa sul modo in cui una inflazione persistente si era radicata nelle aspettative. Ma questo non era chiaramente il caso nel 2022. Dunque, mentre le previsioni dell’inflazione nel 2021 più o meno riflettevano la macroeconomia dei libri di testo, prevedere dopo il 2022 la stagflazione comportava buttar via i libri di testo a favore di argomenti inediti di pessimismo.

Inoltre, quello che mi colpì nel 2022 fu che gli argomenti che i principali pessimisti stavano avanzando per un’alta inflazione duratura non avevano alcuna connessione logica con gli argomenti che avevano avanzato per un’impennata dell’inflazione del precedente 2021. Stavano prevedendo la medesima cosa ma per ragioni completamente diverse. Non c’era niente che collegasse i punti di vista inflazionistici del 2022 a quelli del 2021, se non una condivisa sensazione di pessimismo.

E le sensazioni sono una base modesta per l’analisi economica. In effetti, le previsioni della stagflazione basate sulle sensazioni – possiamo chiamarla una inflazione da sensazioni? – si sono dimostrate completamente, si potrebbe dire clamorosamente, sbagliate.








[1] In genere, le newsletter di Krugman terminano con la segnalazione di articoli attinenti al suo intervento. Quello di Claudia Sham è un messaggio su Twitter apparso in questi giorni (dal titolo ‘Avevo ragione io’), col quale ella ha ripubblicato un suo articolo  nel periodo della pandemia che contestava le letture pessimistiche delle ampie misure di sostegno decise a quel tempo dalla Amministrazione Biden.






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