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BCE: è adesso il momento della normalizzazione, di Peter Bofinger (da Social Europe, 18 marzo 2024)


18th March 2024

ECB: now is the time for normalisation



Macroeconomic tightening

The tightening of monetary policy, associated with high interest rates, has been reinforced by a restrictive fiscal policy. The ECB estimates that the partial withdrawal of support measures to address energy costs and wider inflation has led to a tightening of the eurozone fiscal stance—as reflected in the (cyclically-adjusted) primary balance—in 2023 and expects a more significant tightening in 2024. The fiscal-policy squeeze in the euro area is illustrated by comparing its budget deficit of 2.9 per cent of GDP in 2024 with that of the United States, where it will reach 5.3 per cent according to the Congressional Budget Office.

This poor economic performance is reflected in a faster-than-expected disinflation process. In September 2023, the ECB staff forecast for inflation in 2024 was 3.0 per cent. This month, the forecast was revised downwards to only 2.3 per cent, which is close to the target. For 2025, the inflation forecast of 2.0 per cent would be fully on target.

Another indication of the lack of dynamism in the euro area is the stagnation of bank loans to the private sector since autumn 2022. In line with this, the growth rate of M3 (a standard measure of the money supply) has slowed sharply and is now also close to zero.

Confusing metaphor

Taking into account that the effects of monetary policy are not immediate but have a lag of about one to two years, one could conclude that disinflation has been successfully achieved and that it is now time to move from a restrictive to a neutral policy. The ECB president, Christine Lagarde, however takes a different view. Asked by a journalist about the merits of a gradual rate cut, she replied with an elegant but somewhat confusing metaphor:

“I would use the analogy of seasons and episodes. We are still in the holding season. We will move to the restrictiveness season, that will take a while. And once that season is over, we will move into a normalisation season.

Which suggests that ‘normalisation’ is far away.

How does Lagarde justify this policy stance? At a general level, she keeps emphasising that the ECB ‘takes a data-dependent approach to determining the appropriate level and duration of restriction’. But this is not very illuminating, as nobody would expect the ECB to take decisions in a ‘data-independent’ manner.

More revealing is her mention of the three elements of the ECB’s ‘reaction function’: the inflation outlook, underlying inflation and the strength of monetary policy.

Inflation outlook

As far as the inflation outlook is concerned, one could argue that with an inflation rate of 2.3 per cent in 2024 and 2.0 per cent in 2025 ‘normalisation’ is warranted. Given the uncertainty bands around the ECB’s inflation forecast, it cannot even be ruled out that ‘headline’ inflation will be below 2 per cent as early as the third quarter of 2024 (at the 60 per cent and 30 per cent lower bounds). But the president is not yet satisfied:

“I wish everything was closer to our target. We’re not there yet. We are not there. Even on headline inflation, we are still projecting 2.3 per cent, which is a revision from what we had before. But we’re still at 2.3 per cent in 2024 and we’re at 2 per cent in 2025.”

The insistence on hitting the target to a decimal point is hard to reconcile with the ECB’s strategy, which emphasises: ‘The Governing Council confirms the medium-term orientation of its monetary policy strategy. This allows for inevitable short-term deviations of inflation from the target, as well as lags and uncertainty in the transmission of monetary policy to the economy and to inflation.

Indeed, the strategy sees virtue in this flexibility of the medium-term orientation, which ‘allows the Governing Council in its monetary policy decisions to cater for other considerations relevant to the pursuit of price stability’. It could, for instance, allow consideration of the negative side-effects of the bank’s interest policy on economic growth, the price of overly ambitious disinflation.

Underlying inflation

The main indicator of underlying inflation is ‘core’ inflation, excluding energy and food prices. Although it is still at 3.0 per cent, experience shows that this indicator lags behind headline (technically, HICP) inflation and is therefore not a good guide from a forward-looking perspective (see chart). The focus on core inflation may explain why the ECB waited until July 2022 to raise rates, although headline inflation had already reached high levels in autumn 2021.

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As regards underlying inflation, the ECB pays a lot of attention to wage developments in the euro area. Indicators of negotiated wages and compensation of employees suggest that a turning point has been reached. In addition, inflation expectations are of particular importance for future wage developments.

The median expectation for inflation three years ahead is 2.5 per cent, which is not significantly different from the ECB’s inflation target.

Monetary policy

While it is highly likely that the ECB will lower its key rates in June, the big question is how quickly and how far. To answer it requires an assessment of a neutral interest rate for the euro area. The concept of the neutral rate goes back to Knut Wicksell (1851-1926), who described it thus:

“There is a certain rate of interest on loans which is neutral in respect to commodity prices, and tends neither to raise nor to lower them. This is necessarily the same as the rate of interest which would be determined by supply and demand if no use were made of money and all lending were effected in the form of real capital goods. It comes to much the same thing to describe it as the current value of the natural rate of interest on capital.”

There is much debate about the theoretical concepts for measuring the natural rate and the results of empirical studies. A recent study by the ECB concludes that ‘estimates obtained from term structure models and semi-structural models … have ranged between about minus three-quarters of a percentage point to around half a percentage point’. To a large extent, therefore, it could be argued that the neutral or natural real interest rate for the euro is close to zero. With inflation at the 2 per cent target, the neutral nominal interest rate would then also be 2 per cent.

Thus ‘normalisation’ would require a reduction in the ECB’s policy rate to 2 per cent. Given the state of the eurozone economy, it would be advisable to achieve this process in a symmetrical manner, rather than in the gradual, ‘three-season’ approach envisaged by Lagarde. It took the ECB less than a year to raise its policy rate from 2.0 per cent (December 2022) to 4.0 per cent (September 2023). Why should it not be possible to reduce it with the same speed?

The euro area is facing a challenging transformation process due to climate change, digital innovation and competitors such as China and US not bound by fiscal rules. ‘Normal’ interest rates are an important precondition for financing the massive investments needed to achieve this transformation.


BCE: è adesso il momento della normalizzazione,

di Peter Bofinger


La restrizione macroeconomica

La restrizione della politica monetaria, associata con alti tassi di interesse, è stata rafforzata da una politica restrittiva della finanza pubblica. La BCE stima che il parziale ritiro delle misure di sostegno per affrontare i costi dell’energia e la più ampia inflazione abbia portato ad una restrizione della posizione di finanza pubblica  dell’eurozona nel 2023 – come riflessa nel saldo primario (corretto ciclicamente) – e ci si aspetta una restrizione più significativa nel 2024. La stretta della politica della finanza pubblica nell’area euro è illustrata da un confronto tra il suo deficit di bilancio del 2,9 per cento del PIL nel 2024, con quello degli Stati Uniti, laddove quest’ultimo secondo l’Ufficio Congressuale del Bilancio, raggiungerà il 5,3 per cento.

La modesta prestazione economica è riflessa in un processo di disinflazione più veloce di quanto atteso. Nel settembre del 2023, la previsione di inflazione dello staff della BCE nel 2024 era del 3,0 per cento. Questo mese, la previsione è stata ridotta a solo il 2,3 per cento, che è vicino all’obbiettivo. Per il 2025, la previsione del 2,0 sarebbe pienamente nell’obbiettivo.

Un’altra indicazione della mancanza di dinamismo nell’area euro è la stagnazione dei prestiti bancari al settore privato a partire dall’autunno 2022. In linea con questa, il tasso di crescita dello M3 (una misurazione standard dell’offerta di moneta) ha rallentato bruscamente e adesso è vicino allo zero.

Una metafora confusa

Mettendo in conto che gli effetti della politica monetaria non sono immediati e che hanno un ritardo di circa uno o due anni, si potrebbe concludere che la disinflazione è stata realizzata con successo e che adesso è il momento di passare da una politica restrittiva ad una neutrale. Tuttavia, la Presidente della BCE Christine Lagard ha un’opinione diversa. Alla domanda di un giornalista sul valore di un graduale taglio del tasso, ella ha replicato con una metafora elegante ma in qualche modo confusa:

“Io utilizzerei l’analogia tra le stagioni e gli episodi. Noi siamo ancora in una stagione di attesa. Spostarsi verso una stagione di carattere restrittivo, richiederà un po’ di tempo. E, una volta che quella stagione sia superata, ci sposteremo in una stagione di normalizzazione.”

Il che suggerisce che la ‘normalizzazione’ sia lontana.

Come giustifica Lagarde questa posizione politica? Ad un livello generale, ella continua a enfatizzare che la BCE ‘tiene un approccio dipendente dai dati nel determinare il livello appropriato e la durate delle restrizioni’. Ma ciò non è molto illuminante, dato che nessuno si aspetterebbe che la BCE assuma decisioni in un modo ‘indipendente dai dati’.

Più rivelatorio è il suo riferimento ai tre elementi della ‘funzione di reazione’ della BCE: la previsione di inflazione, l’inflazione sostanziale e la forza della politica monetaria.

La previsione di inflazione

Per quanto riguarda la previsione di inflazione, si supporrebbe che con un tasso di inflazione al 2,3 per vento nel 2024 e al 2,0 per cento nel 2025, la ‘normalizzazione’ sia giustificata. Data l’incertezza che avvolge la previsione di inflazione della BCE, non può persino essere escluso che l’inflazione complessiva scenda al di sotto del 2 per cento del terzo trimestre del 2024 (ai limiti inferiori del 60 e del 30 per cento). Ma la Presidente non è ancora soddisfatta:

“Io vorrei che ogni cosa fosse più vicina all’obbiettivo. Non siamo ancora a quel punto. Non ci siamo ancora. Anche sulla inflazione complessiva, stiamo ancora prevedendo un 2,3 per cento, che è un mutamento da quello che avevamo in precedenza. Ma siamo ancora al 2,3 per cento nel 2024 e al 2 per cento nel 2025.”

L’insistenza nel raggiungere l’obbiettivo al punto decimale si concilia difficilmente con la strategia della BCE, la quale mette in evidenza: “Il Consiglio Direttivo conferma l’orientamento a medio termine della sua strategia di politica monetaria. Questo autorizza inevitabili deviazioni nel breve termine dall’obbiettivo, così come ritardi e incertezza nella trasmissione della politica monetaria all’economia e all’inflazione.”

In effetti, la strategia riconosce un valore in questa flessibilità della strategia a medio termine, che “permette al Consiglio Direttivo nelle sue decisioni di politica monetaria di soddisfare altre considerazioni rilevanti nel perseguimento della stabilità dei prezzi”. Esso potrebbe ad esempio, permettersi di considerare gli effetti collaterali negativi della politica dell’interesse della banca sulla crescita economica, (ovvero) il prezzo di una disinflazione eccessivamente ambiziosa.

L’inflazione complessiva

Il principale indicatore dell’inflazione complessiva è l’inflazione ‘sostanziale’, che esclude i prezzi dell’energia e dei generi alimentari. Sebbene essa sia ancora al 3,0 per cento, l’esperienza mostra che questo indicatore è in ritardo sulla inflazione complessiva (tecnicamente, HICP) e di conseguenza non è una buona guida in una prospettiva che guarda in avanti (vedi il diagramma). La concentrazione sulla inflazione sostanziale può spiegare perché la BCE ha atteso sino a luglio 2022 per elevare i tassi, sebbene l’inflazione complessiva avesse già raggiunto livelli elevati nell’autunno del 2021.

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Per quanto riguarda l’inflazione complessiva, la BCE presta molta attenzione agli sviluppi salariali nell’area euro. Gli indicatori dei salari negoziati e dei stipendi degli impiegati mostrano che un punto di svolta è stato raggiunto. Per di più le aspettative di inflazione sono di particolare importanza per i futuri sviluppi salariali.

L’aspettativa mediana per l’inflazione ni prossimi tre anni è al 2,5 per cento, non significativamente diversa dall’obbiettivo di inflazione della BCE.

La politica monetaria

Mentre è altamente probabile che la BCE abbasserà i suoi tassi di riferimento a giugno, la grande domanda è quanto la farà rapidamente e sino a dove si spingerà. La risposta richiede un giudizio sul tasso di interesse neutrale nell’area euro. Il concetto di tasso di interesse neutrale ci riporta a Knut Wicksell (1851-1926), che lo descriveva nel modo seguente:

“C’è un determinato tasso di interesse sui prestiti che è neutrale rispetto si prezzi delle materie prime, e non tende né ad aumentarli né ad abbassarli. Questo è necessariamente lo stesso del tasso di interesse che sarebbe determinato dall’offerta e dalla domanda se non venisse fatto alcun uso di denaro e tutti i crediti fossero effettuati nella forma di beni capitali reali. È più o meno la stessa cosa descriverlo come il valore del momento del tasso naturale di interesse sul capitale.”  

C’è molto dibattito sui concetti teorici della misurazione del tasso naturale e sui risultati degli studi empirici. Uno studio recente della BCE conclude che “stime ottenute dai modelli in termini di struttura e dai modelli semi-strutturali … hanno oscillato tra meno di tre-quarti di punto percentuale a circa la metà di un punto percentuale”. In un certa misura, di conseguenza, si potrebbe sostenere che il tasso di interesse reale neutrale o naturale per l’euro è vicino allo zero. Con l’inflazione all’obbiettivo del 2 per cento, anche il tasso di interesse neutrale nominale sarebbe al 2 per cento.

Quindi la ‘normalizzazione’ richiederebbe un tasso di riferimento della BCE del 2 per cento. Dato lo stato dell’economia dell’eurozona, sarebbe consigliabile realizzare questo processo in maniera simmetrica, piuttosto che nell’approccio graduale, a ‘tre tappe’, immaginato da Lagarde. È occorso alla BCE meno di un anno per elevare il suo tasso di riferimento dal 2 per cento (dicembre 2022) al 4 per cento (settembre 2023). Perché non dovrebbe essere possibile ridurlo con la stessa velocità?

L’area euro sta affrontando un impegnativo processo di trasformazione dovuto al cambiamento climatico, alla innovazione digitale ed a competitori come la Cina e gli Stati Uniti  non condizionati da regolamenti di finanza pubblica. Tassi di interesse ‘normali’ sono una precondizione importante per finanziare i massicci investimenti necessari per realizzare questa trasformazione.








[1] La linea rossa indica l’inflazione complessiva – ovvero totale, senza esclusione dei prezzi più volatili dell’energia e dei generi alimentari – mentre la linea blu indica l’inflazione sostanziale, ovvero con l’esclusione dei prezzi più suscettibili di variazioni solo temporanee. Ovviamente, la linea verde indica l’obbiettivo di inflazione della BCE al 2 per cento.







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