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La medioevale medicina dell’economia prevalente contro l’inflazione, di James K. Galbraith (da Project Syndicate, 29 dicembre 2023)


Dec 29, 2023

Mainstream Economics’ Medieval Inflation Medicine


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AUSTIN – When assessments of the quasi-inflation of 2021-22 appeared in major US media outlets this month, the prognosis was good: the fever has receded and may already be gone. The latest reports on personal consumption expenditures were jubilant. If trends continue, “such a success would be likely to shape [US Federal Reserve Chair Jerome Powell’s] legacy,” noted Jeanna Smialek of The New York Times.

Smialek’s article illustrates the fetish of Fed worship. The two economists she quotes, a former Fed official and a banker, are resolute in crediting Powell and his colleagues. “The Fed right now looks pretty dang good,” says one. “Certainly they’ve done very well,” says the other. Still, some readers may harbor doubts, because, as Smialek notes, we have “an outcome that [the Fed’s] own staff economists viewed as unlikely just six months ago.”

What should we make of this? Supposedly, the Fed’s actions “played a role in … keeping consumers from adjusting their expectations.” Yet none of the experts, including the professionals who guide policy, shared the inflation optimism now attributed to the consuming masses or even detected its presence. With all their surveys and all their models, they were surprised.

Smialek admits that other factors were at work, noting that “higher interest rates didn’t heal supply chains.” She could have gone further, reminding readers that inflation peaked back in June 2022, only three months after the Fed started hiking interest rates. At that time, the Fed’s policy rate had risen just 75 basis points, and no one knew how much higher it might go. In fact, we have no evidence that monetary policy had any significant effect on the course taken by prices – certainly not before the June 2022 turning point, and not thereafter, either.

In modern medicine, a specific diagnosis normally leads to a specific treatment. But that is not the case in modern economics. Instead, the absence of an orderly sequence in the recent episode recalls the medieval approach to medicine, according to which all disease stemmed from an imbalance of the four bodily “humors.” And, as in pre-modern medicine, the treatment is always the same, regardless of the nature of the humoral imbalance. Medieval doctors drew blood; modern central bankers raise interest rates. The parallel is exact, because the thinking hasn’t changed.

In mainstream macroeconomics today, blood, phlegm, yellow bile, and black bile have been replaced by money, government spending, jobs, and expectations. While the few remaining monetarists blame “money printing,” fiscalists focus on budget deficits. Then there are the Phillips-curve holdovers, for whom a low unemployment rate must signal danger. Expectations theories cover the gaps left by the other three.

Consider Lawrence H. Summers, the Harvard University professor and former US Secretary of the Treasury whom the Financial Times rightly describes as “one of the most influential economists of our time.” From early 2021, he was also America’s leading inflation hawk, predicting high and persistent inflation and demanding sharp increases in interest rates.

Summers’s early analyses boiled down to two claims: the labor market was too hot, and fiscal stimulus – pandemic relief, infrastructure spending, investment incentives – was too strong. The first concern rested on the Phillips curve, a relic of the 1960s; the second was informed by the experience of the Vietnam war, also dating to the 1960s. As Summers reveals in a recent interview with the Financial Times, his diagnostic tools have not evolved much since his adolescence. Though he concedes that “it certainly hasn’t been a glorious period for the Phillips curve,” he then hastens to add: “But I’m not sure we have a satisfactory alternative theory.”

Assuming that “we” refers to mainstream economists, Summers is correct. He relegates Milton Friedman’s monetarism to “extreme” cases like Argentina, and he is ambivalent about expectations. Under the expectations theory, he notes, “inflation is set by inflation expectations, and inflation expectations are set by the people who form inflation expectations.” Given this circular reasoning, Summers concludes, “inflation theory is in very substantial disarray.”

Except that it’s not. There was, and is, a competing view, dismissed at the time as “team transitory.” Summers acknowledges our existence, and he even concedes that we have prevailed for now. But he cannot bring himself to confront our arguments. Instead, he claims: “Ironically, if team transitory proves to be vindicated, it will be because their policy advice was not taken. It will be because the Fed moved strongly enough.” Here we encounter the late medieval spirit in full flower. The counselors are clueless, and the shaman is blind, but his magic powers cannot be challenged.

On December 18, 2023, Washington Post reporters Rachel Siegel and Jeff Stein wrote that “the economy is ending the year in a remarkably better position than almost anyone … in mainstream economics had predicted.” The reference to “mainstream” reminds us that there is an alternative, whose predictions, on this occasion, were more accurate. The Post writers explain the temporary factors that actually drove the 2021-22 quasi-inflation: energy shocks, supply-chain disruptions, housing. And then they venture a step closer to the forbidden line. While still crediting the Fed, they also point to steps that the Biden administration took to address these specific problems.

This is half right. White House policies – including sales from the strategic petroleum reserve and pressure on ports to stay open around the clock – were important. So were market forces and the simple passage of time. Fed policy had nothing to do with it.

Of course, conceding that much would be a step too far. It would mean that economics is moving from the age of bloodletting and incantations to one inspired by, say, Louis Pasteur (a pioneer of immunology) and Alexander Fleming (the discoverer of penicillin). If economics finally became a discipline in which specific diagnostics led to specific cures, the necromancers would have to go. We are not there yet, but perhaps that time will come.


La medioevale medicina dell’economia prevalente contro l’inflazione,

di James K. Galbraith


AUSTIN – Quando questo mese sono apparse sui principali organi  stampa statunitensi le stime della quasi-inflazione del 2021-22, la prognosi era molto positiva: la febbre era calata e forse era già scomparsa. Gli ultimi rapporti sulle spese per i consumi personali erano esultanti. Se la tendenza prosegue, ha notato Jeanna Smialek suk New York Times, “un tale successo probabilmente avrebbe l’effetto di plasmare il lascito [del Presidente della Federal Reserve Jerome Powell]”.

L’articolo della Smialek illustra il feticcio del culto della Fed. I due economisti che ella cita, un passato dirigente della Fed e un banchiere, sono determinati nell’attribuire il merito a Powell ed ai suoi colleghi. “La Fed adesso con ragione osserva davvero un buon lavoro”, dice uno. Eppure, alcuni lettori potrebbero nutrire dubbi, perché, come osserva la Smialek, abbiamo “un risultato che gli economisti dello stesso staff [della Fed] consideravano improbabile soltanto sei mesi orsono”.

Come dovremmo giudicare tutto questo? In apparenza, le iniziative della Fed “hanno avuto un ruolo nel … trattenere i consumatori dal modificare le loro aspettative”.  Tuttavia nessuno degli esperti, neppure i professionisti che dirigono la politica, condividevano l’ottimismo sull’inflazione che adesso viene attribuito alla masse dei consumatori e neanche rilevavano la sua presenza. Con tutti i loro sondaggi ed i loro modelli, essi sono rimasti sorpresi.

Smialek ammette che hanno operato altri fattori, osservando che “i tassi di interesse più alti non hanno curato le catene dell’offerta”. Avrebbe potuto spingersi più in avanti, ricordando ai lettori che l’inflazione arrivò al suo picco nel passato giugno 2022, soltanto tre mesi dopo che la Fed cominciò ad alzare i tassi di interesse. A quel tempo, il tasso di riferimento della Fed era cresciuto soltanto di 75 punti base, e nessuno sapeva quanto sarebbe ancora potuto salire. Di fatto, non abbiamo alcuna prova che la politica monetaria abbia avuto alcun effetto significativo sull’indirizzo preso dai prezzi – certamente non prima del punto di svolta del giugno 2022, e neppure successivamente.

Nella medicina moderna, una particolare diagnosi normalmente comporta un trattamento specifico. Ma non è quello il caso dell’economia moderna. Piuttosto, l’assenza di una sequenza ordinata nel recente episodio ricorda l’approccio medioevale alla medicina, secondo il quale ogni malattia deriva da uno squilibrio di quattro fondamentali “umori” corporei. E, come nella medicina pre-moderna, il trattamento è sempre lo stesso, a prescindere dalla natura dello squilibrio degli umori. I dottori medioevali estraevano il sangue; i banchieri centrali moderni alzano i tassi di interesse. Il parallelo è esatto, giacché il pensiero è il medesimo.

Nella macroeconomia prevalente oggi, il sangue, il flegma, la bile gialla e la bile nera sono stati sostituiti dal denaro, dalla spesa pubblica, dai posti di lavoro e dalle aspettative. Mentre i pochi monetaristi rimasti danno la colpa allo “stampare moneta”, i sostenitori dell’intervento finanziario pubblico si concentrano sui deficit di bilancio. Ci sono poi i residui sostenitori della curva di Phillips, per i quali una basso tasso di disoccupazione deve indicare un pericolo. Le teorie sulle aspettative coprono i vuoti lasciati dalle altre tre teorie.

Si consideri Lawrence H. Summers, il professore dell’Università di Harvard e passato Segretario al Tesoro che il Financial Times descrive giustamente come “uno degli economisti più influenti del nostro tempo”. Dagli inizi del 2021 egli è anche stato il principale falco dell’inflazione dell’America, prevedendo una alta e persistente inflazione e chiedendo bruschi aumenti dei tassi di interesse.

Le analisi di Summers si riducevano a due concetti: il mercato del lavoro era troppo surriscaldato, e lo stimolo della finanza pubblica – gli aiuti nella pandemia, le spese sulle infrastrutture e gli incentivi agli investimenti – erano troppo forti. La prima preoccupazione si basava sulla curva di Phillips, un relitto degli anni ‘960; la seconda si conformava all’esperienza della guerra nel Vietnam, anch’essa risalente agli anni ‘960. Come Summers rivela in una recente intervista al Financial Times, i suoi strumenti di diagnosi non sono molto cambiati dalla sua adolescenza. Per quanto egli ammetta che “certamente non è stato un periodo glorioso per la curva di Phillips”, egli poi si affretta ad aggiungere: “Ma io non sono sicuro che abbiamo una teoria alternativa soddisfacente” .

Considerando che con il “noi” egli si riferisce agli economisti prevalenti, Summers ha ragione: egli relega il monetarismo di Milton Friedman a casi “estremi” come l’Argentina, ed è ambivalente sulle aspettative. Sotto la teoria delle aspettative, osserva, “l’inflazione è fissata dalle aspettative di inflazione, e le aspettative di inflazione sono fissate dalle persone che danno forma alle aspettative di inflazione”. Dato questo ragionamento circolare, Summers conclude che “la teoria dell’inflazione è in un disordine molto sostanziale”.

Senonché, non è così. C’è stato, e c’è, un punto di vista alternativo, in quella occasione liquidato come quello della “squadra della transitorietà”. Summers riconosce la nostra esistenza, ed ammette persino che sinora abbiamo prevalso. Ma egli non può spingersi a misurarsi con i nostri argomenti. Egli piuttosto sostiene: “Paradossalmente, se la squadra della transitorietà dimostra di essere stata confermata, ciò è dipeso dal fatto che la politica da loro consigliata non è stata seguita. È dipeso dal fatto che la Fed si è mossa con energia sufficiente”. Ci imbattiamo qua nel tardo spirito medioevale, in pieno rigoglio. I consiglieri sono senza indizi e lo sciamano è cieco, ma dei suoi poteri magici non si può dubitare.

Il 18 dicembre 2023, i giornalisti del Washington Post Rachel Siegel e Jeff Stein hanno scritto che “l’economia sta chiudendo l’anno in una condizione considerevolmente migliore di quella che quasi tutti … nell’economia prevalente avevano previsto”. Il riferimento ai “prevalenti” ci ricorda che, in questa occasione, c’è stata una alternativa, le cui previsioni sono state più accurate. I giornalisti del Post spiegano che fattori temporanei hanno effettivamente guidato la quasi-inflazione del 2021-22: shock energetici, blocchi delle catene dell’offerta, settore abitativo. Poi essi si avventurano ulteriormente verso la zona proibita. Pur dando ancora merito alla Fed, mettono anche in evidenza i passi che l’Amministrazione Biden ha fatto per affrontare questi problemi specifici.

Questo è per metà giusto. Le politiche della Casa Bianca – comprese le vendite dalla riserva strategica di petrolio e la pressione sui porti per restare aperti giorno e notte – sono state importanti. Altrettanto lo sono state le forze del mercato e il semplice trascorrere del tempo. La politica della Fed non ha avuto niente a che fare con tutto ciò.

Ovviamente, ammetterlo troppo sarebbe stato un passo avventato. Avrebbe significato che l’economia si sta spostando dall’età dai salassi e degli incantesimi a quella ispirata, diciamo, da Louis Pasteur (un pioniere dell’immunologia) e di Alexander Fleming (lo scopritore della penicillina). Se l’economia divenisse finalmente una disciplina nella quale diagnosi specifiche portano a cure specifiche, i negromanti dovrebbero andarsene. A quel punto non ci siamo ancora, ma forse quel tempo verrà.












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