Le obbligazioni faranno festa come nel 1999?

Di Paul Krugman

Vi ricordate l’economia sulla fine degli anni ‘990? Oppure, se siete troppo giovani per ricordarlo – spero che ciò sia vero almeno per alcuni dei miei lettori – vi ricordate cosa avete sentito dire a proposito?

Probabilmente ve lo ricorderete come un periodo di prosperità – bassa disoccupazione e rapida crescita economica, combinate con bassa inflazione – guastato da un’esuberanza irrazionale nel mercato azionario. Si ricorda qualcuno di Pets.com. [1]?

Quello che potreste non comprendere è quanto strettamente l’economia degli inizi del 2024 assomigli a quella degli ultimi anni di Clinton. Le persone potrebbero non stare accorgendosi della prosperità – o almeno esse affermano di non accorgersene, giacché c’è un grande divario tra i giudizi positivi degli americani sulla loro personale situazione finanziaria e i loro giudizi negativi sull’economia. Ma, stando ai dati, le cose sembrano abbastanza buone. In particolare, la disoccupazione è effettivamente un po’ più bassa adesso di quello che era alla fine dei ruggenti anni ‘990:

[2]    Fonte: FRED

Che dire dell’inflazione? Abbiamo avuto un serio colpo di inflazione nel 2021 e ’22, ma da allora esso è venuto calando. È vero, gli ultimi resoconti sull’inflazione sono stati deludenti, ma per la maggior parte essi probabilmente riflettono un semplice frastuono statistico. La Federal Reserve Bank di New York ha una misurazione della ‘inflazione di fondo’ che cerca di eliminare l’effetto del frastuono, a me piace questa misurazione perché consiste in un algoritmo non toccato da mani umane e di conseguenza non lascia spazio a ragionamenti interessati. E quello che questa misurazione dice è che l’inflazione di fondo è ancora un po’ sopra l’obbiettivo del 2 per cento della Federal Reserve, ma non di molto:

Fonte: Federal Reserve Bank di New York

Ancora, che dire dei tassi di interesse? Molti aspiranti acquirenti di abitazioni, in particolare, si sentono frustrati per gli alti tassi dei mutui. Non è quella una grande differenza rispetto a come erano le cose negli ultimi anni ‘990?

Sorprendentemente, la risposta è negativa. Le persone ricordano che allora le azioni erano alte; tendono a dimenticare che anche i tassi di interesse erano molto elevati. In effetti, i tassi dei mutui erano persino più alti di quanto non sono oggi:

Fonte: FRED

E quel confronto mi induce a chiedermi se gli elevati tassi di interesse potrebbero durare un po’ più a lungo di quanto molte persone, compreso il sottoscritto, stanno prevedendo.

Sino al periodo recente, io pensavo che gli alti tassi di interesse fossero un fenomeno temporaneo, principalmente provocato dagli sforzi della Fed di portare in basso l’inflazione con i rialzi dei tassi. Una volta che la Fed avesse vinto la battaglia – il che è in gran parte avvenuto – mi aspettavo un ritorno al contesto di bassi tassi che prevaleva prima che colpisse il Covid. Ma forse, solo forse, stiamo invece tornando al contesto di alti tassi degli ultimi anni ‘990.

Perché i tassi di interesse erano così  elevati all’incirca nel 1999? L’offerta e la domanda. La popolazione americana, in particolare il numero dei residenti nella loro prima età lavorativa, stava ancora crescendo rapidamente, determinando un bisogno di ampi investimenti in ogni cosa, dagli alloggi ai palazzi per uffici ed ai centri commerciali:

[3]    Fonte: Fred

Ci fu anche un boom negli investimenti delle imprese; noi ci ricordiamo la storia un po’ insulsa del commercio elettronico, ma da un punto di vista macroeconomico la crescita degli investimenti nelle telecomunicazioni – si pensi alla installazione dei cavi di fibre ottiche – fu un fattore molto più importante per l’economia;

[4]     Fonte: Ufficio dell’Analisi Economica

Queste forze crearono una forte domanda di finanziamenti investibili, e mentre le decisioni della Fed guidano nel breve periodo i tassi di interesse, nel più lungo periodo l’offerta e la domanda di risparmi sono i fattori che contano.

E sino a poco tempo fa, non sembrava probabile che le condizioni che avevano tenuto alti i tassi una generazione fa potessero riemergere. La popolazione in età lavorativa sembrava destinata a ristagnare o persino a ridursi, data la bassa fertilità e l’invecchiamento di coloro che erano nati col boom demografico. La tecnologia continuava a far progressi, ma i telefonini ed i video giochi non sembravano generare molti investimenti di impresa.

Poi, all’improvviso, sembra che le cose siano cambiate.

Prima della pandemia, la demografia debole era una parte cruciale dell’argomento per bassi tassi di interesse. La fertilità è ancora bassa e sta calando, ma gli Stati Uniti stanno conoscendo adesso una impennata nell’immigrazione che, se continua, trasformerà le previsioni demografiche.

Anche la domanda di investimenti è più forte di quello che ci si aspettava. Gli investimenti residenziali hanno tenuto assai meglio di quanto ci si sarebbe aspettato, forse perché la crescita del lavoro da casa ha portato ad una domanda di maggiori abitazioni dalle quali lavorare.

Anche alcune forme di investimento di impresa sono state in crescita, e non necessariamente quelle che vi sareste aspettati. L’Intelligenza Artificiale “ha il potenziale per impattare significativamente sui fattori macroeconomici”, secondo quanto ci dice proprio ChatGPT [5] (personalmente, io evito di usare “impattare” come un verbo). Ma, almeno sino a questo momento, questo non si legge nei numeri.

Quello che in effetti constatiamo è una forte crescita degli investimenti manifatturieri, principalmente guidata dalle politiche sul clima della Amministrazione Biden:

[6]    Fonte: FRED

Dunque, forse stiamo davvero constatando un ritorno a qualcosa di simile alle condizioni economiche degli ultimi anni ‘990 – sia il buono, nella forma di una bassa disoccupazione e (forse) di una forte crescita della produttività, che il meno buono, nella forma di tassi di interesse persistentemente elevati.

Io, per quanto mi riguarda, non me ne ero accorto e per quanto ne so, non se ne era accorto nessuno. Ma come dicono i distintivi sulle macchine contro i tamponamenti (e non lo dicono a sufficienza), sono cose che succedono.