Qual è il problema dell’Italia?

Di Paul Krugman

Come Presidente della Banca Centrale Europea, Mario Draghi salvò l’euro. Nel mio giudizio, questo lo rende il più grande banchiere centrale della storia, collocandosi persino prima dei passati Presidenti della Fed Paul Volcker, che rimise sotto controllo l’inflazione, e Ben Bernanke, che contribuì ad evitare una seconda Grande Depressione.

In un certo senso, dunque, non fu sorprendente che l’anno passato Draghi sia stato portato alla guida della nuova coalizione di governo dell’Italia – spesso etichettata come “tecnocratica”, ma in effetti più un Governo di unità nazionale creato per misurarsi con le conseguenze della pandemia del Covid-19. In una democrazia che funziona in modo appropriato, nessuno dovrebbe essere indispensabile, ma Draghi probabilmente lo era, in quanto unica persona con il prestigio per tenere le cose insieme.

Ma anche lui non è riuscito a farcela. Di fronte a quello che ha corrisposto ad un sabotaggio dei partner della sua coalizione, semplicemente Draghi si è dimesso, alimentando i timori che le prossime elezioni portino al potere i populisti della destra antidemocratica.

Io non ho idea di cosa accadrà. L’Italia, come ogni nazione, è unica in molti sensi, ma non in alcuni di quelli che immaginano molti. No, non è irresponsabile nella spesa pubblica. No, non è incapace di gestire i suoi affari interni. E la minaccia di una presa del potere da parte della destra autoritaria non è certo particolare nel caso dell’Italia; se non siete terrorizzati da quella prospettiva qua in America, vuol dire che siete disattenti.

È vero, l’Italia ha un problema con la stagnazione economica. Anche prima che colpisse la pandemia, l’Italia era sotto attenzione per aver conosciuto due decenni senza crescita nel prodotto lordo interno procapite:

La lunga stagnazione dell’Italia. Fonte: Il nostro mondo in dati

Quella stagnazione è importante, ed è anche un rilevante mistero economico. Ma negli eventi attuali non sembra fondamentale.

Sotto altri punti di vista, considerata la sua reputazione, l’Italia sembra sorprendentemente efficiente. In particolare, essa ha fatto un lavoro migliore degli Stati Uniti nel vaccinare la sua popolazione:

Gli italiani hanno avuto le loro iniezioni. Fonte: Il nostro mondo in dati

E se gli americani hanno in media redditi più alti degli italiani, da noi è anche assai più probabile morire più giovani:

Può darsi che non siano prosperi, ma vivono più a lungo. Fonte: OCSE

Che dire della reputazione dell’Italia di irresponsabilità nella finanza pubblica? Un tempo quella notorietà era giustificata, e l’imprudenza passata ha lasciato l’Italia con un debito relativamente elevato (sebbene non in rapporto ad altre nazioni europee, al Giappone o all’Inghilterra per buona parte del ventesimo secolo). Ma negli anni recenti, l’Italia è stata abbastanza disciplinata nella sua spesa. Si consideri l’equilibrio fiscale primario – le entrate fiscali meno le spese del Governo escluso il pagamento degli interessi:

Italia disciplinata nella finanza pubblica? Fonte: Fondo Monetario Internazionale 

Fino al colpo della pandemia, in effetti l’Italia ha gestito stabili avanzi primari, come quota del PIL un po’ superiori al resto dell’Europa e in netto contrasto con i deficit statunitensi.

Nel 2010-2012 l’Italia, assieme ad altre nazioni meridionali dell’Europa, conobbe una crisi del debito, con lo spread – la differenza tra i tassi di interesse italiani e tedeschi – che esplose. Ma come una manciata di economisti, soprattutto il belga Paul De Grauwe, misero in evidenza, questa crisi sembrava guidata meno da una insolvenza di fondo che da un panico che si auto avverava. In effetti, gli investitori si impegnarono in un assalto ai debiti delle nazioni del sud dell’Europa, creando una scarsità di cassa che questi paesi, che non avevano valute proprie e di conseguenza non potevano stampare moneta, erano incapaci di risolvere.

È lì che intervenne Draghi. Nel luglio del 2012, come Presidente della BCE, egli disse tre parole – “whatever it takes” – che furono prese come una promessa che la Banca avrebbe offerto il contante necessario ai paesi in crisi. E fu sufficiente la semplice promessa. Gli spread crollarono, e la crisi se ne andò:

Può l’Europa tirar fuori un altro Draghi? Fonte: FRED

Adesso, tuttavia, lo spread è tornato. Sinora non ai livelli del 2012: questa mattina i rendimenti dei bond decennali italiani erano “soltanto” 2,3 punti percentuali più dei tedeschi. Ma può darsi che questa volta la crisi dell’Italia si dimostri più intrattabile della crisi dell’euro degli inizi del primo decennio del 2000.

Perché? È vero che, in sostanza, la BCE sta ancora una volta tentando di tirar fuori un Draghi: essa ha introdotto un nuovo programma di acquisti di bond che si suppone impedisca il tipo di frammentazione che quasi liquidò l’euro una decennio orsono. Ma se Christine Lagarde, l’attuale Presidente della BCE, è intelligente e ammirevole, non è chiaro se essa possa realizzare quello che fece Draghi senza Draghi stesso.

Ancora più importante, ciò che sta accadendo adesso appare più specificamente italiano, nonché meno una faccenda di panico che si autoavvera come la crisi passata. Gli spread sul debito spagnolo e portoghese, che in generale seguirono l’Italia l’ultima volta, in qualche misura sono cresciuti, ma molto meno dell’Italia. Questo può dipendere dal fatto che il fattore scatenante adesso non è tanto un semplice rischio finanziario, ma un fattore di ansietà politica.

Come potete notare dalla tabella sopra, questa è effettivamente la seconda volta dal grande salvataggio di Draghi che i rendimenti delle obbligazioni italiane  prendono il volo. Accadde anche sulla fine del primo decennio del 2000, quando andò al potere una coalizione populista di destra. E questo sembra anche troppo probabile che accada nuovamente, sennonché questa volta la coalizione di destra sarà probabilmente anche più sgradevole.

In ogni caso, in questo momento gli spread dei rendimenti non sono il punto decisivo, sebbene non siano neppure irrilevanti. Il quadro più generale è che in un epoca nella quale l’Europa è già in grave tensione – cercando di rispondere alla aggressione russa in Ucraina, cercando di misurarsi con un’ampia impennata dell’inflazione provocata in parte dalla insensata decisione di affidarsi pesantemente al gas naturale russo – una delle nazioni principali del continente sembra in procinto di cadere in basso. Non è quello di cui c’è bisogno.

D’altra parte, quanto è diversa l’Italia dal resto di noi? La crisi italiana ha molto poco a che fare con lo sperpero della finanza pubblica o con una complessiva incompetenza; come ho detto, riguarda per intero la crescita di forze antidemocratiche, che sta avvenendo in tutto l’Occidente.

La frammentazione politica dell’Italia – e l’apparente incapacità del centrosinistra di agire unitariamente nonostante il pericolo della destra chiaro e attuale – può portare i partiti autoritari al potere prima che altrove. Ma forse non poi tanto prima: non è così difficile constatare che le democrazia americana potrebbe effettivamente collassare nel 2025.

Sono d’accordo con David Broder: l’Italia potrebbe ben rappresentare il futuro dell’Occidente. Che è cupo.

L’economia dell’imbroglio,

di Paul Krugman

C’è una vecchia storiella su Charles Darwin, che vera o no sembra appropriata al nostro attuale momento economico. Secondo tale storiella, due ragazzi incollavano insieme pezzi di vari insetti – un corpo di centipede, ali di farfalla, una testa di scarabeo e così via – poi, per scherzo, presentarono la loro creazione al grande naturalista per l’identificazione. “Ronzava quando l’avete presa?”, chiese lui. Quando loro risposero di sì, egli dichiarò che era un imbroglio [1].

È il genere di cose che accadono in questo momento nell’economia. Non sto suggerendo che qualcuno stia manipolando i dati, ma i diversi pezzi di informazione che riceviamo non sembrano allinearsi – sembrano quasi provenire da paesi diversi. Alcuni dati suggeriscono un’economia che si indebolisce, forse persino sull’orlo di una recessione. Alcuni suggeriscono un’economia che sta ancora andando forte. Alcuni dati suggeriscono mercati del lavoro molto rigidi; altri, non tanto.

Parliamo dei dati, e su come essi non combinino.

Il dato che normalmente usiamo per definire dove stia andando l’economia è il prodotto interno lordo reale – e secondo la stima ufficiale, il PIL reale nel primo trimestre di quest’anno si è ridotto. Non avremo una stima ufficiale (anticipata) del PIL del secondo trimestre prima della fine di questo mese, ma le “previsioni istantanee” che cercano di stimare il PIL basandosi su informazioni parziali – come il generalmente citato GDPNow della Fed di Atlanta – indicano una crescita lenta o persino un ulteriore periodo di restrizione.

Nel caso ve lo stiate chiedendo, no, due trimestri di PIL in calo non comporteranno che siamo ufficialmente in recessione;  quella determinazione è fatta da una commissione indipendente che mette nel conto un’ampia gamma di informazioni. E dato in questo momento il quadro confuso, è improbabile, almeno sinora, che essa dichiari una recessione.

Tra le altre cose, un altro dato ampiamente utilizzato – la creazione di posti di lavoro – sta raccontando una storia abbastanza diversa. La stima ufficiale della crescita dell’occupazione non agricola a giugno è apparsa abbastanza forte – più 372.000 posti di lavoro – il che non sembra affatto quello che ci si aspetterebbe in una recessione.

Abbiamo dunque un conflitto tra i dati sulla produzione e i dati sull’occupazione? Se fosse solo questo sarebbe semplice. Abbiamo anche misure alternative sia della produzione che dell’occupazione – e in ciascun caso queste stanno raccontando storie diverse rispetto ai dati più ampiamente citati.

Normalmente monitoriamo la crescita economica utilizzando il prodotto interno lordo (PIL) – il valore totale delle cose prodotte. Ma il Governo determina una stima distinta del reddito interno lordo (RIL), il denaro che le persone ricevono dalla vendita di oggetti, comprese le aggiunte alle scorte di magazzino. La contabilità di base dice che questi numeri dovrebbero essere gli stessi. Ma essi sono stimati utilizzando dati diversi, cosicché le stime non coincidono mai esattamente. E in questo momento, le stime stanno divergendo assai: il PIL mostra una economia che si riduce, ma il RIL, di fatto, non la mostra:

Una economia che si riduce – o forse no. Fonte: FRED [2]

Che dire dell’occupazione? L’Ufficio delle Statistiche del Lavoro diffonde due sondaggi, uno sui datori di lavoro – che è quello dal quale provengono i dati sulle buste paga – ed uno sulle famiglie, che fornisce una stima alternativa del numero degli americani che lavorano. Il dato sulle buste paga è di solito considerato più affidabile – i dati sulle famiglie sono notoriamente confusi – ma per ragioni tecniche (il modello nascite-scomparse [3]; sarete dispiaciuti di non conoscerlo) i dati sulle buste paga spesso sembrano non registrare punti di svolta, quando la crescita dell’occupazione cresce oppure crolla.

E in questo momento i due sondaggi stanno raccontando storie diverse. Io utilizzo i dati trimestrali anziché quelli mensili per distribuire alcune delle dissonanze; i dati delle famiglie mettono in eividenza un rallentamento assai maggiore dei dati sulle buste paga:

Un mercato del lavoro solido – o forse no. Fonte: FRED

Ma aspettate, c’è un altro mistero. Tutti dicono che abbiamo un mercato del lavoro estremamente rigido, e quando si mette assieme questo con alti tassi di inflazione dei prezzi al consumo, ci sono timori generalizzati dello star per entrare nella paventata spirale salari-prezzi. Ma la crescita dei salari non sta accelerando. Di fatto, essa sta calando velocemente, e a questo punto potrebbe non essere molto superiore al livello coerente con l’obbiettivo a lungo termine del 2 per cento di inflazione della Federal Reserve:

Dov’è finita la spirale salari-prezzi? Fonte: Goldman Sachs

Siete confusi? Ebbene, dovreste esserlo. Da molto tempo sono in questa attività, e non riesco a ricordarmi un qualche periodo nel quale i dati economici raccontavano storie talmente diverse. D’altra parte, non abbiamo mai affrontato in precedenza il genere di shock che abbiamo attraversato negli ultimi anni: sia la recessione indotta dalla pandemia che la ripresa da quella recessione sono state, uso un termine non propriamente tecnico, bizzarre, e non dovremmo essere sorpresi che le misure che normalmente usiamo per monitorare l’economia non funzionino granché bene.

La mia impressione è che quello cui stiamo realmente assistendo è che l’economia sta in effetti rallentando, ma non sino ad una recessione, almeno sino ad ora. E un moderato rallentamento è effettivamente quello che vogliamo vedere.

Agli inizi del 2022, l’economia statunitense era quasi certamente surriscaldata, e questo surriscaldamento stava contribuendo (sebbene non fosse l’unica fonte) all’inflazione. Avevamo bisogno che l’economia si raffreddasse prima che l’inflazione mettesse radici nelle aspettative, e questa  un’area nella quale tutti i dati disponibili – il rallentamento delle crescita dei salari, le aspettative di inflazione nei mercati finanziari, i sondaggi che chiedono ai consumatori quali tassi di inflazione si aspettano per i prossimi anni – stanno raccontando la stessa storia: di fatto, l’inflazione non sta mettendo radici.

Nel complesso, il quadro appare coerente con un “atterraggio morbido” – un rallentamento che resta lontano da una recessione conclamata, o comporta nel peggiore dei casi una recessione leggera, assieme ad una stabilizzazione dell’inflazione.

Ma, ovviamente, questo è qualcosa che non conosciamo. Di fatto, considerata l’ampia discrepanza nei dati economici, i commentatori di economia (compreso il sottoscritto) hanno l’inconsueta libertà di credere quello che vogliono credere. Basta estrarre e  scegliere i dati che dicono quello che si vuole sentirsi dire e incollarli insieme.

Missili, piume e prezzi ai distributori,

di Paul Krugman

Uno dei tristi paradossi della politica è che pochi indicatori sono più importanti per l’opinione pubblica – per la valutazione degli elettori sui governi in carica – dei prezzi dell’energia, specialmente dei prezzi della benzina. Questo non è solo un fenomeno statunitense: l’inflazione guidata dai prezzi in crescita dell’energia ha minato la popolarità dei leader in tutto i mondo occidentale.

Perché lo definisco un triste paradosso? Perché mentre le politica può avere un grande effetto sull’inflazione complessiva, essa non ha molto effetto sui prezzi dell’energia. Le tariffe del petrolio, in particolare, sono fissate sui mercati mondiali; persino il Presidente degli Stati Uniti (per non dire i leader di nazioni più piccole) ha un’influenza molto piccola su quel prezzo globale.

Eppure, data la rilevanza politica dei prezzi ai distributori, i leader hanno un incentivo a fare quello che possono per spingerli un po’ in basso o almeno per far vedere che si sforzano. Dunque, pochi giorni fa il Presidente Biden ha twittato un appello a “le imprese che gestiscono le stazioni di benzina” per “abbassare il prezzo ai distributori in modo da riflettere il costo che state pagando per il prodotto”. In effetti, i prezzi complessivi della benzina sono caduti a partire dai primi di giugno di circa 80 centesimi al gallone, mentre il calo dei prezzi al dettaglio è stato meno netto.

Tuttavia, la reazione a questo richiamo è stata furiosa. Soprattutto, Jeff Bezos in un tweet ha attaccato Biden per “una profonda incomprensione delle dinamiche del mercato”.

Hmm. Ha controllato Bezos cosa sappiamo delle dinamiche di mercato del prezzo della benzina (o ha ordinato ad un sottoposto di farlo)? Perché se lo avesse fatto, avrebbe appreso che in quelle dinamiche ci sono alcune cose peculiari – cose che suggeriscono almeno qualche giustificazione per l’appello di Biden. Una seria ricerca offre molto più sostegno all’idea che il potere di mercato abbia giocato un ruolo nell’inflazione recente di quello che si immaginerebbe dalla derisione riservata a quell’idea, compresa quella degli economisti di tendenze democratiche.

Il potere di monopolio non è la causa principale dell’inflazione, che è stata guidata da un’economia surriscaldata alla quale si sono aggiunti shock esterni come l’invasione russa dell’Ucraina. Ma c’è un argomento ragionevole secondo il quale il potere di monopolio è una causa di inflazione – e gli attacchi che escludono quella semplice possibilità riflettono, essi sì, una profonda incomprensione delle dinamiche di mercato.

Dunque, a proposito dei prezzi della benzina. Come hanno di recente messo in evidenza gli economisti della Fed di St Louis, c’è un fenomeno di lunga data nel mercato dei combustibili noto come ‘attraversamento asimmetrico’ o, in modo più colorito, come il fenomeno ‘dei missili e delle piume’. Quando i prezzi del petrolio salgono, i prezzi al distributore salgono assieme ad essi (i missili). E quando i prezzi del petrolio calano, i prezzi al distributore alla fine scendono, ma molto più gradualmente (le piume) [1].

Perché questa asimmetria? Ci sono stati un certo numero di studi economici che cercano di comprenderlo e praticamente tutti mettono in risalto il potere di mercato delle società caratterizzate da limitata competizione (tema su cui Jeff Bezos ha certamente grande conoscenza). La spiegazione più chiara che ho trovato è in uno studio relativamente vecchio a cura di Severin Borenstein, Richard Gilbert e A. Colin Campbell. Sintetizzerei la loro tesi nel modo seguente: quando i prezzi del petrolio si impennano, i proprietari dei distributori della benzina si sentono autorizzati non solo a trasmettere il costo ma anche ad accrescere il loro ricarico, perché i consumatori non possono con facilità stabilire di essere stati ingannati quando i prezzi stanno salendo dappertutto. E i distributori della benzina possono trattenere questi ricarichi aggiuntivi anche quando i prezzi del petrolio scendono.

Ci sono prove per questo racconto? Sì. In particolare, il fenomeno dei ‘missili e delle piume’ sembra essere più forte in aree nelle quali i distributori singoli della benzina hanno una competizione relativamente modesta.

In una tale situazione, assillare i distributori della benzina perché abbassino i loro prezzi può effettivamente avere un senso. Si può discutere sulla sua efficacia, ma non è stupido, considerato quello che conosciamo delle rilevanti dinamiche di mercato.

Quello che almeno alcuni lettori possono notare è che la spiegazione del potere di mercato dei missili e delle piume – una spiegazione con un impeccabile pedigree accademico, sviluppata da economisti che non avevano alcun evidente secondo fine politico – è in pratica lo stesso argomento che politici come Elizabeth Warren hanno avanzato su come il potere di monopolio può aver contribuito alla recente complessiva inflazione. Ovvero, alcuni politici sostengono che le imprese hanno tratto vantaggio da un contesto generalmente inflazionistico per aumentare i loro ricarichi, nella convinzione che avrebbero affrontato un contraccolpo minore dall’opinione pubblica, che non i tempi normali. E questo sfruttamento del potere di mercato ha spinto l’inflazione ancora più in alto.

Tali argomenti sono stati accolti con derisione ed orrore, persino da alcuni commentatori ed economisti di tendenze democratiche. Ma essi hanno senso, come dimostrato dalla letteratura economica sui prezzi dei carburanti. E quello che sembra essere vero per i prezzi dei carburanti, potrebbe esserlo più in generale. Una nuova ricerca di Mike Konczal e Niko Lusiani del Roosevelt Institute, una associazione di ricerca progressista, scopre che i recenti aumenti dei prezzi sono stati più ampi in industrie che avevano limitata competizione – come indicato dagli elevati ricarichi – anche prima della pandemia. Si tratta dello stesso genere di prove che sostengono il punto di vista secondo il quale la correzione asimmetrica dei prezzi della benzina riflette il potere di mercato.

Per me è un mistero perché così tanti miei colleghi, sia nella disciplina economica che nella categoria dei commentatori, abbiano avuto una tale reazione negativa ad ogni suggerimento che il potere di mercato possa star giocando un ruolo nell’inflazione e che le pressioni presidenziali possano dare un qualche contributo alla strategia contro l’inflazione.

Sono preoccupati che Biden sia prossimo a trasformarsi nel turco Recep Tayyv Erdogan, che ha liquidato la macroeconomia convenzionale e spedito l’inflazione alle stelle, ufficialmente al 79 per cento e in realtà probabilmente molto più in alto? Si noti che non è questo che sta accadendo. Biden non è neppure prossimo a comportarsi come Richard Nixon ed a cercare di usare i controlli dei prezzi per reprimere l’inflazione, facendo al tempo pressioni sulla Fed per mantenere i tassi di interesse bassi. Diversamente da Donald Trump, che strepitava molto verso la Fed, l’attuale Amministrazione scrupolosamente non ha messo il becco quando la Fed ha ristretto la sua politica per abbassare l’inflazione – una politica che, per inciso, io sostengo, anche se c’è un rischio reale di recessione.

La sola cosa che posso concludere è che persino i componenti ritenuti di centro sinistra tra i commentatori di economia sono visceralmente inorriditi da qualunque cosa che persino accenni al populismo. E questa, sono dispiaciuto, è una faccenda che riguarda più la nostra disciplina che non l’economia.

Togliere la “flazione” dalla stagflazione,

di Paul Krugman

E’ successa una cosa curiosa nel modo in cui la Federal Reserve ha rialzato ultimamente il tasso. Il 15 giugno la Fed è intervenuta pesantemente, elevando i tassi di interesse che essa controlla di 75 punti base, ovvero di 7,5 punti percentuali – una crescita brusca per una istituzione che normalmente cerca di muoversi con gradualità. Perché tale urgenza? Come Jerome Powell, il Presidente della Fed, ha chiarito, lui e i suoi colleghi avevano il timore che le aspettative di inflazione stessero diventando “disancorate”, il che secondo alcuni economisti potrebbe portare l’inflazione a divenire “trincerata” (la trincea sta perdendo il suo ancoraggio [1]? Sarà il momento di ricorrere ad un po’ di vigilanza su queste confuse metafore? Lasciamo perdere).

Secondo Powell, un fattore della decisione era stato un balzo nella misurazione delle aspettative di inflazione da parte dell’Università del Michigan, che lui ha descritto come qualcosa “che catturava l’attenzione”. Io ed altri avevamo messo in guardia dal dare troppa importanza al dato di un singolo mese, specialmente perché altre misurazioni delle aspettative di inflazione non raccontavano la stessa storia – e ad essere giusti Powell aveva riconosciuto che questo era un dato preliminare che poteva essere rivisto. Come previsto, quel dato è stato corretto al ribasso; a quanto pare, le aspettative di inflazione in fin dei conti non stanno perdendo il loro ancoraggio. Un po’ imbarazzante.

Di fatto, in questo momento la storia vera sembra essere un declino abbastanza brusco nelle aspettative di inflazione del mercato a medio termine. Ecco il ‘pareggio’ sui cinque anni – il divario nei tassi di interesse tra le obbligazioni ordinarie del Tesoro statunitense e le obbligazioni protette dall’inflazione che sono indicizzate ai prezzi al consumo:

Ritrovato il nostro ancoraggio. Fonte: FRED

Questo divario è una previsione implicita di inflazione per i prossimi cinque anni; da marzo è scesa di un punto percentuale. E il quadro intrinseco è anche migliore di quanto questo dato indichi, perché gli investitori sembrano credere che siamo destinati ad avere soltanto un anno di elevata inflazione, ammesso che sia così, e che poi torneremo all’obbiettivo del 2% di inflazione da tempo fissato dalla Fed, come rappresentato dal deflatore delle spese per i consumi personali, che tende ad essere un po’ più basso dell’Indice dei Prezzi al Consumo. Stamane, una stima basata sul mercato (più o meno in linea con altre) presenta un inflazione che corre al 4,4 per cento nel prossimo anno, ma solo al 2,2 per cento nei seguenti cinque anni.

Perché queste stime sono importanti? Non perché né i mercati finanziari né i sondaggi sui consumatori siano particolarmente precisi nel prevedere l’inflazione (dopo tutto, né gli uni né gli altri avevano visto arrivare la crescita dell’inflazione del 2021-22). Il punto è invece che la maggioranza degli economisti credono che la aspettative di inflazione sia un importante fattore determinante dell’inflazione effettiva.

Si pensi ai prezzi che sono fissati un anno in anticipo, come molti contratti salariali, affitti di appartamenti, e via dicendo. In un’economia nella quale ciascuno si aspetta che tutti gli altri aumentino del 10 per cento i salari nell’anno successivo, i datori di lavoro tenderanno ad offrire aumenti del 10 per cento in ogni occasione nella quale i salari vengono rinegoziati, solo per stare al passo, anche se l’offerta e la domanda di lavoratori sono grosso modo in equilibrio. E questo comporta che l’inflazione, una volta che si è radicata nelle aspettative, può auto perpetuarsi; il solo modo per abbassarla è dar vita ad un prolungato periodo nel quale la domanda è inferiore all’offerta – cioè, una recessione.

Questo non è uno scenario ipotetico: è più o meno la condizione nella quale eravamo realmente agli inizi degli anni ’80, quando tutti si aspettavano una inflazione persistentemente elevata, e ci vollero anni di alta disoccupazione per rimettere le cose sotto controllo:

Non siamo agli anni ’80. Fonte: Sondaggi dei consumatori Michigan [2]

Comprensibilmente la Fed non vuole ritrovarsi ancora una volta in quella situazione, così è ipersensibile ad ogni indicazione secondo la quale l’inflazione attesa potrebbe finire fuori controllo. Sul momento, tuttavia, non sembrano esserci tali indicazioni. Di fatto, vari indizi rivelatori [3] suggeriscono che la Fed potrebbe essere prossima a sperimentare il rovescio della medaglia dei suoi errori dell’anno passato. Allora essa era in ritardo, non riuscendo a vedere la crescita dell’inflazione in corso. Sarebbe adesso in ritardo nella direzione opposta, non riuscendo a vedere l’imminente calo dell’inflazione?

Ad esser giusti, i dati ufficiali sui prezzi non mostrano ancora una inflazione che rallenta. Misurazioni che escludono i prezzi volatili degli alimentari e dell’energia o, in alternativa, che escludono i movimenti estremi dei prezzi suggeriscono che l’inflazione sostanziale sia ancora più o meno stabile attorno al 4 per cento, che la Fed trova inaccettabilmente elevata. Ma i dati non ufficiali, alcuni dei quali più recenti di quelli ufficiali, indicano che i fattori che hanno spinto l’inflazione recente si sono invertiti. Ad esempio, vi ricordate i tassi sul trasporto delle merci? Adesso stanno calando:

Ehi, della nave! Fonte: Drewry [4]

E più in generale, i problemi delle catene dell’offerta che hanno guidato la salita dei prezzi si sono rovesciati: i principali venditori al dettaglio resocontano di essere seduti su mucchi di generi da magazzino in eccesso e decisi a tagliare i prezzi nel tentativo di togliere le merci dagli scaffali e di liberare i loro depositi.

Perché l’inflazione potrebbe scendere presto? A parte fattori particolari come Vladimir Putin, molti analisti – incluso il sottoscritto – credono che l’inflazione sia in parte decollata perché la spesa pubblica e il denaro facile hanno spinto l’economia al surriscaldamento. Anche considerato quel surriscaldamento, tuttavia, era sorprendente quanto l’inflazione fosse cresciuta.

Le prove storiche suggerivano che la curva di Phillips [5] fosse abbastanza piatta – o per dirla in linguaggio comprensibile, che il tasso di inflazione non fosse così sensibile a quanto calda o fredda l’economia stessa girando. Ma non è quello il modo in cui le cose sono apparse nel 2021-22, portando molti economisti a concludere che la relazione ra occupazione e inflazione diventa molto più forte quando l’economia sta girando vicina alla sua capacità. Schematicamente, il quadro porebbe somigliare a questo diagramma:

L’inflazione: facile a venire e facile ad andarsene? Fonte: immaginazione dell’Autore

Ma se l’inflazione è stata altamente sensibile alla domanda nella salita (la freccia rossa nel diagramma), sembra probabile che essa sarà anche altamente sensibile nella discesa (freccia blu).

E con prove crescenti che l’economia si sta indebolendo abbastanza rapidamente – adesso sembra del tutto possibile che l’economia effettivamente si sia ristretta nel secondo trimestre – pare ragionevole suggerire che anche l’inflazione calerà presto. Ciò, in ogni caso, è quello che i mercati sembra stiano anticipando.

Ora, questo progresso contro l’inflazione, se accadesse, avrebbe un costo. La crescita dell’economia statunitense sta chiaramente rallentando, e il declino potrebbe facilmente essere abbastanza brusco da essere considerato una recessione, seppure leggera. E poiché ci vorrà un po’ perché l’inflazione rovesci la sua crescita, c’è una buona possibilità che assisteremo ad un breve periodo di stagnazione economica combinata con una perdurante inflazione – la stagflazione.

Ma se ho ragione, e se hanno ragione i mercati, la parte della “flazione” [6]  di quella storia non durerà molto a lungo.  E prima di quanto molti ritengono, la Fed può ritrovarsi a invertire il suo indirizzo, cercando di cancellare la parte della “stag”.

L’epoca del denaro conveniente è finita?

Di Paul Krugman

I tassi di interesse salgono. Le azioni, particolarmente quelle attraenti, come Tesla, calano. E il crollo delle criptovalute è stato davvero straordinario. Cosa sta succedendo?

Ebbene, molte persone che leggo stanno offrendo una spiegazione onnicomprensiva che procede grosso modo così: per i passati 10 anni, o forse persino 20 anni, la Fed ha mantenuto i tassi di interesse artificialmente bassi. Questi bassi tassi hanno gonfiato dappertutto bolle, mentre gli investitori cercavano disperatamente qualcosa che generasse un tasso di rendimento accettabile. E adesso l’epoca del denaro conveniente è finita, e niente sarà come prima.

È evidente la attrattività di questo racconto; esso collega ogni cosa in un’unica narrazione. Tuttavia, per parafrasare H. L. Mencken [1], per ogni problema economico esiste sempre una spiegazione troppo semplice – accurata, plausibile, ma sbagliata. No, i tassi di interesse non erano artificialmente bassi; no, non sono stati loro a provocare le bolle; no, l’epoca del denaro conveniente probabilmente non è finita.

Cominciamo con quei tassi di interesse. Ecco un diagramma del tasso di interesse reale – il tasso di interesse al netto del tasso atteso di inflazione – sui bond decennali del Governo statunitense a partire dagli anni ’60 (ho utilizzato il tasso medio di inflazione, escludendo i prezzi dei generi alimentari e dell’energia, nel corso dei tre anni precedenti come un indicatore dell’inflazione attesa; per lo scopo che mi propongo una misura abbastanza idonea).  C’è stato in effetti un grande calo nei tassi di interesse reali dopo il 2000:

Un’occhiata ai nostri tassi molto bassi. Fonte: FRED e calcoli dell’autore

Ma questo declino è stato “artificiale”? Cosa vorrebbe dire? I tassi di interesse a breve termine sono fissati dalla Federal Reserve, e quelli a lungo termine riflettono i tassi a breve termine attesi nel futuro. Non esiste qualcosa come un tasso di interesse non influenzato dalla politica monetaria. Esiste il tasso di interesse naturale: il tasso di interesse coerente con la stabilità dei prezzi, non troppo alto da provocare depressione né troppo basso da provocare inflazione eccessiva.

È questo l’argomento secondo il quale la Fed avrebbe regolarmente stabilito un tasso di interesse al di sotto del suo tasso naturale? Se fosse così, dov’era l’inflazione fuori controllo? Di fatto, fino al 2021, l’inflazione si è stabilmente collocata più o meno all’obbiettivo della Fed del 2 per cento all’anno.

Ma perché il tasso naturale era così basso? La risposta immediata è che la Fed aveva imparato dall’esperienza a tenere bassi i tassi per impedire che l’economia scivolasse in una recessione. Ma se si pensa che la Fed abbia fissato tassi troppo bassi per tutto quel periodo, in sostanza si sta dicendo che la Fed avrebbe tenuto l’economia intenzionalmente depressa allo scopo di evitare … qualcosa.

La spiegazione consueta procede in questo modo: “Forse i prezzi dei beni e dei servizi non crescevano troppo, ma si guardi a tutte quelle bolle degli asset!” E ci sono state, in effetti, alcune grandi bolle nell’epoca dei bassi tassi di interesse. Ci fu la grande bolla immobiliare della metà degli anni 2000, che creò le premesse per la crisi finanziaria globale. Poi proseguimmo con quella che fu abbastanza chiaramente una bolla ad imitazione delle cripto-valute delle azioni di Elon Musk e delle Bored Apes [2] etc.

Tuttavia, se si vuole sostenere che i bassi tassi di interesse siano stati responsabili di queste bolle, si deve fare i conti con il fatto che c’erano state altre bolle impressionanti prima che i tassi diventassero coì bassi.

Suppongo – lo spero! – che alcuni dei miei lettori siano troppo giovani per ricordare quanto fu proprio grande il battage attorno alle azioni tecnologiche negli ultimi anni ’90 (ragazzi, uscite dal mio prato!). Il video della serie che seguì fu una pubblicità particolarmente memorabile a cura della società di telecomunicazioni Qwest, che annunziava le imminenti meraviglie di Internet ad alta velocità – che, all’opposto di ciò che mi aspettavo sulle promesse meraviglie delle criptovalute, effettivamente si materializzò. Di questi tempi si può in effetti guardare quasi tutti i video che furono realizzati da una sporca camera di motel, da “Cercatori d’oro del 1933” a “Piano 9 dallo spazio lontano”.

Quella pubblicità, tra l’altro, fu involontariamente precisa in un altro senso: una sporca camera di motel con illimitate connessioni internet è pur sempre una sporca camera di albergo. La tecnologia dell’informazione è sbalorditiva, ma ha fatto molto meno di quello che molti si aspettavano per migliorare la nostra materiale qualità derlla vita.

Ma, per tornare al mio attuale argomento, se la rivoluzione della tecnologia delle informazioni fu reale, essa non giustificava i prezzi che le persone pagavano per le azioni tecnologiche. Ecco quello che accadde a quel tempo al Nasdaq:

Lo spettro delle bolle passate. Fonte: FRED

E Qwest, che promosse quella pubblicità intelligente, prese un colpo particolarmente duro. Il suo valore di mercato evaporò; alla fine il suo amministratore delegato venne condannato per insider trading.

Ma qua è il punto: se tornate al mio primo diagramma, vedrete che la bolla tecnologica, con tutte le sue pazzesche valutazioni e frodi, ebbe luogo in un’epoca nella quale i tassi di interesse reali erano abbastanza elevati per le serie storiche e assai più elevati di quanto sono stati di recente. In altre parole, le bolle, persino le bolle pazzesche gonfiate in parte dalle frodi, possono avvenire anche quando la Fed non sta tenendo bassi i tassi di interesse per sostenere una più generale economia debole.

Eppure, i tassi di interesse sono saliti molto nei pochi mesi passati. Questa significa che l’epoca del denaro conveniente è finita? Per rispondere a questa domanda, si deve chiedersi perché la Fed si sia sentita in dovere di tenere i tassi così bassi tanto a lungo.

La risposta fondamentale è che dal 2000 e particolarmente dalla crisi finanziaria globale, le imprese sono state continuamente indisponibili a mantenere un livello di spesa per investimenti che utilizzasse tutto il denaro che le famiglie volevano risparmiare, pur essendo i tassi di interesse molto bassi. Questa condizione viene definita col nome sfortunato di “stagnazione secolare” – sfortunato perché è generalmente ed erroneamente costruito su una premessa che comporta lenta crescita, non bassi tassi di interesse. L’idea della stagnazione secolare venne introdotta negli anni ’30, ma il boom successivo alle guerra mondiale la rese irrilevante. Poi il Giappone cominciò a sperimentare una debolezza persistente e tassi di interesse molto bassi negli anni ’90, e a seguito della crisi finanziaria del 2008, l’intero mondo avanzato si ritrovò in una condizione simile.

Cosa provoca la stagnazione secolare? L’ipotesi migliore è che essa dipenda in gran parte dalla demografia. Quando la popolazione in età lavorativa sta crescendo lentamente o sta persino riducendosi, c’è molto meno bisogno di aree commerciali, di supermercati, persino di alloggi, di conseguenza la domanda è debole. E come si può osservare in questo diagramma, la popolazione nella principale età lavorativa dell’America, che era cresciuta rapidamente per molti decenni, cominciò a ristagnare proprio nel periodo nel quale i tassi di interesse cominciarono a discendere:

L’America, superato il suo picco. Fonte: FRED

E questi fattori demografici non stanno uscendo di scena. Semmai, è probabile che si intensifichino, in parte perché il tasso di immigrazione sta calando. Ci sono dunque tutte le ragioni per credere che abbastanza presto torneremo in un’epoca di bassi tassi di interesse.

In quel caso, tuttavia, perché abbiamo alzato i tassi? Ebbene, in questo momento la Fed sta alzando i tassi per combattere l’inflazione. Ma questo è probabilmente temporaneo: una volta che l’inflazione sia tornata al 2 o 3 per cento, il che probabilmente accadrà verso la fine del prossimo anno, la Fed comincerà nuovamente a tagliarli. Di fatto, i tassi di interesse reali a lungo termine, che riflettono e aspettative della politica futura della Fed, sono saliti dai loro minimi pandemici, ma sono ancora soltanto attorno a quello che erano nel 2018-19. Ovvero, i mercato sta scommettendo he l’epoca del denaro conveniente tornerà.

Questo comporta che si saranno più bolle nel nostro futuro? Sì – ma ci sarebbero più bolle anche se i tassi di interesse restassero elevati. Il clamore della pubblicità non muore mai.

Perché la politica monetaria è diventata così difficile,

di Paul Krugman

L’intervento di oggi non riguarda quello che dovrebbero fare la Federal Reserve o la sua omologa Banca Centrale Europea. Naturalmente, ho le mie opinioni: per quello che vale, penso che la Fed stia agendo in modo abbastanza giusto e che la BCE stia reagendo in eccesso. Ma quello è una dibattito sia ampio che inconcludente; di fatto, non può mai essere risolto, dal momento che le persone sono così brave nel convincersi di aver ragione.

Quello su cui voglio concentrarmi, invece, è la ragione per la quale in questo momento il lavoro della banca centrale sembra così impegnativo – perché ogni istituzione sembra essere di fronte ad alternative tormentose.

Il contesto: per un po’ l’inflazione è sembrata essere in gran parte un problema americano. È vero, i prezzi stavano crescendo anche in Europa, ma non così tanto come negli Stati Uniti, e la BCE, diversamente dalla Fed, non parlava di alzare i tassi di interesse. Di recente, tuttavia, l’inflazione europea è cresciuta, al punto che è fondamentalmente alta come l’inflazione statunitense.

Questo ha portato a qualche curiosa torsione nel dibattito sull’inflazione. Alcuni economisti indicano l’inflazione europea come la prova che la spesa in deficit statunitense non è mai stata la responsabile, che l’inflazione è stata guidata da fattori globali esterni al controllo della Amministrazione Biden. In risposta, coloro che danno la colpa all’eccesso di spesa per l’inflazione statunitense stanno avanzando gli stessi argomenti che il ‘gruppo della transitorietà’ usava per l’America: l’inflazione sostanziale resta bassa, tutto dipende dagli shock temporanei derivanti dalla ripresa dalla pandemia, dalla guerra in Ucraina e via dicendo.

Per inciso, questo non equivale ad aver colto in fallo i propri oppositori. I modelli economici dovrebbero portare a conclusioni diverse in diverse circostanze. Ma resta qualcosa di buffo.

Dubito, tuttavia, che sia Jerome Powell, il Presidente della Fed, che Christine Lagarde, la Presidentessa della BCE, trovino la situazione buffa. Entrambi sono di fronte a scelte tormentose. Nessuno di loro sa, con sufficiente affidabilità, quanto sia seria la minaccia inflazionistica che stanno affrontando, e di conseguenza quanto sia necessario raffreddare le rispettive economie. Powell e Lagarde non hanno neppure stime affidabili su quanto sia necessario alzare i tassi di interesse, lo strumento politico principale per realizzare una certa dose di raffreddamento.

Per spiegarlo, io continuo a pensare alle “qualità motorie eccellenti” – il coordinamento mani-occhi che consente alle persone di allacciarsi le scarpe mentre si abbottonano la camicia. Ebbene, in sostanza sia Powell che Lagarde stanno cercando di allacciarsi le scarpe al buio – nel mentre indossano manicotti.

Ma è qua la mia domanda: perché non è sempre stato così? Amministrare la Fed non è mai stato un lavoro semplice, naturalmente, ma non sembrava neppure così irto di ostacoli, con tanto rischio di fare sia troppo poco che troppo.

Ebbene, io ho una risposta: il lavoro della Fed di solito sembrava più facile perché essa non si prendeva abbastanza rischi. In particolare, essa stava seguendo politiche di conservazione (nel senso non politico) che continuavano a far andare l’economia al di sotto del suo potenziale. La fiacchezza nell’economia comportava che ci fosse poco rischio per una importante ondata inflazionistica, di conseguenza poco bisogno di importanti cambiamenti nella politica. Tutto quello che alla Fed dovevano fare era dare delicatamente un colpo ai freni se l’economia sembrava avvicinarsi al suo potenziale, oppure dare un po’ più gas se stava cominciando a scivolare; non comportava molto dramma.

Ma mentre questo conservatorismo dava ai dirigenti della Fed una vita relativamente facile, esso comportava un costo immenso: le opportunità dei milioni di posti di lavoro che avremmo potuto avere, dei miliardi di dollari di produzione che avremmo potuto aver prodotto.

È vero che il lavoro presso le banche centrali sta anche diventando più difficile perché ci sono stati grandi shock, con l’ultimo della crescita dei prezzi delle materie prime in buona parte provocata dalla perdurante guerra in Ucraina. Ma non è la prima volta che avviene uno shock simile. I dati del Fondo Monetario Internazionale mostrano che i prezzi delle materia prime hanno avuto un picco tre volte dal 2001 al 2020.

L’attuale shock è senza dubbio grande, ma non talmente maggiore degli shock nel 2008 ed ancora nel 2010 sino al 2011, nessuno dei quali provocò alle banche centrali altrettanta agitazione di quella che stanno sperimentando adesso.

Ecco dunque un diagramma che penso illustri il ‘conservatorismo’ della Fed. Una linea [rossa] mostra la stima della Fed del livello sostenibile di disoccupazione nell’economia, come misurata dalla stima del tasso di disoccupazione di lungo periodo incorporate nelle previsioni della Fed al marzo di ogni anno. L’altra [blu] mostra l’effettivo tasso di disoccupazione, sino al periodo della pandemia:

La Fed sottostimava quello che l’economia poteva fare. Fonte: Federal Reserve e Ufficio della Statistiche del lavoro.

Si tenga a mente che nell’intero periodo non ci furono segni di epidemia inflazionistica, anche se il tasso di disoccupazione alla fine scese sotto il 4 per cento. Questo significa che la Fed stava regolarmente sottostimando quello che l’economia statunitense era capace di realizzare, sebbene le sua stime gradualmente spingevano in basso la disoccupazione effettiva. Ed essa agì sulla base del suo convincimento: dal 2016 sino al 2019 accrebbe gradualmente i tassi di interesse, per ostacolare gli immaginari rischi di inflazione.

Il vantaggio di questo conservatorismo per la Fed fu che esso protesse dall’imbarazzo le autorità. L’esperienza indica che quando c’è fiacchezza nell’economia, la curva di Phillips è molto piatta – ovvero per dirlo con un linguaggio comprensibile, il tasso di inflazione non dipende molto da quanta fiacchezza c’è. Dunque non vi fu molto rischio né di deflazione né di dolorosa alta inflazione; ad un osservatore casuale, pareva che la Fed sapesse cosa stava facendo.

Ma gestire l’economia al di sotto del suo potenziale ebbe vasti costi nascosti. Supponiamo che la disoccupazione fosse di un punto percentuale più elevata di quanto avrebbe dovuto essere. Questo comportava che qualcosa come due milioni di americani che avrebbe dovuto essere occupati – i disoccupati, in aggiunta a coloro che avrebbero dovuto entrare nella forza lavoro se il mercato del lavoro fosse stato più forte – non lo furono; in altre parole, poiché un punto nel tasso di disoccupazione normalmente comporta circa due punti di prodotto interno lordo,  che stavamo rinunciando a circa 400 miliardi all’anno di beni e servizi che avremmo potuto produrre.

La buona notizia è che sia la Fed che la BCE sono consapevoli di questi loro peccati passati, e sono entrati nella pandemia determinati ad essere meno conservatori ed a prendersi più rischi nell’interesse di un’economia forte. La cattiva notizia è che la loro tempistica è stata sfortunata: di fatto, il rischio di inflazione si è materializzato. Ma sono disposto a ridurre sul loro conto un bel po’, diciamo, di fiacchezza. Finché non si scopre che la politica monetaria è stata troppo rilassata, ciò comporta che essa è stata troppo severa.

E la Fed, per quanto posso dire, sta rispondendo appropriatamente: di fronte all’evidenza che l’economia è surriscaldata, sta tagliando i tassi per raffreddare l’economia, e nonostante i dati di questa mattina, io, per quanto mi riguarda, sono abbastanza sicuro che abbiamo raggiunto il picco dell’inflazione.

Sono meno ottimista nel caso della BCE. I rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine – che sono ciò che conta per l’economia reale – sono cresciuti in Europa altrettanto che negli Stati Uniti, indicando che i mercati si aspettano che la BCE restringa altrettanto che la Fed. Tuttavia se, come sembra il caso, l’inflazione europea riflette shock temporanei piuttosto che un’economia surriscaldata, la BCE non dovrebbe fare lo stesso della Fed. Dunque, se la Fed sta facendo le cosa giusta, la BCE sta reagendo in eccesso.

D’altra parte, l’Europa ancora possiede queste cose chiamate sindacati, che hanno un reale potere di contrattazione. Dunque, forse Lagarde teme una spirale salari-prezzi.

In ogni caso, la questione è che, in generale, preferiamo che le banche centrali affrontino decisioni difficili. Le scelte di fronte alla Fed ed alla BCE possono sembrare più facili in un’economia che è persistentemente un po’ depressa, ma mettere a loro agio le autorità non è un valido obbiettivo politico.

Elon Musk, Marte e l’economia moderna,

di Paul Krugman

Elon Musk ha chiaramente un momentaccio: sta cercando di tornare indietro dal suo accordo per acquistare Twitter, ma probabilmente non potrà farlo senza pagare miliardi di danni. Forse quella è la ragione per la quale sta pensando di partire per Marte?

È vero, sto diventando ingiusto (riceverò una “faccina di cacca” [1] ?) Se la decisione di Musk di mettersi a parlare di un progetto sull’invio di un milione di coloni su Marte può riflettere il desiderio di cambiare tema, il suo programma è di farlo entro il 2050 – ed egli sta parlando da anni di quell’idea.

Eppure, il discorso su Marte ha catturato la mia attenzione, soprattutto per la frase relativa al milione di persone (che non posso fare a meno di pronunciare imitando nel migliore dei modi la voce del Dr Male [2]).

Quale è la vostra reazione a quel numero? Vi sembra assurdamente elevato? In termini di logistica per spostare effettivamente le persone su Marte, probabilmente lo è. Ma la mia disciplina originaria nell’economia è stata il commercio internazionale. E se conoscete qualcosa sul commercio, o del resto sulle realtà dell’industria, comprenderete che un milione è di fatto un numero assurdamente basso di persone – di gran lunga troppo basso per sostenere una economia moderna.

Consentitemi piuttosto di parlare delle fantasie marziane del capo di Space X [3] come di un episodio istruttivo – una possibilità di parlare più in generale sulla economia della globalizzazione.

Nel mio caso, i commenti di Musk richiamano alla mente uno dei miei preferiti scrittori di fantascienza, Charlie Stross, che poneva precisamente questa domanda: “Qual è il numero minimo di persone delle quali c’è bisogno allo scopo di mantenere (non necessariamente di estendere) il nostro attuale livello di civiltà tecnologica?”

La risposta di Stross era che, data la complessità della società moderna, c’era bisogno di una grande quantità di persone. Di fatto, scrivendo nel passato 2010 – quando la Tesla di Musk era ancora un società in difficoltà che era sopravvissuta alla Grande Recessione soltanto grazie ad un salvataggio della Amministrazione Obama – egli spiegava come l’attuale programma di Musk è un’idea di gran lunga troppo piccola: “Colonizzare Marte potrebbe ben essere fattibile. Ma solo se possiamo partire scaricandoci un centinaio di milioni di persone”. Sono d’accordo – semmai, direi che è il numero minore. Per capire perché, c’è bisogno di pensare alle ragioni per le quali le nazioni si impegnano nel commercio internazionale.

Una ragione è che i paesi hanno differenti risorse e climi: è difficile far crescere gli ananas in Norvegia. Ma un’altra ragione è che nel mondo moderno ci sono spesso nella produzione vaste economie di scala. Queste economie di scala rendono efficiente offrire alcuni prodotti all’intero mercato mondiale soltanto da una manciata di località – talvolta proprio da un singola località – con il commercio internazionale che fornisce quei prodotti ai consumatori negli altri paesi.

Ad esempio, una recente scarsità di semiconduttori – che sembra, finalmente, stia attenuandosi – ha portato l’attenzione sul ruolo  sulle macchine fotolitografiche, che usano la luce per incidere circuiti microscopici su strati di silicone (qualsiasi tecnologia sufficientemente avanzata è indistinguibile dalla magia). Si scopre che il mercato mondiale di questi ultimi è dominato da un’impresa in Olanda, la ASML, che ha il monopolio completo dell’ultima generazione di tali macchine, che usano l’estrema luce ultravioletta per fare circuiti sempre più microscopici.

In quanti stabilimenti l’ASML deve assemblare queste macchine di avanguardia? In uno (essa ha altre fabbriche che producono sottosistemi).

Queste economie di scala comportano che nessun paese possa ragionevolmente produrre l’intera gamma di prodotti richiesti per far funzionare una moderna economia ad alta tecnologia. Il commercio internazionale è essenziale, e ancora più essenziale più che è piccola l’economia – che è la ragione per la quale il Canada è assai più indipendente dalle importazioni degli Stati Uniti, il Belgio molto più dipendente della Germania, e così via:

I paesi più piccoli commerciano di più. Fonte: Banca Mondiale

Ora, considerato l’accesso ai mercati mondiali, persino piccoli paesi possono avere pieno accesso ai benefici della tecnologia moderna; la vita in Lussemburgo è abbastanza confortevole. Ma a meno che non si inventi lo Epstein Drive [4] o qualcosa di simile, le realtà dei costi di trasporto comportano che l’ipotetica colonia marziana di Musk dovrebbe essere ampiamente autosufficiente, tagliata fuori dal resto dell’economia del sistema solare. Ed essa non avrebbe abbastanza persone per riuscirci con qualcosa che assomigli ad uno standard di vita moderno.

Come ho detto, Musk su Marte è un episodio istruttivo, un involontario esperimento di pensiero che ci aiuta a ricordare gli aspetti positivi del commercio internazionale. È vero, ci sono aspetti negativi della globalizzazione, particolarmente del rapido cambiamento che può mettere in difficoltà intere comunità. Ma davvero non si vorrebbe vivere in un mondo senza un esteso commercio internazionale. E non si vorrebbe vivere in un altro pianeta, tagliato fuori dalla globalizzazione che abbiamo creato su questo.

Il riscaldamento è già acceso,

di Paul Krugman

La scorsa settimana Stuart Kirk, il capo degli investimenti responsabili (!) per la divisione della gestione degli asset della HSBC, ha tenuto un discorso dal titolo “Perché gli investitori non si debbono preoccupare del rischio climatico”, nel quale ha dichiarato che esso non è un gran problema: “Chi si preoccupa se Miami in cento anni scenderà di sei metri sotto il livello del mare? Amsterdam è stata sei metri sotto il livello del mare per secoli, ed è un posto proprio grazioso. Ci faremo fronte.”

Si dice che Kirk sia stato sospeso, per quanto il Financial Times informi anche che il suo tema e i suoi contenuti fossero stati “internamente approvati” prima del discorso. Eppure, la sua auto immolazione può essere utile ad avanzare un contro argomento cruciale: gli investitori – e, più importante, gli esseri umani – debbono preoccuparsi dei rischi del clima proprio adesso. Perché il cambiamento climatico non è qualcosa che accadrà tra decenni nel futuro; i suoi effetti stanno accadendo nel mentre voi leggete questo articolo. E mentre possiamo dire per un certo periodo “ci faremo i conti”, arriverà un momento nel quale non potremo più dirlo – e la dimensione della catastrofe sarà immensa.

Ci sono varie forme di negazionismo sul clima. Kirk ne ha semplicemente offerta una – seppure imperdonabile per un soggetto che si supponeva fosse un ‘gestore di rischi’ – del genere: “Vabbè, quale grande faccenda sarebbe se il pianeta diventasse un grado o due più caldo?”

Con le mie scuse agli scienziati del clima, che sanno che sto per compiere una enorme super semplificazione, e con scuse ulteriori per la mia grafica “fai-da-te”, presento una spiegazione schematica del perché quell’argomento è totalmente sbagliato.

Il cima varia, e gli eventi climatici estremi accadevano anche prima che il genere umano cominciasse a bruciare vaste quantità di combustibili fossili. Per una località particolare – ad esempio, l’India settentrionale – la distribuzione delle temperature potrebbe aver somigliato a qualcosa come questo:

Un clima estremo succede. Fonte: immaginazione dell’autore

Io sto immaginando – ancora una esagerata semplificazione – che ci sia una qualche temperatura critica che rappresenta un punto di pericolo. L’area colorata rappresenta la frequenza con la quale quella soglia potrebbe essere stata superata prima dell’epoca dei combustibili fossili.

Ora si immagini che un accumulo di gas serra aumenti le temperature medie, spostando verso destra le probabilità della distribuzione. Anche se la temperatura media – il picco della curva a forma di campana – restasse sotto il livello di pericolo, la frequenza degli episodi di temperature pericolosamente elevate crescerebbe in modo spettacolare:

Ma adesso sta accadendo più spesso. Fonte: immaginazione dell’autore

Ovviamente, non si tratta solo di temperature; sono tutti gli effetti collaterali della crescita della temperatura. Il cambiamento del clima aumenta la frequenza di tempeste distruttive, di gravi siccità e di altro ancora.

Una volta che si comprende questo punto, si capisce che gli effetti del cambiamento climatico sono tutti attorno a noi. La scorsa settimana, ad esempio, una straordinaria ondata di caldo ha colpito l’Europa Meridionale, fortunatamente dopo il mio viaggio in bicicletta in Portogallo:

Temperature anomale, 20 maggio. Fonte: Washington Post

Tali ondate di caldo ci sono state nel passato, ma il cambiamento climatico le ha rese sempre più frequenti. Secondo una stima, l’ondata di caldo record che ha colpito questa primavera l’India e il Pakistan è stata trenta volte più probabile di quanto sarebbe stata senza il cambiamento climatico provocato dall’uomo.

Oppure di consideri la grande siccità che sta attualmente affliggendo gli Stati Uniti occidentali:

Una grande siccità della frequenza di 1.200 anni. Fonte: Monitoraggio delle siccità negli USA

Ci sono state sempre siccità nelle regioni occidentali. Ma questa, che adesso sta proseguendo da più di due decenni ed ha ridotto i livelli dell’acqua in riserve fondamentali ai minimi storici, è la peggiore da almeno 1.200 anni.

Dunque, il cambiamento climatico non è un tema di un futuro lontano. I suoi effetti sono già in corso, sebbene ci sia certamente molto di peggio in arrivo.

Ma noi “ce la faremo”, come ha sostenuto Kirk del HSBC? Sì, per un po’.

Le società moderne – certamente i paesi ad alto reddito come l’America ed anche nazioni a reddito medio basso come l’India – hanno di gran lunga una capacità maggiore di misurarsi con i problemi delle regioni preindustriali. Possono aiutare le aree colpite più duramente; possono adattare la loro agricoltura e i modi di vivere al cambiamento climatico; probabilmente possono conservare l’apparenza di una vita più o meno normale per anni avvenire.

Ma c’è un ben noto concetto nel mio originario campo della disciplina accademica dell’economia internazionale noto come la Legge di Dornbusch, che prende il nome dall’economista (e mio insegnante) al Massachusetts Institute of Technology Rudiger Dornbusch: “La crisi prende molto più tempo di quello che pensiate ad arrivare, ma quando avviene è molto più veloce di quello che avreste pensato”. Rudi stava parlando di crisi valutarie, ma la sua regola si applica anche ad altre crisi.

Quello che io temo – e, purtroppo, mi aspetto – è che per anni, forse persino per decenni avvenire,   noi eviteremo gli scenari peggiori del disastro climatico. Le carestie possono uccidere milioni di persone, ma non decine di milioni, perché il cibo verrà messo assieme in fretta e furia quando i mancheranno i raccolti. Gli incidenti nei quali le temperature a bulbo umido, una misura combinata di calore e di umidità [1], superano la sopportazione umana rimarranno per un po’ rari. I residenti delle città inondate dalla crescita delle tempeste verranno messi in salvo.

Ce la faremo, grazie all’ingegno umano – finché non potremo più, perché la dimensione della crisi supererà persino la capacità di adattamento della società moderna. Io penso alla nostra risposta al cambiamento climatico come una striscia di gomma che può essere tesa a lungo, finché all’improvviso si strappa. E allora cominceranno i milioni di morti.

Vorrei essere stato esagerato, ma penso di essere stato solo realistico.

In questo caso, la tragedia è che la crisi del clima è fondamentalmente risolvibile. Tra le altre cose, il progresso nelle energie rinnovabili è stato così spettacolare che persino una spinta politica abbastanza modesta potrebbe ancora portare ad una vasta riduzione delle emissioni dei gas serra.

Ma niente di questo può avvenire senza la partecipazione degli Stati Uniti e senza una politica razionale del clima, nella quale una nazione essenziale del mondo venga tenuta in ostaggio da persone più preoccupate delle minacce immaginarie della ‘teoria critica della razza’ e da sciami di emigranti, più che dal destino in rapido mutamento del pianeta.

Siamo al ritorno della stagflazione?

Di Paul Krugman

Quando di questi tempi parlo a gruppi di imprese, la domanda che viene più frequentemente posta è: “Andiamo verso la stagflazione?” Sono quasi certo che costoro trovino la mia risposta insoddisfacente, perché dico loro che ciò dipende dalla loro definizione del termine.

Se essi lo intendono nel senso di un periodo di disoccupazione crescente combinata con un’inflazione ancora troppo alta, la risposta è che c’è una ottima possibilità che soffriremo di questa malattia almeno per pochi mesi. Ma se si riferiscono a qualcosa di simile alla sofferenza estrema che patimmo per venire fuori dagli anni ‘70, ciò appare improbabile.

Per spiegare la differenza, si considerino due episodi storici.

Per il primo, si guardi al periodo tra il 1979 e il 1980, che illustra quello che io sospetto le persone abbiano in mente quando parlano di stagflazione. Agli inizi del 1979 gli Stati Uniti avevano già una inflazione annuale del 9 per cento; la crescita dei prezzi del petrolio dopo la rivoluzione iraniana spedì l’inflazione ad un valore di due cifre. La Federal Reserve, sotto Paul Volcker, rispose con una drastica restrizione della politica monetaria, portando ad una recessione e ad una brusca crescita della disoccupazione:

La stagflazione che ricordiamo. Fonte: FRED [1]

La recessione abbatté l’inflazione ma non a sufficienza, cosicché la Fed strinse le viti ulteriormente, spedendo l’economia in una recessione a due cifre (dalla tabella, non si vede). Questo finalmente fece calare l’inflazione a circa il 4 per cento, a quei tempi considerato accettabile, ma con un costo immenso: la disoccupazione arrivò ad un massimo del 10,8 per cento nel 1982 e non tornò ai livelli del 1979 fino al 1987.

Ora si osservi il periodo tra il 2007 e l’autunno del 2008, appena prima della caduta della Lehman Brothers. In apparenza, sembra qualcosa di simile, con una inflazione  sgradevolmente elevata, provocata dai prezzi crescenti del petrolio e di altre materie prime, e con una disoccupazione in crescita:

Questa volta è stato diverso. Fonte.FRED

E un discreto numero di persone influenti si preoccupavano più dei prezzi fuori controllo che della recessione. Secondo il verbale dell’incontro dell’agosto 2008 della Commissione Federale a Mercato Aperto [della Fed], che stabilisce la politica monetaria, ci furono 322 menzioni del tema dell’inflazione e soltanto 28 di quello della disoccupazione.

Tuttavia, l’inflazione recedette in modo rapido. E mentre ci fu una grave recessione – ancora generalmente conosciuta come la Grande Recessione – essa non ebbe niente a che fare con il cacciar fuori l’inflazione dall’economia ed ebbe molto a che fare con le ricadute di una grave crisi finanziaria.

Quale fu la differenza tra quei due episodi? Agli inizi degli anni ’80 l’inflazione era profondamente radicata nell’economia, nel senso che ognuno si aspettava una inflazione elevata non solo nel breve termine, ma anche in un futuro prevedibile; le società fissavano prezzi e negoziavano accordi salariali sull’assunto della prosecuzione di un’inflazione elevata, creando un spirale inflazionistica che si auto avverava. Per rompere quella spirale, ci volle un grande, sostenuto aumento della disoccupazione.

All’opposto, nel 2008, mentre le persone si aspettavano nel prossimo futuro una inflazione elevata – probabilmente perché la deducevano dai prezzi più alti della benzina – le loro aspettative a medio-lungo termine sull’inflazione rimasero abbastanza basse:

Una inflazione che non mette radici. Fonte: Università del Michigan [2]

Dunque, non ci fu alcuna spirale inflazionistica da interrompere.

A che punto siamo oggi? Come mostra l’ultima tabella, le aspettative di inflazione al consumo oggi appaiono molto simili a quelle del 2008 e per niente simili a quelle del 1979-1980: l’opinione pubblica oggi si aspetta alta inflazione nel breve termine ma, dopo quella, un ritorno ad una inflazione normale. I mercati finanziari, dove si possono dedurre le aspettative implicite di inflazione dalla differenza nei rendimenti sulle obbligazioni che sono o non sono indicizzate ai prezzi al consumo, raccontano a stessa storia: inflazione per l’oggi ma non altrettanto per domani.

In breve, l’inflazione non sembra radicata: il 2022 non è il 1980.

Ciononostante, mi aspetto in effetti di vedere una qualche crescita nella disoccupazione. Mentre non sembra siamo in una spirale inflazionistica, molti indicatori indicano che l’economia è attualmente troppo surriscaldata per essere compatibile con una stabilità dei prezzi. I salari più alti sono una cosa positiva, ma essi sembrano crescere ad un ritmo insostenibile; diversamente dal 2008, l’inflazione non è confinata a pochi settori, cosicché anche le misurazioni che escludono i dati estremi stanno correndo in alto.

Dunque, la Fed deve fare quello che sta facendo, elevare i tassi di interesse per raffreddare la situazione, ed è difficile vedere come quel raffreddamento possa avvenire senza almeno un qualche incremento del tasso di disoccupazione. Il rallentamento sarà talmente brusco da essere considerato [3] una recessione? Non lo so, e la verità è che non lo sa nessuno. Ma in realtà non è importante. Probabilmente ci stiamo indirizzando verso un periodo di indebolimento dei mercati del lavoro con l’inflazione che resta elevata, e molti commentatori di sicuro proclameranno che stiamo facendo i conti con la stagflazione.

Ma tali proclami, se anche tecnicamente veri, saranno fuorvianti. Quando le persone sentono parlare di “stagflazione”, la maggioranza pensa agli ultimi anno 70 ed ai primi anni ’80 – ma non c’è alcuna prova che adesso siamo di fronte a niente di paragonabile.

Come potrebbe avvenire – o non avvenire – una recessione,

di Paul Krugman

L’economia statunitense è ancora molto forte, come mostrano ad esempio le richieste di assicurazione per la disoccupazione al loro punto più basso dal 1969. Tuttavia tutti parlano di recessione. E la verità è che c’è una significativa possibilità di recessione nel corso dei prossimi anni. Ma le persone comprendono quale è la causa?

In parte la risposta è che c’è sempre una possibilità di recessione nel prossimo futuro, a prescindere da quello che mostrano i dati attuali. Come non ricordano a sufficienza gli adesivi sui paraurti, gli incidenti accadono. C’è sempre la possibilità, ad esempio, di una crisi finanziaria che in pochi avevano visto arrivare o di una guerra che blocca il commercio mondiale.

La nostra situazione attuale, tuttavia, genera chiaramente elevati rischi di recessione principalmente perché le autorità – in pratica, soprattutto la Federal Reserve – stanno cercando di seguire una rotta in mezzo a pericoli opposti. Potrebbero farcela – di fatto, la mia idea è che ce la faranno. Ma potrebbero non farcela. E lì è il punto: il genere di recessione che avremo, se ne avremo una, dipenderà dal modo in cui la Fed farà la cosa sbagliata.

A che punto siamo adesso? L’inflazione, evidentemente è inaccettabilmente elevata. In parte questo riflette perturbazioni – problemi nelle catene dell’offerta, crescita dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia a seguito della guerra in Ucraina – che è probabile svaniscano con il tempo. Di fatto, penserei che questi fattori temporanei giustificano la maggior parte dell’inflazione, che è la ragione per la quale quasi tutte le economie importanti stanno conoscendo il tasso di inflazione più elevato da decenni.

Ma l’inflazione, che di solito era principalmente confinata a pochi settori fortemente influenzati dalla pandemia, si è allargata. Dunque mi ritrovo seppur riluttante d’accordo con gli economisti che sostengono che l’economia statunitense è surriscaldata – che la domanda complessiva eccede la capacità produttiva e che i due fattori debbono essere rimessi in linea.

La buona notizia è che non c’è sostanzialmente nessuna prova che l’inflazione stia mettendo radici – nessuna prova che siamo in una situazione come quella in cui eravamo circa nel 1980, quando l’inflazione persisteva semplicemente perché tutti si aspettavano che persistesse. Ogni misura che posso raccogliere dimostra che le persone si aspettano una inflazione elevata per il prossimo anno ma una inflazione più bassa nel medio termine, indicando che gli americani ancora considerano la bassa inflazione come la regola. Ecco, ad esempio, i risultati di una sondaggio della Fed di New York sulle aspettative dei consumatori:

L’inflazione ancora non mette radici. Fonte: Banca di New York della Fed [1]

Un inciso: mi piacerebbe che le persone smettessero di parlare di una “spirale salari prezzi”. Un tale spirale si suppone che avvenga quando i lavoratori chiedono salari più alti perché credono di meritare un compenso per il costo della vita crescente. Chiedetevi: questo assomiglia all’America nella quale viviamo di questi tempi? Chi sono, esattamente, questi lavoratori che stanno chiedendo quello che credono di meritare? Noi siamo diventati un paese nel quale i lavoratori prendono quello che possono avere, e i datori di lavoro pagano quello che debbono. In un paese del genere, tutto il racconto sulla spirale tra salari e prezzi perde di senso.

Ma torniamo alla situazione attuale. Il fatto che l’inflazione non abbia ancora messo radici, fornisce la possibilità di un atterraggio morbido. Schematicamente rappresento il punto in cui siamo e quello che dovrebbe accadere nel modo seguente:

Questo è quello che dovrebbe accadere. Fonte: immaginazione dell’autore [2]

Nella tabella, il PIL potenziale è il livello di produzione coerente con un tasso di inflazione accettabile – un livello che cresce nel corso del tempo. Concordo – come ho detto, con riluttanza – che noi siamo attualmente sopra quel livello. Ma possiamo chiudere quel divario semplicemente rallentando la crescita, facendo in modo di raggiungere la linea del PIL potenziale. Finché l’inflazione non mette radici nelle aspettative e i turbamenti temporanei svaniscono, chiudere quel divario dovrebbe portare l’inflazione al di sotto di un tasso accettabile.

Perché lo definisco il “sentiero di Riccioli d’Oro”? Perché, come mostra la tabella successiva, la politica può sbagliare in ambedue le direzioni:

Ma ci sono due modi nei quali si potrebbe sbagliare. Fonte: ancora immaginazione dell’autore

Una possibilità, che è il tema di moltissime invettive dei falchi dell’inflazione, è che la Fed si stia muovendo troppo lentamente, e che l’economia continui ad essere surriscaldata per troppo tempo –  la linea rossa nella tabella – e che l’inflazione metta radici. A quel punto, portare in basso il tasso di inflazione comporterebbe far passare all’economia le pene dell’inferno, come fece Paul Volcker negli anni ’80, quando ci vollero anni di disoccupazione estremamente elevata per liberarsi dall’eredità inflazionistica degli anni ’70. Ovvero, una restrizione inadeguata da parte dela Fed sarebbe la premessa per il palesarsi di una grave recessione.

Ma c’è un’altra possibilità, che secondo me non sta ottenendo adeguata attenzione. Precisamente, che la Fed si muoverà, se non si è già mossa, troppo velocemente e che l’economia si raffredderà molto più del necessario. In quel caso – mostrato dalla linea blu nella tabella – potremmo avere una recessione non necessaria, e quella potrebbe svilupparsi abbastanza rapidamente.

Perché preoccuparci di questa possibilità? Dopo tutto, sinora la Fed non ha fatto granché come iniziativa concreta: ha elevato il tasso di interesse che essa controlla solo di una quarto di punto percentuale. Ma i tassi di interesse che contano per l’economia reale, sono già schizzati in alto basandosi sull’aspettativa che arriveranno molti altri rialzi dei tassi:

La grande stretta è cominciata. Fonte: FRED

Da un punto di vista pratico, dunque, la Fed ha già fatto molto per raffreddare l’economia. Ha fatto abbastanza? Ha fatto troppo? Questo è veramente difficile da dire.

Dopo tutto, c’è una ragione per la quale ho usato rappresentazioni schematiche piuttosto che dati reali per sostenere il mio attuale argomento. La maggior parte, per quanto non tutti, dei macroeconomisti paiono d’accordo nel sostenere che l’economia è almeno un po’ surriscaldata. Ma non c’è accordo su quanto lo sia. In realtà, noi non sappiamo neppure quanto la crescita nei tassi di interesse rallenterà l’economia. E queste incertezze rendono in questo momento il lavoro della Fed davvero difficile.

Quello che sappiamo, o almeno quello che io sosterrei, è che esiste una strada per superare questo difficile momento che non comporta necessariamente una recessione. E mentre la Fed può sbagliare – e quasi certamente in una certa misura sbaglierà, perché questi sono tempi difficili – essa può fare cose sbagliate in entrambe le direzioni. In questo momento, semmai, io sono preoccupato che la Fed stia reagendo in eccesso all’inflazione. Ma lo dirà il tempo.

Inflazione, interesse e il paradosso abitativo,

di Paul Krugman

Uno dei rischi del mestiere della mia professione è quando le persone mi chiedono cosa sta per accadere al mercato. Non so mai se dare la risposta che viene attribuita a vari famosi giganti della finanza – il mercato fluttuerà – oppure se replicare, più precisamente, “Lo sa Iddio”. Ma alcune previsioni sembrano sicure. Chiaramente, nei prossimi mesi la Federal Reserve alzerà ripetutamente i tassi di interesse, continuando quel processo finché non ci saranno segni chiari che l’inflazione sta tornando a livelli tollerabili.

Ma la Fed non è in forte ritardo? L’inflazione è a un livello che non si vedeva da 40 anni, tuttavia la Fed ha solo cominciato a rialzare. Non dovrebbe alzare pesantemente i tassi, senza aspettare altro tempo?

In effetti, no. Dobbiamo ragionare di come effettivamente funziona la politica monetaria. Quando lo facessimo, scopriremmo che c’è una fastidioso paradosso nella politica attuale. La Fed deve rialzare: l’inflazione deve essere tenuta e freno e, da un punto di vista pratico, i tassi di interesse sono l’unico strumento utilizzabile. Tuttavia tassi più elevati agiranno in gran parte dando un colpo al mercato delle abitazioni – e nel più lungo termine, un grande problema dell’America è che non stiamo costruendo abbastanza abitazioni.

Una ragione per la quale le discussioni di politica monetaria possono confondere è che i tassi di interesse che la Fed controlla non sono in realtà importanti, in alcun senso diretto, per il consumatore medio. La Fed può effettivamente determinare  i tassi di interesse davvero a breve termine – di fatto, il suo normale obbiettivo è il tasso di interesse al quale le banche si fanno prestiti l’una con l’altra da un giorno all’altro [1]. Ma nessuna decisione importante del mondo reale dipende da quel tasso di interesse.

Quello che è importante, invece, sono i tassi di interesse a più lungo termine giacché la politica monetaria influenza principalmente la domanda per gli asset a lunga scadenza. Una impresa che stia valutando se investire in software che nel giro di due anni sarà sostituito, o persino in un macchinario che sarà consumato o diverrà obsoleto in tre o quattro anni, non si preoccupa granché di quale tasso di interesse debba pagare. Ma i costi dell’interesse sono fondamentali se state decidendo di acquistare qualcosa che durerà per decenni, come una casa. Di fatto, i più importanti tassi di interesse per l’economia sono, l’avrete indovinato, i tassi dei mutui per le abitazioni.

E qua è il punto: sebbene la Fed non determini direttamente i tassi dei mutui, le banche che decidono quanto caricare sui prestiti prestano molta attenzione a quello che ritengono la Fed farà nel futuro. Se si aspettano che i tassi di interesse a breve termine salgano, esse cominceranno da subito a caricare maggiormente i prestiti per le abitazioni perché non vogliono tenere impegnato il loro denaro, dal momento che saranno nelle condizioni di ottenerne di più successivamente.

Come previsto, con l’aspettativa di tutti che la Fed continui ad elevare i tassi di interesse a breve termine varie volte nel corso del prossimo anno, i tassi sui mutui – e i tassi a lungo termine per le imprese che si indebitano – sono già risaliti più o meno ai livelli prepandemici, anche se la Fed ha appena cominciato a rialzarli:

Tempi cattivi per chi si indebita. Fonte: FRED [2]

Dunque, la stretta monetaria è già qua. Questo quasi certamente raffredderà l’economia; se essa raffredderà le cose a sufficienza per controllare l’inflazione – o le raffredderà troppo, portando alla recessione – è qualcosa che dobbiamo aspettare di vedere.

In ogni caso, io non vedo alcuna alternativa per la Fed. Non penso che l’inflazione si sia incorporata nell’economia; sia i mercati che i consumatori si aspettano che essa scenda molto nel giro di un anno o giù di lì. Ma non vogliamo correre il rischio che essa possa mettere radici. Dunque la Fed deve rialzare.

C’è, tuttavia, un problema. Gli sforzi della Fed per controllare l’inflazione funzioneranno principalmente attraverso il mercato delle abitazioni, spingendo in basso le vendite e le costruzioni. Il che non sarebbe così negativo se non fosse per il fatto che l’America da lungo tempo non sta costruendo abbastanza abitazioni.

A partire dal 2014, le spese abitative, come stimate dall’Ufficio delle Statistiche del Lavoro, sono cresciute in modo considerevolmente più veloce del costo complessivo della vita. Non sto parlando dei prezzi delle case; sto parlando delle aliquote degli affitti degli appartamenti e dell’ “equivalente dell’affitto per il proprietario”, ovvero quanto l’Ufficio stima quello che sarebbe l’affitto delle case. Ecco la tabella:

Casa, dolce costosa casa. Fonte: FRED [3]

Cosa sta accadendo, in questo caso? La risposta è che dopo la bolla immobiliare e il suo scoppio nei primi anni 2000, la costruzione di abitazioni è crollata e non si è più ripresa:

La lunga ombra della bolla immobiliare. Fonte: FRED

Una parte di questo può essere attribuita al ‘nimbysmo’ [4] in luoghi come la California e New York, ma la costruzione delle abitazioni è ristagnata, e le spese abitative sono salite alle stelle, anche in luoghi come il Texas, dove la pianificazione territoriale è, per così dire, liberale. Dunque, abbiamo davvero bisogno di costruire più abitazioni in questo paese.

Comprendete il problema. Abbiamo bisogno di tassi di interesse più elevati, almeno per un po’, per abbassare l’inflazione. Ma i tassi più elevati funzioneranno in gran parte deprimendo la costruzione di abitazioni, che è già troppo bassa.

Per il momento, io non vedo una alternativa. Potremmo, in linea di principio, cercar di raffreddare l’economia, ad esempio, elevando le tasse (buona fortuna a chi ci provasse). Forse più attinente, una graduale ritirata da parte dei consumatori, quando gli effetti degli aiuti per la pandemia svaniscono, in aggiunta ad una diminuzione dell’inflazione potrebbero alla fine riportare indietro i tassi di interesse.

Per adesso, tuttavia, la Fed sembra occupata a risolvere un problema pressante in parte creando un altro meno pressante, ma pur reale, problema peggiore.

Perché il dollaro ha il dominio,

di Paul Krugman

Il dollaro statunitense è prossimo a perdere il suo particolare ruolo dominante nel sistema finanziario mondiale? È una domanda che le gente si è posta durante la mia intera carriera professionale. Dico sul serio: pubblicai il mio primo scritto su tale tema nel 1980.

Molto è cambiato nel mondo dal momento in cui scrissi quel saggio, in particolare con la creazione dell’euro e l’ascesa della Cina. Tuttavia la risposta rimane la tessa: probabilmente no. Per diverse ragioni – la frammentazione politica in Europa, l’imprevedibilità autocratica in Cina – né l’euro né lo yuan sono una alternativa plausibile al dollaro.

Inoltre, persino se il dominio del dollaro si erodesse, non sarebbe così importante.

Che cosa intendiamo quando parliamo del dominio del dollaro? Tradizionalmente gli economisti assegnano tre funzioni alla moneta. Essa è un mezzo di scambio: io non do lezioni di economia per pagare i generi alimentari; vengo pagato in dollari per dare le lezioni e utilizzo quei dollari per comprare cibo. Essa è una riserva di valore: tengo dollari nel mio portafoglio e nel mio conto in banca. Ed è una “unità di conto”. I salari sono stabiliti in dollari, i prezzi sono scritti in dollari, le rate del mutuo sono definite in dollari.

Molte valute giocano questi ruoli negli affari  nazionali. Il dollaro è speciale perché gioca un ruolo sproporzionato negli affari internazionali. È il mezzo di scambio tra le monete: se qualcuno vuole convertire i boliviani della Bolivia in ringgit malesi, normalmente scambia i boliviani con i dollari e poi utilizza i dollari per acquistare ringgit. Esso è la riserva globale del valore: molte persone nel mondo detengono conti bancari in dollari. Ed è una unità di conto internazionale: molti prodotti realizzati fuori dagli Stati Uniti vengono prezzati in dollari; molte obbligazioni internazionali promettono un rimborso in dollari.

Da dove proviene questo permanente dominio, dato che l’economia statunitense non ha più la posizione di comando che deteneva un paio di decenni dopo la Seconda Guerra Mondiale? La risposta è che ci sono circoli virtuosi che si rafforzano reciprocamente, per i quali le persone usano dollari perché altre persone usano dollari.

In quel vecchio saggio io mi concentravo sulle dimensioni e sullo spessore dei mercati. Ci sono molte più persone che vogliono scambiare boliviani e ringgit con dollari di quante ce ne siano che vogliono scambiare boliviani con ringgit, dunque è molto più facile e conveniente fare indirettamente le transazioni tra boliviani e ringgit, usando il dollaro come “veicolo”, anziché fare quelle transazioni direttamente. Ma tutte quelle transazioni indirette rendono i mercati del dollaro anche più grandi, rafforzando il vantaggio della valuta.

Gita Gopinath, la prima vice direttrice del Fondo Monetario Internazionale, e Jeremy Stein, professore di economia ad Harvard, hanno descritto un altro circolo virtuoso che riguarda la fissazione dei prezzi. Poiché molti beni sono prezzati in dollari, gli asset in dollari hanno un potere di acquisto relativamente prevedibile; questo rafforza la domanda per questi asset, il che a sua volta rende un po’ più conveniente indebitarsi in dollari piuttosto che in altre valute. E l’indebitarsi conveniente in dollari a sua volta dà alle imprese un incentivo a limitare i loro rischi fissando i prezzi in dollari, ancora una volta rafforzando il vantaggio del dollaro.

Cosa potrebbe sloggiare il dollaro dalla sua posizione particolare? Non molto tempo fa, l’euro pareva una alternativa plausibile: l’economia dell’Europa è vasta come lo sono i suoi mercati finanziari. Di conseguenza, molte persone fuori dall’Europa detengono asset in euro e quando vendono all’Europa, fissano i prezzi in euro. Ma un vantaggio rimanente per gli Stati Uniti sono le dimensioni del nostro mercato delle obbligazioni e la liquidità – la facilità del comprare o del vendere – che il mercato fornisce.

Fino alla crisi dei debiti sovrani del 2009, l’Europa pareva avesse un paragonabile ampio mercato  obbligazionario, dal momento che gli eurobond emessi da differenti Governi sembravano intercambiabili e pagavano tutti lo stesso tasso di interesse. Da allora, tuttavia, i timori di default hanno provocata una divergenza nei rendimenti:

L’Europa che si frammenta. Fonte: FRED [1]

Questo comporta che non c’è più un mercato degli eurobond: c’è un mercato tedesco, un mercato italiano e così via, nessuno dei quali è paragonabile per dimensioni col mercato americano.

Che dire della Cina? La Cina è un grande attore nel commercio mondiale, il che potrebbe far pensare che renda le persone desiderose di detenere una grande quantità di asset in yuan. Ma essa è anche una autocrazia con una propensione a politiche imprevedibili – come evidenziato dal suo attuale rigetto ai vaccini occidentali per il Covid e la sua permanente aderenza ad una insostenibile strategia di disastrosi lockdown. Chi vuole mettere a rischio la propria ricchezza  con i capricci di un dittatore? [2]

Ed è vero, in qualche misura gli Stati Uniti hanno usato il dollaro come arma impropria contro Vladimir Putin. Ma quella non è il genere di iniziativa che possiamo aspettarci divenga una abitudine.

Tutto considerato, dunque, il dominio del dollaro appare ancora abbastanza sicuro – cioè, a meno che l’America non finisca con l’essere governata da un autocrate imprevedibile, che ho paura appaia una evenienza reale in un futuro non troppo lontano.

Ma lì è il punto: anche se mi sbaglio, e il dollaro perdesse davvero il suo dominio, ciò non farebbe una grande differenza. Cosa ci guadagnano, dopo tutto, gli Stati Uniti dal ruolo speciale del dollaro? Leggo spesso giudizi secondo i quali la possibilità dell’America di imporre dollari di nuovo conio al resto del mondo le consenta di gestire persistenti deficit commerciali. Signori, fatemi raccontare qualcosa dell’Australia:

I deficit scendono. Fonte: Fondo Monetario Internazionale [3]

Per gli Stati Uniti può essere possibile indebitarsi in modo leggermente più conveniente per il ruolo speciale del dollaro, e noi otteniamo quello che corrisponde ad un prestito a zero interesse da tutte le perosne che detengono valuta in dollari – principalmente banconote da 100 dollari – fuori dal paese. Ma questi sono vantaggi banali per un’economia da 24 mila miliardi di sollari.

Dunque, il dominio mondiale del dollaro è a rischio? Probabilmente no. E per la verità, ciò non è davvero importante.

L’inflazione è prossima ad un calo – ma non entusiasmatevi troppo,

di Paul Krugman

Il rapporto sull’inflazione, come ci si aspettava, era surriscaldato: nell’anno passato i prezzi al consumo sono saliti dell’8,5 per cento. Ma da più di due anni nella pandemia, stiamo ancora vivendo in tempo di Covid, quando le cose possono cambiare molto rapidamente – così rapidamente che i dati ufficiali, persino quelli relativi al passato prossimo, possono fornire une lettura fuorviante di quello che sta accadendo adesso.

In questo caso, all’Indice dei Prezzi al Consumo – che parlando in modo approssimativo misura i prezzi medi nel corso del mese – probabilmente sfugge una svolta verso il basso che è cominciata nell’ultima parte di marzo e in questo momento sta accelerando. Nei prossimi mesi, probabilmente l‘inflazione calerà in modo significativo.

Ma non eccitatevi troppo. I dati migliori che vedremo tra un po’ non comporteranno che il problema dell’inflazione sia superato.

Perché aspettarci che l’inflazione si riduca? L’impennata dei prezzi della benzina ha pesato per la metà dell’aumento dei prezzi di marzo, ma adesso sembra che il mercato mondiale del petrolio, in risposta all’invasione russa dell’Ucraina, sia passato oltre. È probabile che una grande quantità di petrolio russo stia ancora raggiungendo i mercati mondiali, e il rilascio deciso da Biden di un milione di barili al giorno dalla Riserva Strategica di Petrolio ha compensato buona parte dell’ammanco. Questa mattina, i prezzi del petrolio greggio erano appena sopra il loro livello di prima dell’Ucraina, e il prezzo complessivo della benzina era sceso di 60 centesimi al gallone rispetto al picco del mese scorso.

Oltre a ciò, ci sono indicazioni crescenti che il ‘colpo di frusta’ sia vicino ad un rimbalzo.

Che cosa? L’effetto del colpo di frusta è un tema familiare per i prodotti che sono alla fine di una lunga catena dell’offerta: i cambiamenti sul versante del consumatore possono comportare che cambiamenti grandemente esagerati crescano ulteriormente nella catena. Supponiamo, per prendere un esempio non casuale, che uno spostamento verso il lavoro da casa – a seguito del panico per il coronavirus – porti ad acquisti accresciuti di carta igienica (che è un prodotto per alcuni versi diverso dalla roba che si utilizza negli uffici). I consumatori, constatando una scarsità, si precipitano ad aumentare le riserve; i supermercati, cercando di far fronte alla domanda, fanno ordinazioni in eccesso; i distributori che riforniscono i supermercati ne fanno ancora di più in eccesso; e d’un tratto non ci sono più rotoli in circolazione.

Suppongo, per inciso, che il termine “effetto da colpo di frusta” venga dal fatto che quando Indiana Jones agita il suo strumento, l’estremità della sua frusta  si muova assai più velocemente del suo polso.

Gli effetti da colpo di frusta hanno probabilmente giocato un ruolo significativo nelle strozzature che hanno assillato l’economia dal momento in cui siamo usciti dalla recessione pandemica. I consumatori, impossibilitati o indisponibili a fruire direttamente dei servizi, hanno acquistato al loro posto grandi quantità di beni manifatturieri – e in alcuni casi, ne hanno acquistato in eccesso per il timore che i prodotti diventassero indisponibili. I commercianti all’ingrosso e gli spedizionieri, a loro volta, si sono precipitati a comprare per essere nelle condizioni di far fronte alla domanda, e d’un tratto non ci sono stati sufficienti container per le navi o potenzialità portuali, spedendo i costi alle stelle.

Ma adesso c’è un gran parlare sul fatto che il colpo di frusta stia facendo l’effetto opposto. L’amministratore delegato di FreightWaves, una società specializzata nell’analisi delle catene dell’offerta, ha di recente pubblicato un articolo dal titolo “Il colpo di frusta farà il lavoro della Fed sull’inflazione?” (in realtà, io non lo credo, ma ci arrivo subito). Egli ha messo in evidenza che i dettaglianti sembrano aver fatto acquisti in eccesso e adesso si siano seduti di fronte a giacenze inconsuetamente grandi. Siamo pieni di grandi quantità di automobili; la domanda per i mezzi di trasporto sta scendendo rapidamente. I tassi delle spedizioni internazionali sembra stiano scendendo:

Le spedizioni affondano. Fonte: Drewry

In altre parole, i problemi delle catene dell’offerta potrebbero essere ben vicini a scemare, producendo un eccesso di mezzi di trasporto e forse di capacità nelle spedizioni. E questo rimuoverebbe una delle ragioni dell’inflazione.

È vero, ci sono alcuni altri fattori che spingono nella direzione opposta. In particolare, il costo degli affitti di nuovi appartamenti è salito in alto, un fatto non pienamente riconosciuto nelle statistiche ufficiali dell’inflazione abitativa, che riflettono ancora in buona misura gli affitti concordati molti mesi fa. Eppure, è probabile che nel corso di pochi mesi l’inflazione scenderà in modo significativo.

Ma, come ho detto, non è il caso di eccitarsi. L’economia statunitense appare ancora surriscaldata. I salari in crescita sono una cosa positiva, ma adesso stanno crescendo ad un ritmo insostenibile:

I salari stanno crescendo troppo rapidamente. Fonte: Federal Reserve di Atlanta [1]

Questa crescita salariale eccessiva probabilmente non recederà finché la domanda di lavoratori non ricadrà entro la linea della offerta disponibile, il che probabilmente significa – detesto dirlo – che abbiamo bisogno che la disoccupazione cresca almeno di un po’.

Le buone notizie sono che non c’è ancora alcun segno che le aspettative di alta inflazione stiano mettendo radice nel modo in cui lo fecero, ad esempio, nel 1980. I consumatori si aspettano un’inflazione elevata nel prossimo futuro, ma le aspettative nel medio termine non si sono spostate granché, indicando che le persone si aspettano che l’inflazione scenda di molto:

Una inflazione non radicata. Fonte: Banca della Federal Reserve di New York [2]

In ogni modo, se pensate che il rapporto odierno abbia mostrato una inflazione che si impenna fuori controllo, state sbagliando. Di fatto, su quel fronte siamo probabilmente vicini a ricevere buone notize un po’ ingannevoli.

Cosa è mai successo alla Grande Dismissione?

Di Paul Krugman

Tutte le prove indicano che in questo momento è insolitamente facile per i lavoratori statunitensi trovare posti di lavoro e insolitamente difficile per i datori di lavoro trovare lavoratori. La cosa strana è che abbiamo un mercato del lavoro molto rigido, anche se il numero degli occupati è ancora per circa un milione e mezzo inferiore ai livelli prepandemici e persino ulteriormente più basso della tendenza prepandemica:

Non sono ancora tornati tutti i posti di lavoro. Fonte: FRED

Per un po’ di tempo, molte persone, incluso il sottoscritto, sono venute raccontando una storia che ha preso il nome di Grande Dismissione. Quel racconto procede in questo modo: la pandemia del Covid ha spinto molti americani a riconsiderare se davvero vogliono o hanno bisogno di continuare a lavorare. Il timore dell’infezione o la mancanza di asili hanno tenuto a casa un certo numero di lavoratori, allorché hanno scoperto che i compensi finanziari dei loro posti di lavoro non erano sufficienti a far pari con i costi del pendolarismo e la sgradevolezza del loro ambiente lavorativo. I lavoratori più anziani, costretti alla disoccupazione, hanno deciso che avrebbero anche potuto prendersi un prepensionamento anticipato. E così di seguito.

Ebbene, quando le mie informazioni cambiano, io cambio le mie opinioni – una frase che spesso ma in modo dubbio viene attribuita a John Maynard Keynes, ma tant’è. E i dati dei mesi passati  hanno praticamente distrutto il racconto della Grande Dismissione.

Un ampio numero di americani sono usciti dalla forza lavoro – ovvero, non stanno lavorando e neanche attivamente cercando lavoro? Per rispondere a questa domanda, è necessario osservare i dati corretti sulla base dell’età; in questo contesto non è significativo un calo di partecipazione alla forza lavoro perché un crescente numero di americani sono sopra i 65 anni. Dunque, gli economisti di solito guardano alla partecipazione alla forza lavoro degli americani nella loro principale età lavorativa: dai 25 ai 54 anni. E indovinate un po’? Di recente, questo tasso di partecipazione è tornato ai livelli del 2019, il che difficilmente assomiglia ad una Grande Dismissione:

Ma sono tornati i lavoratori nell’età lavorativa principale. Fonte FRED

E che dire dei pensionamenti anticipati? Se questo stesse accadendo in buona misura, ci aspetteremmo di veder ridotta la partecipazione alla forza lavoro tra i lavoratori più anziani, tra i 55 ed i 64 anni. Ma essi tornano rapidamente nella forza lavoro:

E lo stesso per i lavoratori più anziani. Fonte: Ufficio delle statistiche del lavoro.

Pochi mesi fa, sembrava ragionevole parlare di Grande Dismissione. A questo punto, tuttavia, fondamentalmente non c’è niente. È vero che un inconsueto numero elevato di lavoratori ha lasciato i propri posti di lavoro, ma li hanno lasciati per trovarne altri, presumibilmente migliori, piuttosto che lasciare la forza lavoro. Come dice l’economista del lavoro Arindrajit Dube, si tratta più di una Grande Riorganizzazione che di una Grande Dismissione.

Tuttavia, se i lavoratori sono per la maggior parte tornati nella forza lavoro, come si spiega l’apparente paradosso con il quale ho cominciato questo articolo? Come possono essere i mercati del lavoro così rigidi quando l’occupazione negli organici è ancora ben al di sotto della tendenza prepandemica?

Sono certo che gli economisti del lavoro si stanno arrampicando per trovare una spiegazione appropriata, ma una rapida occhiata ai dati indica un paio di fattori che molte persone che raccontano la Grande Dismissione – ancora, incluso i sottoscritto – si erano persi.

Il primo, come l’economista Dean Baker ha messo in evidenza, le misure dell’occupazione maggiormente citate non conteggiano i lavoratori autonomi, e il lavoro autonomo è cresciuto di molto, circa 600 mila lavoratori in più rispetto alla media del 2019. Alcuni di questi autonomi possono essere fittizi – lavoratori precari che sono occupati in ogni senso eccetto che nella definizione, ma lavorano per imprese che li classificano come appaltatori indipendenti per evitare i regolamenti. Ma anche questa parrebbe una parte della Grande Riorganizzazione che ha riguardato gli americani che sono arrivati alla conclusione di poter migliorare le loro vite cominciando le loro attività in proprio.

Il secondo, un aspetto che riceve molta minore attenzione di quanto dovrebbe, è il declino dell’immigrazione da quando entrò in carica Donald Trump, che con l’arrivo della pandemia si è trasformata in un crollo:

Dovremmo parlare di più del crollo dell’immigrazione. Fonte: Ufficio del Censimento.

Molti immigranti sono in età di lavoro e altamente motivati; la loro assenza comportava che non avremmo dovuto aspettarci che l’occupazione mantenesse la sua passata tendenza.

La declinante plausibilità del racconto della Grande Dismissione ha qualche implicazione politica?

Ebbene, non mi fa piacere dirlo, ma essa sembra rafforzare l’argomento per tassi di interesse più alti. Fino a poco tempo fa, era abbastanza diffuso tra le ‘colombe’ monetarie sostenere che non eravamo davvero ad un piena occupazione, perché c’erano ancora molti potenziali lavoratori seduti in panchina. Quella adesso è un’ipotesi difficile da avanzare; adesso l’economia statunitense sembra surriscaldata proprio da ogni punto di vista, il che comporta che ha bisogno di essere un po’ raffreddata.

L’altra implicazione è che se vogliamo ravvivare la vitalità dell’economia statunitense, dovremmo davvero provare a ristabilire il nostro ruolo storico come destinazione di immigranti ambiziosi. Ma quella non è un’idea politica che è probabile abbia molta presa, data l’isteria contro gli immigranti della destra americana.

In ogni modo, dovremmo sapere che tutti quei racconti sugli american che non sono più disponibili a lavorare sembrano evaporati. La Grande Dismissione adesso assomiglia ad un Grande Equivoco.

Il curioso caso della ripresa del rublo,

di Paul Krugman

Oggi sono 37 giorni dal momento in cui le forze di Vladimir Putin si diceva pensassero di poter conquistare Kiev tra 48 e 72 ore. Molti notiziari descrivono l’invasione russa “in stallo”, ma quando leggo le analisi dettagliate, ciò non è del tutto giusto: le forze ucraine stanno contrattaccando e in molte località la Russia sembra stia perdendo terreno.

Una cosa che la Russia è riuscita a difendere abbastanza efficacemente, tuttavia, è il valore della sua valuta. Nei giorni successivi all’invasione dell’Ucraina il rublo è crollato, ma da allora ha ripreso quasi tutte le sue perdite:

In mezzo alle macerie un rublo forte. Fonte: Bloomberg [1]

Come è accaduto e che cosa significa?

Una cosa che merita di essere notata è che le autorità economiche della Russia sembrano più competenti dei suoi generali. Elvira Nabiullina, la Governatrice della Banca Centrale russa – una carica equivalente a quella di Jerome Powell alla Federal Reserve – è particolarmente considerata dei suoi omologhi all’estero. Si dice che Nabiullina abbia cercato di dimettersi dopo l’avvio dell’invasione, ma Putin non avrebbe permesso che lasciasse il suo incarico.

Per quanto indisponibile possa essere stata a restare al suo posto, la Nabiullina ed i suoi colleghi hanno eliminato tutti gli ostacoli per difendere il rublo. Hanno alzato il tasso di interesse principale – più o meno equivalente al tasso sui fondi federali negli Stati Uniti – dal 9,5 al 20 per cento, per indurre le persone a mantenere i loro fondi in Russia. Hanno anche imposto ampi controlli per impedire la fuga dei capitali: i russi si sono trovati dinanzi a restrizioni nello spostare denaro nei loro conti bancari esteri, e agli investitori stranieri è stato proibito di uscire dalle riserve russe, ed altro ancora.

Però, in questo caso c’è un mistero. Considerate tali drastiche misure, non è sorprendente osservare la ripresa del rublo. La domanda è perché la Russia sia disposta a difendere la sua valuta a scapito di tutti gli altri obbiettivi. Dopo tutto, le misure draconiane prese per stabilizzare il rublo probabilmente approfondiranno quello che già appare come un declino dell’economia reale russa al livello di una depressione, provocato da sorprendentemente ampie ed efficaci sanzioni imposte dal mondo libero (che ne pensate, possiamo resuscitare quel termine?), in risposta alla sua aggressione militare.

A questo proposito, consentitemi di fare una breve escursione nella teoria economica. Uno dei concetti classici dell’economia internazionale è conosciuto come la “trinità impossibile”. L’idea è che ci sono tre cose che un paese può desiderare dalla sua valuta. Esso potrebbe volere la stabilità del valore della valuta in rapporto alle altre valute – a esempio, un valore stabile del rublo in dollari o in euro – per creare maggiore certezza per le imprese. Potrebbe volere il movimento libero dei capitali alle sue frontiere, ancora per facilitare le imprese. E potrebbe voler mantenere libertà nell’azione monetaria – la capacità di tagliare i tassi di interesse per combattere le recessioni o di alzarli per combattere l’inflazione.

La teoria della ‘impossibile trinità’ dice che non si può avere tutto, che si deve scegliere due dei tre obbiettivi. Si può, come l’Inghilterra, avere mercati dei capitali aperti e una politica monetaria indipendente, ma ciò comporta di permettere la fluttuazione del valore della sterlina. Si può, come i paesi che hanno adottato l’euro, avere il movimento libero dei capitali e la stabilità monetaria, ma solo rinunciando all’indipendenza monetaria. Oppure si può, come la Cina, avere una valuta stabile e una propria politica monetaria, ma solo mantenendo i controlli sui capitali (quei controlli, per inciso, sono la ragione principale perché il renminbi non è destinato a competere, in un futuro prevedibile, con il dollaro come valuta globale).

Dunque, cosa c’è di sconcertante nel caso della Russia? Normalmente un paese può scegliere due dei tre corni della trinità; la Russia ha deciso di prenderne solo uno. Ha imposto severi controlli sui capitali, ma ha anche sacrificato l’indipendenza monetaria, elevando drasticamente i tassi di interesse di fronte ad una recessione incombente.

In effetti la Russia sta intraprendendo un approccio di massima garanzia (si potrebbe dire ‘cinture-e-bretelle’, da non confondersi con l’iniziativa della ‘Belt and Road’ cinese [2]) per difendere il rublo, e questo in apparenza ha avuto la priorità su tutti gli altri obbiettivi economici. Perché?

Consentitemi di avanzare una congettura, con il chiaro avvertimento che si tratta solo di una congettura, non basata su alcuna prova diretta. La mia ipotesi è che il valore del rublo sia diventato un obbiettivo cruciale non tanto perché sia importante, ma perché è chiaramente visibile.

Supponiamo, come sembra assai probabile, che la Russia conosca nei prossimi mesi una forte impennata nell’inflazione ed un crollo del prodotto interno lordo. Il Governo di Putin ammetterà che cose negative del genere stiano avvenendo? Abbastanza probabilmente, non lo ammetterà. I regimi autoritari cercano spesso di rimuovere i dati economici sconfortanti. Di recente, ad esempio, il Presidente della Turchia Recep Tayyip Erdogan ha risposto ad una elevata inflazione licenziando il capo della agenzia statistica nazionale.

Alcuni anni fa, ricercatori del MIT crearono il Billion Prices Project [3] utilizzando i dati dei prezzi on-line per seguire in modo specifico la rilevante sottovalutazione dell’inflazione da parte del Governo argentino di quel tempo. Lo stesso approccio si rivelò utilissimo per una ragione opposta negli Stati Uniti – come un modo per confutare le pretese da parte dei “complottisti dell’inflazione” della destra, secondo i quali l’Amministrazione Obama stava manipolando i dati (il che non era vero).

Se nel prossimo futuro l’economia russa si deteriorasse così negativamente come si aspetta la maggioranza degli osservatori, sembra anche troppo probabile che i media con la museruola della nazione semplicemente negheranno che stia accadendo qualcosa di negativo. Una cosa che non potrebbero negare, tuttavia, sarebbe una drastica svalutazione del rublo. Dunque, difendere il rublo, a prescindere dall’economia reale, ha senso come una strategia propagandistica.

Un pensiero ulteriore: tra le persone che potrebbero non essere consapevoli  del deterioramento delle condizioni economiche della Russia, finché il rublo conserva il suo valore, potrebbe esserci Vladimir Putin stesso. L’intelligence statunitense sostiene che i consiglieri militari di Putin hanno avuto paura di dirgli quanto la guerra procedesse negativamente. C’è qualche motivo per credere che i suoi consiglieri economici siano un po’ più coraggiosi?

Dunque la difesa della Russia del rublo, per quanto impressionante, non è un segno che il regime di Putin stia gestendo bene la politica economica. Essa riflette, piuttosto, una strana scelta di priorità, e potrebbe essere effettivamente un segno ulteriore di patologia della politica russa.