Il mistero dei tassi di interesse statunitensi,

di J. Bradford DeLong

BERKELEY – Negli Stati Uniti, il tasso di interesse reale sicuro a lungo termine – il rendimento corretto per l’inflazione sugli investimenti a basso rischio come i Buoni del Tesoro – è, oltre alle “condizioni finanziarie”, il meccanismo chiave che influenza sia l’incentivo a costruire che l’equilibrio nelle esportazioni nette (a seguito del suo effetto sul tasso di cambio).

Dagli inizi di marzo a metà maggio del 2022, questa misura è balzata di più di un punto percentuale allorché il mercato obbligazionario ha compreso che la Federal Reserve statunitense avrebbe presto ridimensionato i suoi sforzi per promuovere una rapida ripresa dell’occupazione a seguito della pandemia. Poi, dalla fine di agosto agli inizi di ottobre del 2022, ha fatto un altro balzo, questa volta per 1,5 punti percentuali su base annua, al momento in cui gli operatori obbligazionari hanno immaginato che la Fed avrebbe potuto dover restringere la politica monetaria per evitare una inflazione persistente in un’economia che era tornata alla piena occupazione.

Sono state queste due impennate che hanno determinato la configurazione dell’attuale tasso di interesse. Oggi i tassi sono più alti – di circa due punti percentuali – rispetto al livello che si sarebbe dovuto considerare il tasso “neutrale” in ciascuno dei cinque anni passati (prima della pandemia).

Il tasso neutrale, spiega John Maynard Keynes ne La Teoria Generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta, è il livello necessario per “determinare una correzione tra la propensione a consumare e l’incentivo a investire”. Un tasso di interesse che ciascuno consideri superiore al livello neutrale, di conseguenza, riflette l’aspettativa dei mercati che una recessione – o almeno un sostanziale rallentamento – sia solo una questione di tempo. Quando il tempo arriva, tutto dipenderà dal fatto che la Fed riconosca per tempo la debolezza che si avvicina per tagliare i tassi e realizzare un “atterraggio morbido”. Questa configurazione del tasso di interesse adesso si è mantenuta per sette mesi.

Naturalmente, la situazione non è stata completamente statica. Tra giugno ed ottobre 2023 c’è stato un altro rialzo di un punto. Ma quella ondata è presto regredita  quando la speculazione si è spostata alle domande su quando e quanto rapidamente la Fed avrebbe iniziato a tagliare i tassi. Il tasso trentennale dei Buoni del Tesoro è quindi tornato dove era nell’ottobre del 2022.

In effetti, l’atterraggio è stato tranquillo. Ma il pilota non ha osato spostarsi dalla retromarcia alla folle. A quanto sembra, la Fed è preoccupata che gli stipendi nei settori non agricoli continuino a crescere. Su una base corretta stagionalmente, ci sono stati 275.000 posti di lavoro in più a febbraio che a gennaio, il che è solo leggermente più alto della media di 250.000 posti di lavoro nei sei mesi passati. Io sospetto che la Fed sia profondamente a disagio con tassi di interesse sostanzialmente superiori a quello che essa in tutta tranquillità crede sia il tasso neutrale, particolarmente adesso che l’inflazione è molto vicina al suo obbiettivo del 2%. Ma essa non oserà spostarsi dalla retromarcia finché non vede segni di una crescita più lenta dei posti di lavoro.

Queste spiegazioni potrebbero far chiarezza sull’attuale situazione. La conclusione che i tassi di interesse siano in eccesso sul tasso neutrale potrebbe essere basata su una analisi erronea. O ci potrebbe essere un errore nel modo in cui misuriamo lo stato dell’economia. Oppure, terza ipotesi, la Fed potrebbe aver commesso l’errore di Willy il Coyote [1].

Considerando queste spiegazioni nell’ordine inverso, se la debolezza economica in effetti sta arrivando, la Fed desidererà ben presto aver cominciato a tagliare i tassi a gennaio del 2024. Si ricordi, le decisioni del settore privato per ridurre gli investimenti sull’edilizia, e per rifinanziare acquisti dai fornitori esteri, sono state sospese nel 2022 e rinviate al 2023 nel mentre le persone aspettavano di vedere quanto la Fed avrebbe ristretto. Se tra maggio e ottobre 2023 – quando il rendimento decennale dei Buoni del Tesoro è salito temporaneamente dal 3,53% el 4,93% – le imprese avessero poi dato seguito a quelle rinviate decisioni, l’impatto sulle conseguenze occupazionali dovrebbe cominciare a colpire l’economia proprio adesso.

A seguito delle sue corse, Willy il Coyote (una classico cartone della Looney Tunes) spesso continua a correre oltre il ciglio di un burrone ma non comincia a cadere finché non guarda in basso e non comprende che sta correndo per aria. Io ero abbastanza fiducioso che questo fosse il punto dove la Fed si trovava sei mesi orsono. Ma con il tempo che passa senza che accada niente, divento più combattuto.

Che dire se le misurazioni fossero sbagliate? C’è da tempo consenso sul fatto che il sondaggio sigli stipendi negli Stati Uniti sia superiore al sondaggio sulle famiglie. Ma nei due anni passati, è emerso un divario tra questi due sondaggi. Mentre il sondaggio sugli stipendi segnala 2,7 milioni di posti di lavoro in più di un anno fa, il sondaggio sulle famiglie segnala soltanto 700.000 persone in più che lavorano in quei posti di lavoro rispetto ad un anno fa.

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Se il mercato del lavoro fosse così debole come indica il sondaggio sulle famiglie, quella debolezza dovrebbe già essersi manifestata nella spesa per i consumi. E così non è stato.

Ciò lascia la possibilità di una analisi erronea. Il consenso quasi unanime a partire dalla pandemia è stato che ci sono potenti fattori fondamentali che mantengono molto basso il tasso di interesse neutrale, e che non ci sono stati importanti cambiamenti in quei fondamentali. Di conseguenza il tasso neutrale dovrebbe essere ancora molto basso, comportando che il tasso di riferimento molto elevato sarebbe inappropriato per un’economia di piena occupazione e con un’inflazione vicina al suo obbiettivo.

Ma se c’è una lezione che ho appreso in più di quarant’anni nel cercar di capire il ciclo economico, è che non c’è nella macroeconomia alcuna regolarità empirica della quale si possa aver fiducia che non si sgretoli sotto i nostri piedi in un tempo considerevolmente breve.